光学毛利扭亏，盈利改善超预期

瑞声科技（02018.HK） 光学毛利扭亏，盈利改善超预期 上半年公司业绩超出预期。2024H1瑞声收入112.5亿人民币，同比增长22%。其中，声学/电磁传动及精密结构件/光学/PSS-车载及消费声学/传感器及半导体产 证券研究报告|半年报点评 2024年08月26日 买入（维持） 股票信息 品收入分别为34.6/36.6/22.1/15.2/3.9亿，占比31%/33%/20%/14%/3%。受益 于手机市场复苏态势、各分部产品组合改善，各业务毛利率提升显著，拉动公司原有业务上半年毛利率提升6.8pct至20.9%，叠加PSS相关业务的高毛利率，上半年公司含PSS在内的整体毛利率同比提升7.4pct至21.5%。归母净利润同比大幅增长257%至5.37亿，超出我们预期，归母净利润率录得4.8%，同比提升3.1pct。 光学盈利性改善大超预期。2024H1，公司光学分部收入同比增长25%至22亿，主要是手机光学需求复苏、公司产品规格提升影响。光学毛利率从去年同期-17%扭亏为盈至4.7%，超出我们此前光学毛利刚刚扭亏的预期。1）光学模组方面， 上半年模组收入同比增长29%，OIS模组等高端产品持续突破新客户。受益于出货量和ASP增长，光学模组毛利率同比提升11.8pct至5.7%。2）塑胶镜头方面，上半年公司6P镜头出货占比保持在15%以上，并获得7P塑胶镜头项目定点。毛利率同比提升27.4pct至16.7%，远超预期。3）玻塑混合镜头方面，1G6P玻塑混合镜头出货140万只，同比增长近40%。此外，WLG工艺拥有一体化压铸的产品创新需求，未来有望拓展在微棱镜等领域的进一步应用。 声学产品组合不断改善，毛利率显著提升。1）原有手机声学业务方面，公司上半年声学收入同比增长4.1%至35亿，主要系手机市场恢复影响。公司上半年在中高端市场份额稳中有升，声学产品规格有所升级：SLS大师级扬声器出货量同比增 长200%至1200+万只，创新型声学和电磁二合一产品Combo系列出货接近450只，薄度领先行业的高性能扬声器推出。叠加扬声器出货量增长带来的规模经济，公司上半年声学毛利率同比提升4.4pct至29.9%。2）PSS-车载及消费声学产品业务方面，上半年PSS并表收入为15.2亿，毛利率为25%。收购完成后，公司也将加速在国内中高端新能源汽车市场的扩张。我们认为以车载声学为起点，未来公司在车载市场大有可为，有望将车载终端打造为新的成长曲线。 电磁传动产品结构改善、结构件新品增速快。上半年电磁传动和精密结构件合并分部收入同比增长1%至37亿，毛利率同比提升3.6pct至22.9%，其中马达和精 密结构件毛利率均有3-6pct的改善。1）电磁传统业务方面，公司上半年高性能横向线性马达持续渗透，产品结构进一步改善，上半年还与核心手机客户开发VCM，实现高价值VCM电机模组大批量出货。2）精密结构件方面，公司转轴、散热件、笔电机壳等业务蓬勃发展，上半年铰链出货近50万个、散热产品收入同比增长近 100%至1.5亿。此外，传统金属中框方面，公司成为核心客户中高端机型及折叠机的高价值结构件主力供应商，ASP和毛利率进一步提升。 重申“买入”评级。考虑到公司盈利改善超预期，我们适当提高盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为265/315/366亿元人民币，同比增长30%/19%/16%；归母净利润分别为16/22/28亿元，同比增速为111%/39%/27%。我们上调目标 价至40港元，目标市值475亿港元，对应20x2025eP/E，重申“买入”评级。 风险提示：光学产品结构改善不及预期的风险，手机市场恢复不及预期的风险，新品研发或量产进度不及预期的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,625 20,419 26,539 31,502 36,617 增长率yoy（%） 16.7 -1.0 30.0 18.7 16.2 归母净利润（百万元） 821 740 1,561 2,173 2,763 增长率yoy（%） -37.6 -9.8 110.9 39.2 27.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.69 0.62 1.30 1.81 2.31 净资产收益率（%） 2.8 2.6 6.3 8.0 9.3 P/E（倍） 43.8 48.5 23.0 16.5 13.0 P/S（倍） 1.7 1.8 1.4 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月23日收盘价 行业海外 前次评级买入 08月23日收盘价（港元）32.75 总市值（百万港元）39,250.88 总股本（百万股）1,198.50 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股5.24 股价走势 瑞声科技恒生指数 130% 100% 70% 40% 10% -20% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《瑞声科技（02018.HK）：车载收购并表，光学望显著改善》2024-03-31 2、《瑞声科技（02018.HK）：看好声学、光学、结构件齐改善》2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17116 16527 23093 28309 34991 营业收入 20625 20419 26539 31502 36617 现金 6814 6825 10223 13901 17835 营业成本 16850 16967 20682 24097 27705 短期定期存款 341 0 0 0 0 销售及分销开支 448 443 701 832 967 交易应收及其他应收款项 5531 6653 7307 9955 10110 行政及其他经营开支 1036 978 1335 1585 1843 存货 4401 2992 5507 4396 6990 研发成本 1546 1573 2142 2576 2995 其他流动资产 29 57 57 57 57 其他收入、收益及亏损 525 743 462 462 462 非流动资产 23227 22384 21387 20911 20777 分占联营公司业绩 -1 -0 0 0 0 物业、厂房及设备 19302 18070 17163 16773 16720 汇兑（亏损）收益 -6 14 46 46 46 使用权资产 1959 1798 1708 1623 1542 营业利润 1264 1214 2188 2921 3617 商誉 275 275 275 275 275 融资成本 403 391 362 380 387 其他非流动资产 1691 2240 2240 2240 2240 利润总额 861 823 1826 2541 3230 资产总计 40343 38911 44480 49220 55768 所得税 231 252 325 453 575 流动负债 9055 10129 12164 12386 14548 净利润 629 571 1501 2089 2655 交易应付及其他应付款项 4959 5796 7803 8042 10175 少数股东损益 -192 -170 -61 -85 -108 合同负债 30 16 44 27 56 归属母公司净利润 821 740 1561 2173 2763 其他流动负债 4065 4317 4317 4317 4317 非流动负债 9093 6410 8444 10873 12605 银行贷款 1727 1726 3760 6189 7921 其他非流动负债 7366 4684 4684 4684 4684 负债合计 18148 16540 20608 23260 27153 股本 98 97 97 97 97 其他储备 21559 21784 23345 25519 28282 非控股股东权益 539 490 429 344 237 负债和股东权益 40343 38911 44480 49220 55768 主要财务比率会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入(%) 16.7 -1.0 30.0 18.7 16.2 营业利润(%) -30.9 -4.0 80.3 33.5 23.8 归属于母公司净利润(%) -37.6 -9.8 110.9 39.2 27.1 获利能力毛利率(%) 18.3 16.9 22.1 23.5 24.3 净利率(%) 4.0 3.6 5.9 6.9 7.5 ROE(%) 2.8 2.6 6.3 8.0 9.3 现金流量表（百万元） ROIC(%) 3.6 3.7 6.0 7.1 7.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 4372 4633 3208 3597 4924 资产负债率(%) 45.0 42.5 46.3 47.3 48.7 税前溢利 861 823 1826 2541 3230 净负债比率(%) 28.6 17.4 10.6 5.0 -3.2 融资成本 403 391 384 457 525 流动比率 1.9 1.6 1.9 2.3 2.4 物业、厂房及设备之折旧 2690 2626 2367 2280 2250 速动比率 0.8 0.7 0.8 1.1 1.2 使用权资产折旧 184 189 90 85 81 营运能力 营运资金变动 595 1110 -1134 -1314 -587 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 -361 -506 -325 -453 -575 应收账款周转率 3.6 3.4 3.8 3.7 3.7 投资活动现金流 -2349 -1512 -1460 -1890 -2197 应付账款周转率 3.0 3.2 3.0 3.0 3.0 资本支出 -1758 -1364 -1460 -1890 -2197 每股指标（元） 其他投资现金流 -591 -148 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.69 0.62 1.30 1.81 2.31 筹资活动现金流 -1439 -3171 1650 1972 1206 每股经营现金流(最新摊薄) 3.65 3.87 2.68 3.00 4.11 所筹集之银行贷款 3243 4825 4034 4429 4232 每股净资产(最新摊薄) 18.52 18.67 19.92 21.66 23.88 偿还银行贷款 -3021 -5201 -2000 -2000 -2500 估值比率 已付利息 -303 -311 -384 -457 -525 P/E 43.8 48.5 23.0 16.5 13.0 其他筹资现金流 -1358 -2484 0 0 0 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 现金净增加额 584 -50 3398 3679 3934 P/S 1.7 1.8 1.4 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月23日收盘价 图表1：瑞声盈利预测：年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入（百万元） 20625 20419 26539 31502 36617 声学 8848 7499 8164 9696 11521 电磁传动及精密器件 7276 8245 9106 1031