调整进行时，业绩反弹道阻且长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 华熙生物（688363.CH）：调整进行时，业绩反弹道阻且长 在功能性护肤品业务条线大举调整的背景下，2Q24公司收入负增长18.1%，又因资产及信用减值令归母净利润同比下降56%。季度业绩的同比下降再次印证我们对于华熙生物业务重回增长轨道仍需时间的观点。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币48.9元。 功能性护肤品调整进行中，但恢复增长有待时日：公司自2023年中开启对功能性护肤品业务线的调整，也直接造成了1H24功能性护肤品业务收入同比下降30%。公司表示，在四大品牌中，尽管润百颜的业务及组织结构调整已相对完善，但收入仍同比下降超10%，其余品牌则降幅更高。作为对公司收入贡献最大的业务线，功能性护肤品收入的下降也导致公司整体1H24收入增速由正转负。我们认为，功能性护肤品条线在下半年将环比有所增长，主要是由于：（1）新产品：润百颜、夸迪两大品牌将推出新产品，利用新产品、新原料吸引消费者； （2）提早备战双十一：管理层表示四大品牌均将双十一作为业绩达成的主要发力点，分别将利用增加营销投入和上市爆款新品的方式备战； （3）加强消费者触达：公司成立科学传播团队，旨在加强消费者教育，提高品牌力，加强线上营销的消费者触达。尽管公司在大刀阔斧地进行业务条线改革，但我们仍认为变革尚未转化成为业绩增长的动力，仍需具体新品上市或热门的营销活动来助力收入恢复正增长曲线。 原料出海和医美产品成为业绩支撑：在功能性护肤品收入下滑期间，公司原料和医疗终端业务的收入增长成为了公司收入规模的支撑。其中，公司原料业务在1H24收入同比增长11%，其中50%的收入贡献来自于海外。同时，在娃娃针增长超200%的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长70%。公司表示，将在未来1-2年间在巴西、土耳其、意大利等国推进医美产品注册，铺平医美产品出海之路。 减促和控费使利润率回升：功能性护肤品业务条线调整逐步结束，部分品牌营销活动开始投放，以及公司内部薪酬结构重组带来的一次性支出（约人民币6,000-7,000万元），使2Q24销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5ppt和2.2ppt。我们认为，随着公司在下半年新品推出节奏加快以及双十一期间营销力度增大，2H24公司的费用率也 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年8月25日 评级 目标价（人民币）48.9 潜在升幅/降幅-7.6% 目前股价（人民币）52.9 52周内股价区间（人民币）50.2-95.1 总市值（百万人民币）25,462 近3月日均成交额（百万人民币）86.5 注：截至2024年8月23日收盘价 市场预期区间 CNY80.4 CNY48.9 CNY52.0 华熙生物（688363.CH） CNY52.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华熙生物股价(人民币) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 02/2023 04/2023 06/2023 08/2023 将同比提升。 08/2022 10/2022 12/2022 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，以及公司组织和薪酬调整的影响，我们下调盈利预测，给予华熙生物28x2025EPE，下调目标价至人民币48.9元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 170 150 130 110 90 70 50 30 20% 0% -20% -40% 10/2023 12/2023 02/2024 04/2024 06/2024 -60% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,880 7,066 8,232 同比变动（%） 28.5% -4.5% -3.2% 20.2% 16.5% 归母净利润 971 593 597 841 969 同比变动（%） 24.1% -39.0% 0.7% 41.0% 15.2% PE（X） 26.3 43.0 42.7 30.3 26.3 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 15.7% 8.7% 8.2% 10.7% 11.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-华熙生物 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,880 7,066 8,232 净利润 961 583 587 827 953 同比 28.5% -4.5% -3.2% 20.2% 16.5% 折旧 196 244 288 333 376 摊销 32 49 23 25 27 销售成本 -1,463 -1,621 -1,540 -1,843 -2,127 融资开支净额 -11 8 -37 -46 -52 税金 -77 -67 -65 -78 -91 存货减少╱（增加） -438 14 44 -215 -201 毛利 4,819 4,388 4,276 5,145 6,014 应收贸易款项（增加）╱减少 -98 54 14 -126 -124 毛利率 75.8% 72.2% 72.7% 72.8% 73.1% 其他应收款项减少╱（增加） -73 -322 44 166 156 递延所得税资产 -60 -34 0 0 0 销售费用 -3,049 -2,842 -2,661 -3,244 -3,822 其他 125 104 70 10 5 管理费用 -393 -492 -507 -551 -634 经营活动所得（所用）现金净额 635 700 1,033 975 1,141 研发费用 -388 -446 -439 -506 -575 购入物业、机器及设备 -695 -1,030 -610 -610 -610 核心经营溢利 988 607 669 845 983 收到投资收益 3,509 1,806 0 0 0 经营利润率 15.5% 10.0% 11.4% 12.0% 11.9% 支付投资现金 -3,650 -1,389 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 净融资成本 49 31 37 46 52 投资活动所用现金净额 -836 -613 -610 -610 -610 其他经营收入和损失 99 71 -10 90 95 收到投资现金 89 58 0 0 0 经营溢利 1,136 708 697 981 1,130 收到借款现金 138 0 0 0 0 支付利息 -243 -305 37 -207 -239 营业外收入 6 3 3 3 4 其他 -155 -280 0 0 0 营业外支出 -6 -10 -9 -11 -13 融资活动（所用）所得现金净额 -170 -528 37 -207 -239 税前盈利 1,136 702 690 973 1,121 现金及现金等价物变动 -371 -441 460 159 292 于年初的现金及现金等价物 1,767 1,243 1,169 1,629 1,787 所得税开支 -175 -119 -104 -146 -168 现金及现金等价物汇兑差额 30 11 0 0 0 所得税率 15.4% 17.0% 15.0% 15.0% 15.0% 于年末的现金及现金等价物 1,425 813 1,629 1,787 2,079 少数股东权益 -10 -10 -10 -14 -16 归母净利润 971 593 597 841 969 归母净利率 15.3% 9.8% 10.1% 11.9% 11.8% 同比 24.1% -39.0% 0.7% 41.0% 15.2% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 1,899 2,403 2,657 2,894 3,104 每股数据(人民币) 使用权资产 99 102 90 65 28 摊薄每股收益 2.01 1.23 1.24 1.75 2.01 投资资产 130 287 287 287 287 每股销售额 13.16 12.61 12.21 14.67 17.09 预付款 303 337 337 337 337 每股股息 0.61 0.38 0.00 0.52 0.60 无形资产 475 497 524 549 572 同比变动 在建工程 830 1,109 1,109 1,109 1,109 收入 28.5% -4.5% -3.2% 20.2% 16.5% 其他 922 613 613 613 613 经营溢利 26.5% -38.6% 10.3% 26.2% 16.4% 非流动资产 4,659 5,347 5,616 5,853 6,049 归母净利润 24.1% -39.0% 0.7% 41.0% 15.2% 存货 1,162 1,135 1,090 1,305 1,506 费用与利润率 应收贸易款项 510 490 480 577 672 毛利率 75.8% 72.2% 72.7% 72.8% 73.1% 预付款 172 150 145 174 203 经营利润率 15.5% 10.0% 11.4% 12.0% 11.9% 金融性资产 531 140 140 140 140 归母净利率 15.3% 9.8% 10.1% 11.9% 11.8% 现金及等同现金项目 1,606 1,169 1,629 1,787 2,079 回报率 其他 43 40 40 40 40 平均股本回报率 15.7% 8.7% 8.2% 10.7% 11.4% 流动资产 4,023 3,123 3,525 4,024 4,641 平均资产回报率 11.2% 7.0% 6.5% 8.5% 9.1% 短期借款 139 0 0 0 0 资产效率 应付贸易款项 916 756 800 966 1,123 库存周转天数 233.3 258.5 258.5 258.5 258.5 应付职工薪酬及其他 491 306 306 306 306 应收账款周转天数 26.7 29.6 29.6 29.6 29.6 一年内到期的非流动负债 90 153 153 153 153 应付账款周转天数 207.0 187.1 187.1 187.1 187.1 其他 8 6 6 6 6 财务杠杆 流动负债 1,644 1,221 1,265 1,431 1,587 流动比率(x) 2.4 2.6 2.8 2.8 2.9 长期借款 108 2 2 2 2 速动比率(x) 1.1 1.5 1.4 1.4 1.5 租赁负债 52 53 53 53 53 现金比率(x) 1.0 1.0 1.3 1.2 1.3 其他 194 211 211 211 211 负债/权益(%) 29.9% 21.3% 20.1% 20.7% 21.0% 非流动负债 355 266 266 266 266 估值 股本 481 482 482 482 482 市盈率(x) 26.3 43.0 42.7 30.3 26.3 储备 6,153 6,462 7,099 7,683 8,356 市销率(x) 4.0 4.2 4.3 3.6 3.1 非控