信用周报：信用债延续调整态势，取消发行明显增加

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月25日 【债券周报】 信用债延续调整态势，取消发行明显增加 ——信用周报20240825 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0819-0825）：资金缺口放大，重点关注MLF操作》 2024-08-25 《【华创固收】旺季临近，开工率小幅“探涨”— —每周高频跟踪20240824》 2024-08-24 《【华创固收】政策双周报（0809-0823）：债市三大“认识误区”亟待厘清，基金投资政策成焦点》 2024-08-23 《【华创固收】调整后的市场特征和赎回压力怎么看？——债券周报20240818》 2024-08-18 《【华创固收】多重因素冲击，超跌反弹的交易性机会或现——可转债周报20240818》 2024-08-18 本周央行OMO转为大幅净回笼，资金面边际收敛，市场成交清淡，短期债市步入窄波动区间，周中交易商协会副秘书长徐忠在采访中提及“一些金融机构对央行提示风险存在误读”“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债 利率区间”等内容，市场做多情绪再起，利率债收益率普遍下行，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。 一方面，今年以来债券市场资产荒行情极致演绎，信用债的风险溢价与流动性溢价明显降低，表现为信用利差大幅收窄，多品种信用债收益率触及2021年以来最低水平，而反观部分主体的信用风险与成交流动性则改善程度有限，综合使得信用债的收益风险比明显降低。另一方面，近期央行提出开展压力测试 提示流动性危机，市场波动有所放大，同时伴随着利率债市场成交清淡，机构 在流动性管理方面的压力亦有所提升。而信用债本身流动性较差，回顾历史债市大幅调整阶段，信用债存在卖出压力，调整时通常幅度会高于利率债，对产品净值产生影响。后续信用债是否持续调整或可主要关注机构赎回情况，当前 市场尚未发生大规模赎回，但部分机构存在止盈压力，且信用债收益吸引力有 限，仍有小额的持续赎回，若后续基金赎回效应缓和，则调整压力可控。当前可主要关注中短久期票息机会，长久期品种待利率趋势相对明确后再行增配 二级市场：信用债收益率继续调整，信用利差大幅走阔 1、城投债方面，4-5y隐含评级AA（2）品种上行10-11BP，其余各期限等级品种收益率上行4-8BP。绝大部分省份城投利差已回升至2023年以来5%历史分位数以上，配置性价比有所回升。 2、地产债方面，各品种收益率全线上行4-8BP，中长期中低等级品种调整幅度更大，3-5y隐含评级AA+及以下品种收益率普遍上行6-8BP，仍可重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债中高等级品种收益率调整明显，1-2y品种上行4-6BP 3-5y隐含评级AA+及以上品种上行5-8BP，3-5yAA品种上行2BP；钢铁债中 长期低等级品种调整显著，1-2y品种收益率上行4-9BP，3-5y隐含评级AA+ 及以上品种上行5-8BP，3-5yAA品种上行15-16BP。 4、金融债方面，银行二永债各品种收益率全线上行2-7BP，其中永续债整体调整幅度略大于银行二级资本债。券商次级债各品种上行4-9BP，调整幅度大于银行二永债。保险次级债3-4y品种上行5BP，其余期限上行1-3BP。短期监 管因素作用下金融债交易难度上升，建议优先把握确定性的票息价值。 一级市场：信用债、城投债净融资额均环比增加。本周信用债发行规模3338亿元，环比增加581亿元，净融资额-36亿元，环比增加141亿元；其中城投债发行规模1417亿元，环比增加275亿元，净融资额-143亿元，环比增加88 亿元。发行期限有所减短，5年期及以上品种发行占比43.68%，环比下降5.01 个百分点。本周取消发行规模181亿元，环比增加154亿元。 成交流动性：信用债整体成交活跃度上升，银行二永债上升，一般商金与券商保险次级债下降。 评级调整：本周有2家评级下调主体，4家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）8月19日，西安建工集团发布公告未能完成“21西安建工MTN001”本息的兑付。2）8月21日，常州市财政局发布通知加强市属事业单位债务管理，是落实完善全口径地方债务监测监管体系的重要实践。3）8月22日，媒体报道当前潍坊市国资委已开始对重组后的市属企业开展全面清产核资。4）8月22日，远洋集团发布境外债务重组的新进展，占A组债务72.5%的持有人已加入重组支持协议。5）8月23日，住建部部长表示目前商业银行已通过“白名单”项目5300多个，审批贷款金额近1.4万亿元。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率继续调整，信用利差大幅走阔5 二、一级市场：信用债、城投债净融资额均环比增加11 三、成交流动性：银行二永债上升，一般商金与券商保险次级债下降12 四、评级调整：本周有2家评级下调主体，4家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：西安建工集团债券违约、常州市加强市属事业单位债务 管理等15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率全线上行，中长端低等级钢铁债调整显著5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月23日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周央行OMO转为大幅净回笼，资金面边际收敛，市场成交清淡，短期债市步入窄波动区间，周中交易商协会副秘书长徐忠在采访中提及“一些金融机构对央行提示风险存在误读”“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单 边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间”等内容，市场做多情绪再起，利率债收益率普遍下行，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。 一方面，今年以来债券市场资产荒行情极致演绎，信用债的风险溢价与流动性溢价明显降低，表现为信用利差大幅收窄，多品种信用债收益率触及2021年以来最低水平，而反观部分主体的信用风险与成交流动性则改善程度有限，综合使得信用债的收益风险比明显降低。另一方面，近期央行提出开展压力测试，提示流动性危机，市场波动有所放大，同时伴随着利率债市场成交清淡，机构在流动性管理方面的压力亦有所提升。而信用债本身流动性较差，回顾历史债市大幅调整阶段，信用债存在卖出压力，调整时通 常幅度会高于利率债，对产品净值产生影响。后续信用债是否持续调整或可主要关注机构赎回情况，当前市场尚未发生大规模赎回，但部分机构存在止盈压力，且信用债收益吸引力有限，仍有小额的持续赎回，若后续基金赎回效应缓和，则信用债调整压力可控。 图表1信用债收益率全线上行，中长端低等级钢铁债调整显著 近一周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 5 6 5 5 6 6 5 7 6 6 6 7 6 8 7 7 8 10 8 10 12 8 10 14 6 8 - 城投债 5 6 6 5 6 6 6 6 6 7 7 7 6 6 6 6 7 8 3 4 5 5 8 11 4 8 - 地产债 4 6 5 4 6 6 5 7 6 6 5 7 7 8 7 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 5 6 4 6 6 9 5 7 15 6 6 16 7 8 16 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 5 6 5 5 6 4 5 7 2 6 6 2 6 8 2 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 5 4 2 4 4 4 4 5 5 3 4 7 3 4 5 9 9 10 7 6 7 3 4 5 - - - 银行永续债 4 4 4 6 6 6 5 5 5 6 6 7 5 6 5 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 6 6 6 9 9 9 8 8 8 4 4 4 8 7 7 7 7 7 6 6 6 3 3 3 - - - 保险次级债 1 1 1 3 3 3 5 5 5 5 5 5 2 2 2 9 8 8 6 5 5 4 3 3 - - - 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率继续调整，信用利差大幅走阔 本周中短票收益率全线上行5-8BP，各期限等级品种调整幅度接近。本周无风险利率普遍下行，1-10y国债收益率下行4-10BP，其中2-3y国债下行7-10BP，1y国开债收益率上行1BP，2-10y国开债收益率普遍下行0-3BP。信用利差全线大幅走阔，1-2y品种信用利差走阔4-7BP，3-5y品种信用利差走阔8-10BP。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线上行，4-5y隐含评级AA（2）品种上行10-11BP，其余各期限等级品种收益率上行4-8BP。分区域来看，各区域城投利差普遍走阔4-7BP，其中西藏、浙江、天津等10个区域利差走阔超5BP，绝大部分省份城投利差已回升至2023年以来5%历史分位数以上，配置性价比有所回升。 2）地产债方面，各期限品种收益率全线上行4-8BP，中长期中低等级品种调整幅度更大，3-5y隐含评级AA+及以下品种收益率普遍上行6-8BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线上行，中高等级品种调整明显，1-