爆款新游+强劲广告，或助力三季度扭亏

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年8月23日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元）123 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（港元）106.3 52周内股价区间（港元）67.8-145.6 总市值（百万港元）45,580 近3月日均成交额（百万）445.7 注：截至2024年8月22日收盘价 市场预期区间 HKD106 HKD102 HKD123 HKD266 SPDBI目标目前价市场预期区间 价 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元）15.8 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（美元）12.96 52周内股价区间（美元）8.8-18.2 总市值（百万美元）5,460 近3月日均成交额（百万）91.1 注：截至2024年8月22日收盘价 市场预期区间 USD13USD34 USD13USD15.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 哔哩哔哩股份有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右 20 轴) 10 0 1/1/2024 40% 20% 0% -20% -40% 1/7/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：爆款新游+强劲广告，或助力三季度扭亏 收入符合预期，亏损继续收窄：公司2Q24收入人民币61.2亿元，同比增长16%，基本符合市场预期；调整后净亏损为2.7亿元，优于市场预期亏损3.3亿元，同比收窄72%，调整后亏损率至4.4%。 公司研究 广告表现亮眼，新游推动游戏回暖：用户流量总体保持稳健，2Q24日活用户数同比增长6%至1.02亿，月活用户数为3.36亿，同比增长4%，视频播放量同比增长18%。广告业务保持强劲增长势头，同比增长30%，持续跑赢大盘，主要由于流量增长和用户商业价值逐步释放。公司将继续深化垂直行业，如网服，教育等，我们预计三季度广告收或同比增长28%。游戏方面，在爆款新游《三国：谋定天下》的推动下，二季度游戏收入10.1亿元，同比增长13%，扭转下滑趋势。由于《三国：谋定天下》在6月13日上线，对三季度流水贡献更加显著。自上线以来，该游戏大部分时间保持在畅销榜Top10，我们预计三季度游戏收入同比增长近60%。在游戏和广告收入的推动下，公司有望按计划在三季度实现盈利。 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 毛利率持续改善，预计三季度实现扭亏：2Q24公司毛利率为29.9%，同比和环比分别改善6.8和1.6个百分点，主要由于公司收入结构持续优化。随着高毛利的广告和游戏业务收入占比不断提升，我们预计三季度毛利率持续环比改善至34%，推动实现调整后营业利润转正。 维持“买入”评级，调整目标价至15.8美元/123港元：我们调整2024E/2025E收入预测至262亿/280亿元，考虑到近期行业估值变动，调整目标价至15.8美元/123港元，对应2024E1.8xP/S，维持“买入”评级。 投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 21,899 22,528 26,158 28,011 30,179 经营利润 (8,358) (5,064) (1,545) (700) 151 调整后净利润 (6,692) (3,389) (175) 956 1,880 目标PS(x) 1.8 1.7 1.6 E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入21,899 22,528 26,158 28,011 30,179 净利润 (7,497) (4,822) (1,501) (408) 460 收入成本(18,050) (17,086) (17,690) (19,608) (20,673) 折旧与摊销 3,566 2,900 2,475 2,562 2,652 毛利3,849 5,442 8,468 8,403 9,506 营运资金变动 (723) 703 (396) 188 (66) 研发费用(4,765) (4,467) (3,727) (3,081) (3,169) 其他非现金调整 743 1,487 - - - 销售费用(4,921) (3,916) (4,260) (3,922) (4,074) 经营活动现金流 (3,911) 267 578 2,342 3,046 管理费用(2,521) (2,122) (2,025) (2,101) (2,113) 其他费用- - - - - 资本性支出 (2,738) (1,330) (2,723) (2,818) (2,917) 经营盈利(8,358) (5,064) (1,545) (700) 151 投资 13,931 2,477 2,000 1,000 1,000 利息收入30 378 182 300 300 其他投资活动 (583) 615 - - - 其他收益924 (46) (156) - - 投资活动现金流 10,609 1,762 (723) (1,818) (1,917) 除税前盈利(7,404) (4,733) (1,519) (400) 451 所得税开支(104) (79) 2 (8) 9 借款 (3,951) (7,757) - - - 其他盈利- - - - - 股本 (348) 2,689 - - - 年度盈利(7,508) (4,812) (1,517) (408) 460 其他融资活动 (57) (7) - - - 少数股东权益及其他(11) 11 (16) - - 融资活动现金流 (4,355) (5,075) - - - 本公司权益持有人(7,497) (4,822) (1,501) (408) 460 汇兑收益及其他 321 100 - - - 调整后净利润(6,692) (3,389) (175) 956 1,880 现金及现金等价物增加净额 2,664 (2,946) (145) 524 1,129 期初的现金及现金等价物 7,523 10,187 7,242 7,097 7,621 期末的现金及现金等价物 10,187 7,242 7,097 7,621 8,750 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 1,227 715 740 766 792 盈利增速 无形资产 7,052 6,353 6,575 6,805 7,044 营业收入增速 13.0% 2.9% 16.1% 7.1% 7.7% 投资 5,651 4,367 4,367 4,367 4,367 毛利润增速 -4.8% 41.4% 55.6% -0.8% 13.1% 其他非流动资产 3,448 2,998 2,998 2,998 2,998 经营利润增速 NM NM NM NM NM 非流动资产合计 17,378 14,432 14,680 14,936 15,201 净利润增速 NM NM NM NM NM 应收账款 4,317 3,368 3,911 4,188 4,512 调整后净利润增速 NM NM NM NM 96.8% 投资 9,417 7,867 5,867 4,867 3,867 存货 437 186 193 214 226 盈利能力比率 现金及现金等价物 10,173 7,192 7,047 7,571 8,700 毛利率 17.6% 24.2% 32.4% 30.0% 31.5% 其他流动资产 109 113 113 113 113 经营利润率 -38.2% -22.5% -5.9% -2.5% 0.5% 流动资产合计 24,453 18,727 17,132 16,954 17,418 净利率 -34.3% -21.4% -5.8% -1.5% 1.5% 资产总额 41,831 33,159 31,811 31,889 32,619 调整后净利率 -30.6% -15.0% -0.7% 3.4% 6.2% 母公司股东权益 15,238 14,392 12,891 12,483 12,943 每股指标（元） 少数股东权益 2 12 12 12 12 EPS -19.0 -11.6 -3.6 -1.0 1.1 权益总额 15,240 14,404 12,903 12,495 12,955 调整后EPS -16.9 -8.2 -0.4 2.3 4.5 长期借款 8,683 1 1 1 1 估值（倍） 其他非流动负债 814 650 650 650 650 调整后目标P/E -269.0 49.3 25.0 非流动负债合计 9,498 651 651 651 651 目标P/S 1.8 1.7 1.6 应付账款及票据 4,292 4,334 4,487 4,973 5,243 借款 6,621 7,456 7,456 7,456 7,456 其他流动负债 6,180 6,314 6,314 6,314 6,314 流动负债合计 17,093 18,104 18,257 18,743 19,013 负债总额 26,591 18,755 18,908 19,394 19,664 权益及负债总额 41,831 33,159 31,811 31,889 32,619 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：哔哩哔哩（9626.HK） (港元)哔哩哔哩股份有限公司股价买入持有卖出 678 575 308 259 170176 146 113 98 131 123 1200 1000 800 600 400 200 0 07/2107/2207/2307/24 注：截至8月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：哔哩哔哩（BILI.US） (美元)哔哩哔哩股份有限公司股价买入持有卖出 87 74 39 33 22 23 19 14.5 12.5 16.815.8 140 120 100 80 60 40 20 0 07/2107/2207/2307/24 注：截至8月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：哔哩哔哩（9626.HK）市场普遍预期—港股 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 9/202310/202311/202312/20231/20242/20243/20244/20245/20246/20247/20248/2024 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：哔哩哔哩（9626.HK）SPDBI情景假设—港股 乐观 HK$144 基本 HK$123 悲观 HK$93 16 14 12 10 8 6 4 2 0 01/01/2024 交易量（百万）哔哩哔哩股份有限公司股价（港元，右轴） 200 150 100 50 0 目标价：144港元概率：20% 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：93港元概率：20% 悲观情景：公司收入增长不及