出口数据或是政策博弈的触发条件之一

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月26日 【宏观快评】 出口数据或是政策博弈的触发条件之一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评》 2024-08-24 《【华创宏观】加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期》 2024-08-22 《【华创宏观】进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评》 2024-08-16 《【华创宏观】9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评》 2024-08-15 《【华创宏观】时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》 2024-08-15 核心观点： 1、居民净资产收缩，导致企业境况偏弱，同时财政补位不足，目前出口仍超预期，所以，出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的重要触发条件，也是引发市场开始博弈新一轮稳增长的关键。 2、往后看，基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力，再结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，11-12月出口同比读数掉档风险或更高。 3、同时，考虑到美国大选这一不确定因素也是四季度尘埃落定。因此，我们提示，四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。 一、出口数据或是政策博弈的触发条件之一 （一）关注出口：或是新一轮稳增长的关键触发器 当下宏观经济状态分部门来看，由于居民净资产增速转负，居民部门去杠杆、缩表，居民的存款难以通过支出转化为企业盈利，企业居民存款增速差处在相对低位，经济循环偏弱，导致企业境况不佳，同时财政补位不足，目前外需层面仍偏强，所以出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的关键触发条件之一。 （二）何时触发：四季度或进入政策预期博弈关键期 重点是出口增速掉档的时点，可能引发市场对政策预期的变化，开始博弈新一轮稳增长：四个视角共同指向四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。 1、总量视角：外需降温或加剧下半年出口下行压力 总量视角来看，外需客观有所降温，后续出口下行压力或有所加剧；且11-12月风险或相对更大。一是，7月，摩根大通全球制造业PMI时隔半年再度落入荣枯线以下。二是，8月主要经济体制造业PMI均值延续回落趋势（图3）。三是，从PMI新订单指数历史同期中值来看，11-12月或季节性转弱（图4），也可能成为四季度出口波动加剧的潜在因素之一。 2、商品视角：消费电子出货旺季或支撑出口韧性到三季度末 结合出口商品结构特征来看，当下出口重要支撑之一是电子链条（图5），目前来看电子需求截至三季度末或仍有韧性，或预示出口波动风险更大的时点在四季度。 3、基数视角：基数波动或带来11-12月出口同比读数掉档风险较高 首先，怎么理解基数压力？重点看去年当月环比是否高于历史同期均值，若是，则意味着基数压力较大。因此，从环比基数视角看，9月、11-12月基数压力较大（图7）。 其次，在基数压力的基础上，2024年当月出口环比越弱，出口同比读数下滑自然越严重。而当月出口环比更多反映的是需求动能。 所以，结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，带来11-12月出口同比读数掉档风险或更高。甚至悲观情景下我们测算，12月单月出口同比有转负可能（图8）。 4、风险视角：四季度美国大选尘埃落定也是触发政策博弈的重要条件之一 今年而言，一大不确定性来自于美国大选，或者换句话说是特朗普究竟会否上台再任总统。若特朗普上台，开启新一轮对华加征关税是大概率事件。因此，在美国总统确定之前，企业部门（是否“抢出口”）和政府部门（是否政策发力）可能都采取观望姿态。所以，从风险视角而言，四季度美国大选尘埃落定，相当于消除一个不确定风险因素，也是触发政策博弈的重要条件之一。 风险提示：外需波动超预期 目录 出口数据或是政策博弈的触发条件之一4 （一）关注出口：或是新一轮稳增长的关键触发器4 （二）何时触发：四季度或进入政策预期博弈关键期4 1、总量视角：外需降温或加剧下半年出口下行压力4 2、商品视角：消费电子出货旺季或支撑出口韧性到三季度末5 3、基数视角：基数波动或带来11-12月出口同比读数掉档风险较高5 4、风险视角：四季度美国大选尘埃落定也是触发政策博弈的重要条件之一6 图表目录 图表1经济循环偏弱：企业居民存款增速差处于低位4 图表2财政补位不足：发债节奏偏慢4 图表3全球制造业PMI：连续回落5 图表4全球制造业PMI新订单指数5 图表5当下电子链条是出口韧性重要来源之一5 图表6三季度是消费电子出货旺季5 图表711-12月出口同比读数面临较高基数压力6 图表8不同环比增速假设下的8-12月出口同比读数6 出口数据或是政策博弈的触发条件之一 （一）关注出口：或是新一轮稳增长的关键触发器 当下宏观经济状态分部门来看，由于居民净资产增速转负，居民部门去杠杆、缩表，居民的存款难以通过支出转化为企业盈利，企业居民存款增速差处在相对低位，经济循环偏弱，导致企业境况不佳，同时财政补位不足，目前外需层面仍偏强，所以出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的关键触发条件之一。 图表1经济循环偏弱：企业居民存款增速差处于低位图表2财政补位不足：发债节奏偏慢 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）何时触发：四季度或进入政策预期博弈关键期 重点是出口增速掉档的时点，可能引发市场对政策预期的变化，开始博弈新一轮稳增长。目前来看，今年截至7月，我国以人民币计价的出口累计同比增速6.7%，7月单月出口 同比6.5%，均在5%以上。往后看，四个视角共同指向四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。 1、总量视角：外需降温或加剧下半年出口下行压力 总量视角来看，外需客观有所降温，后续出口下行压力或有所加剧；且11-12月风险或相对更大。一是，7月，摩根大通全球制造业PMI时隔半年再度落入荣枯线以下，其中，表征未来需求的PMI新订单分项指数也落入萎缩区间，或预示了未来整体外需的降温趋势。二是，8月主要经济体制造业PMI均值延续回落趋势，或指向全球制造业PMI存在进一步下行压力（图3）。三是，从PMI新订单指数历史同期中值来看，11-12月或季节性转弱（图4），也可能成为四季度出口波动加剧的潜在因素之一。 图表3全球制造业PMI：连续回落图表4全球制造业PMI新订单指数 资料来源：wind，华创证券；主要经济体指的是美国、欧元区、英国、日本、印度，按2021年制造业增加值占比计算加权平均 资料来源：wind，华创证券 2、商品视角：消费电子出货旺季或支撑出口韧性到三季度末 结合出口商品结构特征来看，当下出口重要支撑之一是电子链条（图5），目前来看电子需求截至三季度末或仍有韧性，或预示出口波动风险更大的时点在四季度。一是，根据美国ISM企业调查，截至7月，美国计算机及电子产品行业的企业仍预计订单景气偏上行，表示“正常”订购趋势将在2024年下半年某个时候恢复；二是，三季度是消费电子传统出货旺季（图6），或意味着电子需求的支撑至少持续到三季度末。 图表5当下电子链条是出口韧性重要来源之一图表6三季度是消费电子出货旺季 资料来源：wind，华创证券；电子链条包括电脑、手机、集成电路、音视频设备及零件、液晶平板显示模组 资料来源：wind，华创证券；此处消费电子指的是智能手机、平板电脑、PC之和 3、基数视角：基数波动或带来11-12月出口同比读数掉档风险较高 首先，怎么理解基数压力？重点看去年当月环比是否高于历史同期均值，若是，则意味着基数压力较大。因此，从环比基数视角看，9月、11-12月基数压力较大（图7）。以9月数据举例说明。2023年9月，人民币计价出口环比为4.9%，远高于历史同期平均（2012-2023年）的2.7%。这意味着，如果2024年9月出口环比仅持平于季节性规律（2.7%）， 9月当月出口同比相较于8月的同比读数就会回落约2.2个点（4.9-2.7）1。换言之，2024 年9月出口环比也需要远超季节性，达到4.9%，才能保证9月出口同比读数不掉。 其次，在基数压力的基础上，2024年当月出口环比越弱，出口同比读数下滑自然越严重。而当月出口环比更多反映的是需求动能。 所以，结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，带来11-12月出口同比读数掉档风险或更高。甚至悲观情景下我们测算，12月单月出口同比有转负可能（图8）。 图表711-12月出口同比读数面临较高基数压力图表8不同环比增速假设下的8-12月出口同比读数 资料来源：wind，华创证券；注：2023年当月环比高于历史同期均值，即为高基数，意味着2024年当月同比读数若想与上个月 同比读数持平，需要2024年当月环比高于历史同期均值；反之，2023年当月环比低于历史同期平均值，意味着低基数。 资料来源：wind，华创证券测算 4、风险视角：四季度美国大选尘埃落定也是触发政策博弈的重要条件之一 最后，对于出口而言，除了基本面以外，外部贸易政策环境也是重要影响因素。今年而言，一大不确定性来自于美国大选，或者换句话说是特朗普究竟会否上台再任总统。若特朗普上台，开启新一轮对华加征关税是大概率事件，对我国出口或造成不小冲击。因此，在美国总统确定之前，企业部门（是否“抢出口”）和政府部门（是否政策发力）可能都采取观望姿态。所以，从风险视角而言，四季度美国大选尘埃落定，相当于消除一个不确定风险因素，也是触发政策博弈的重要条件之一。 1此计算办法为粗略估算，精确的办法应该计算两种环比读数下，过去12个月环比累计涨幅的差异。 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货