拥有三大核心能力，进入电动智能新时代

2024年08月26日 理想汽车-W(02015.HK) 拥有三大核心能力，进入电动智能新时代 公司深度分析 证券研究报告 汽车Ⅲ(HS) 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价109.59元股价(2024-08-23)75.76元 复盘理想历史：把握战略正确性，实现0到10快速成长 1）0到1阶段：理想汽车聚焦增程平台，成功打造理想ONE大单品，论证商业模型的成功。2）1到10阶段：理想汽车丰富产品矩阵，加大技术研发，将理想ONE的成功经验复制到L系列上并获得成功，品牌势能极大提升。3）理想汽车的成功来源于：李想本人对汽车行业的深刻认知、对于企业发展节奏的正确把握、组织架构的高效性与持续迭代。 长期来看：理想汽车核心竞争力为“三大能力”+智能化的赶超 1）极致的产品定义能力：理想基于严密的用户需求研究机制，实现对用户需求的深刻理解，持续带来超越用户预期的体验；同时整车产品开发周期长、理想产品迭代快，竞争对手难以通过简单复刻实现对理想产品的赶超。2）超强的营销能力：理想拥有丰富线上营销资源，且营销内容质量高、频次高、营销范围广；线下营销能力强，深入区域管理、店效高。3）优异的组织管理能力理想组织管理模式持续迭代，目前的矩阵型架构带来组织效率的持续提升。4智能化方面加速布局赶超：公司在2023年下半年开始提高智能化战略地位；2024年7月，理想进行OTA6.0升级，落地无图NOA功能，并发布其新一代的端到端+VLM系统架构，全力迈向端到端时代；在资金、人才、算力硬件等要素的赋能下，理想有望跻身智能化第一梯队，把握未来产品差异化竞争的核心要素。 短期来看：增程系列有望持续热销，纯电矩阵有望成功 增程系列：1）理想增程系列凭借极致产品力取得优异成绩，做到了产品精细打磨，完善度高，同时具有差异化亮点、和家庭用户的匹配度高；2023年L7/L8/L9的成功已得到印证。2）2024年4月起，公司实施聚焦L系列战略，L6上市将产品矩阵扩大到25-30万元价格带，整体L系列销量企稳并提升，预计后续稳态月销有望提升至5万辆以上。3）理想OTA6.0后智驾体验大幅提升，带动MAX版本订单比例提升，有效优化销售结构。 纯电系列：1）理想在车端布局扎实高压快充技术，同时加速超充桩布局，截至2024年7月底，理想超充站布局超700座，为后续纯电产品上市奠定扎实基础。2）理想MEGA为优秀的纯电家用MPV，产品完善度高、优质竞品少、与传统豪华MPV相比具备性价比优势。公司扭转思路，按照从0到1的节奏经营，预计随着降价与后续宣传，销量有望回升。3）2024-2025年理想预计还有四款纯电SUV产品上市，有望延续产品力优势，开启纯电产品大周期。 投资建议： 首次覆盖，给予买入-A的投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75、155、268亿元，同比增速分别为-25%、63%、80%，对应当前市值PE分别为19、9、5倍，成长性突出。理想相比传统整车厂销量规模小、未来业绩增长弹性大、经营质量高，参考可比公司估值，给予25年15xPE，对应市值2325亿，对应6个月目标价109.59元。 交易数据总市值(百万元) 160,770.92 流通市值(百万元) 133,813.48 总股本(百万股) 2,122.02 流通股本(百万股) 1,766.21 12个月价格区间64.33/164.71元 理想汽车-W 20% 5% -10% -25% -40% -55% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益10.0 绝对收益6.8 3M 13.7 5.1 12M -35.5 -45.5 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 相关报告 风险提示：行业竞争加剧风险、供应链降本不及预期风险、车型上市节奏不及预期、盈利预测不及预期的风险等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 452.9 1,238.5 1,376.7 1,772.4 2,250.0 净利润 -20.1 117.0 74.6 155.0 267.6 每股收益(元) -0.96 5.52 3.51 7.31 12.61 每股净资产(元) 0.21 0.28 32.65 39.95 52.56 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -79.4 13.9 21.8 10.5 6.1 市净率(倍) 362.0 270.0 2.3 1.9 1.5 净利润率 -4.4% 9.5% 5.4% 8.7% 11.9% 净资产收益率 -4.5% 19.5% 10.8% 18.3% 24.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -32.5% 211.8% -24.8% 76.6% -73.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.理想保持战略正确性，实现0到10的高速发展6 1.1.0到1阶段：历尽波折，成功打造爆款理想ONE6 1.2.1到10阶段：丰富产品矩阵，加大技术储备9 1.3.成功原因：战略正确、执行高效12 1.3.1.理想汽车发展战略正确12 1.3.2.理想汽车具备高效的组织力和执行力12 2.自主品牌高端化大有可为14 2.1.汽车正在成为电动智能终端14 2.2.中高端乘用车市场有望持续增长16 2.3.高端市场自主品牌大有可为16 3.理想汽车具有“三大核心能力”18 3.1.极致的产品定义能力18 3.1.1.产品完善度极高，带来持续超预期用户体验18 3.1.2.理想产品持续超预期的原因：深度理解用户需求19 3.1.3.深度理解用户需求的背后是严密的研究机制20 3.2.超强的营销能力20 3.2.1.理想拥有超强的线上营销能力20 3.2.1.理想拥有高效的线下营销能力21 3.3.优异的组织管理能力22 4.智能座舱领先，无图自动驾驶落地23 4.1.智能座舱：行业领先，快速迭代23 4.1.1.创新多屏交互：打造极佳视听娱乐体验23 4.1.2.车机领先：逻辑清晰、操控丝滑、生态丰富24 4.1.3.语音交互：算法自研，“看得见、听得清”24 4.1.4.大模型上车：座舱真正智能化25 4.2.自动驾驶：无图方案落地，加速迈向端到端26 4.2.1.发展历程：稳扎稳打步入全栈自研，落地全场景辅助驾驶功能26 4.2.2.全力加码端到端，智驾有望实现向上赶超27 4.2.2.1.车端：端到端快系统+VLM慢系统，由数据驱动向知识驱动挺进27 4.2.2.2.云端：数据闭环架构+大规模训练，加速智驾实现向上赶超29 5.增程系列有望持续热销，纯电产品矩阵有望成功32 5.1.增程是长期趋势，L系列有望持续热销32 5.1.1.理想增程系列成功核心：极致的产品能力32 5.1.2.理想L系列销量仍有提升空间34 5.1.3.理想L系列车型有望维持5万以上稳态月销35 5.2.超强产品能力有望在纯电复用，车型矩阵即将推出36 5.2.1.技术快速迭代，纯电车有望加速渗透36 5.2.2.车端、桩端加速布局，为纯电产品推出奠定基石36 5.2.3.新品布局：纯电产品矩阵即将推出38 6.盈利预测40 7.风险提示41 图表目录 图1.理想汽车股权及表决权（招股书）6 图2.理想ONE上市及交付历程8 图3.理想汽车经营性现金流情况（单位：亿元）8 图4.理想汽车IPD流程9 图5.理想汽车矩阵管理模式9 图6.新势力零售中心数量对比10 图7.理想超充站数量（个）10 图8.理想汽车研发费用10 图9.理想汽车月度销量（辆）11 图10.理想汽车在30万元以上乘用车市场市占率11 图11.理想汽车毛利率情况11 图12.理想汽车归母净利情况（亿元）11 图13.理想汽车战略变化表12 图14.新势力车企销量对比（万辆）13 图15.新势力车企单店销量对比（辆）13 图16.新势力车企单车SG&A对比（万元/辆）13 图17.新势力车企单车研发费用对比（万元/辆）13 图18.新势力车企毛利率对比13 图19.新势力车企期间费用率对比13 图20.2024年春节期间各家车企均发布智能出行报告14 图21.居民人均可支配收入16 图22.我国购车原因结构变化16 图23.理想拥有“三大极致能力”18 图24.理想L7的270度环绕扶手座椅19 图25.理想L9座椅侧翼加热垫19 图26.理想具有严密的用户需求研究机制20 图27.理想汽车产品发布会的“科技大片”21 图28.理想、小鹏、蔚来季度单店效能（单位：辆/店）21 图29.理想、小鹏、蔚来门店数量对比21 图30.2018年理想开始OKR实践22 图31.理想应用IPD流程22 图32.理想升级为矩阵组织23 图33.理想L9、小鹏G9、蔚来ET5UI对比24 图34.理想汽车座舱拥有视觉感知能力25 图35.理想智能座舱空间交互2.025 图36.理想汽车无图NOA内测表现26 图37.理想汽车OTA6.0实现无图NOA全量推送27 图38.各级自动驾驶驱动方式及底层技术27 图39.理想快慢系统运行结构28 图40.系统一：端到端架构图28 图41.系统二：视觉语言模型（VLM）慢系统结构29 图42.国内主流智驾厂商智驾里程积累量（亿KM）（截至2024年7月）29 图43.强化训练流程30 图44.理想重建+生成技术路径架构31 图45.3D高斯溅射技术重建架构31 图46.Delphi系统生成架构32 图47.理想增程平台车型33 图48.理想L系列销量33 图49.理想智能空间满足所有家庭成员的视听娱乐需求34 图50.北京奔驰、华晨宝马、一汽大众、理想汽车30万元以上价格带零售销量35 图51.北京奔驰、华晨宝马、一汽大众、理想汽车30万元以上价格带市场份额35 图52.截至2024年7月中旬理想已在全国运营650+座理想超级充电站37 图53.理想自动充电机器人38 图54.20万以上MPV销量及增速38 图55.20万以上热销MPV车型38 表1：理想汽车初创核心团队人员6 表2：理想成立初期组织架构与管理模式7 表3：理想汽车上市前重要融资7 表4：理想ONE与竞品燃油SUV对比8 表5：理想ONE营销分析8 表6：理想ONE改款升级情况9 表7：2021年理想提出2025战略10 表8：理想L7/8/9参数对比11 表9：李想创业经历12 表10：理想、小米、华为在智能化功能开发上体现出强大的ToC能力15 表11：2017-2026E我国分价格带乘用车销量16 表12：2023-2024年中高端各价格带自主、合资、外资（特斯拉）销量份额17 表13：30万元以上各品牌销量（万台）及份额17 表14：自主品牌新车型价格带持续上移（表中为不完全统计）17 表15：理想持续创新，创造超越用户需求的产品18 表16：理想智能空间硬件配置23 表17：理想语音助手OTA功能梳理25 表18：理想产品照顾每位家庭成员的需求33 表19：理想L6与问界M7、领克08参数对比34 表20：增程平台车型及销量预测（单位：万辆）35 表21：主机厂和电池厂商高压快充规划36 表22：理想800V超充方案37 表23：理想MEGA与竞品参数对比39 表24：高压纯电平台新车规划及销量预测（单位：万辆）40 表25：理想汽车营收预测（单位：亿元）40 表26：理想汽车盈利预测（截至2024年8月23日）41 1.理想保持战略正确性，实现0到10的高速发展 理想汽车在公司的各个发展阶段选择了正确的发展战略：0到1阶段，资源有限，公司选择聚焦投入增程领域，完成了商业模式正确性的论证。1到10阶段，公司在完成原始资本积累后迅速扩张，完善产品矩阵、重返纯电平台；实现正向盈利后，公司大力投