降息周期有望开启，板块上升动能将进一步提振

【本周关键词】：黄金ETF持有量上升、大宗金属继续去库、鲍威尔表态偏鸽投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周，鲍威尔在Jackson Hole会议上表态政策调整时机已到来，贵金属价格进一步走高，中长期看，全球信用格局重塑背景下，贵金属价格将保持长期上行趋势，短期随着美国降息周期的开启，贵金属板块上涨动能有望进一步提振。 2）大宗金属：本周，随着旺季临近，终端订单改善，而供给端整体仅具备向下弹性，库存去化，价格上涨。在长期供需格局重塑背景下，行业有望维持长期高景气，随着流动性宽松周期开启以及国内逆周期政策发力，板块景气上行动力有望增强。 行情回顾：整体上涨：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.3%、7.0%、3.3%、5.3%、3.1%、1.6%，SHFE铜 、铝、 铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.6%、2.2%、-2.1%、2.9%、1.9%、2.2%；2）COMEX黄金收于2546.30美元/盎司，环比上涨0.33%，SHFE黄金收于572.58元/克，环比上涨0.85%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于3,938.76点，环比下跌0.39%，跑赢上证综指0.48个百分点，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料的涨跌幅分别为3.93%、-0.21%、-1.21%、-3.16%、-3.56%。 宏观“三因素”总结：国内复苏动能有待提升，美国降息周期即将开启。具体来看： 1）国内复苏动能仍待提升：国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.35%（前值3.35%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为3.85%（前值3.85%）。 2）美国8月Markit制造业PMI回落：美国7月新屋销售季调折年数为73.9万套（前值66.8万套，预期63.0万套），环比10.63%（前值0.30%）；8月Markit制造业PMI初值为48.0（前值49.6），Markit服务业PMI初值为55.2（前值55.0）。 3）欧元区7月CPI同比回升：7月欧元区CPI同比2.6%（前值2.5%，预期2.6%），环比为0.0%（前值0.2%，预期0.0%）；7月欧盟CPI同比为2.8%（前值2.6%），环比微0.1%（前值0.2%）；6月欧元区营建产出同比微1.0%（前值-2.1%）。 4）7月全球制造业位于荣枯线以下：7月全球制造业PMI49.7，环比下降1.1，处于荣枯线以下。 贵金属：降息预期升温，贵金属价格走高 周内，美联储FOMC会议纪要显示，绝大多数决策者预期9月可能适合降息，同时鲍威尔在Jackson Hole会议上明确政策调整时机已经到来，市场预期9月降息预期基本落地，贵金属价格回升。十年期美债实际收益率1.68%，环比-0.13pcts，实际收益率模型计算的残差1621.3美元/盎司，环比-40.7美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于历史高位，随着美国降息周期的开启，未来仍具备下降空间，而全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。 大宗金属：库存去化，价格整体上涨 周内，国内支持“两新”的政策不断发力，库存继续去化，大宗价格整体走高。 1、对于电解铝，下游需求有所好转铝去库，铝市强反弹 供应方面，本周电解铝行业供应继续持稳，中国电解铝行业运行产依旧维持在4342.60万吨。需求方面，本周铝价重心快速上移，下游开工率持稳运行，企业多生产在手订单为主。工业型材进入淡旺季切换阶段，光伏、汽车逐步起量采购，企业正常接单生产，光伏加工费持稳。库存方面，国内铝锭库存85.4万吨，环比降2.4万吨，国内铝棒库存19.03万吨，环比降1.96万吨，全球库存（国内铝锭库存+LME铝库存）172.495万吨，环比降4.2万吨。 1)氧化铝价格3934元/吨，比上周上升20元/吨，氧化铝成本3094元/吨，环比上升下降0.03%，吨毛利840元/吨，环比下降上升2.57%。 2)预焙阳极方面，周内均价4373元/吨，环比保持不变；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4428元/吨，周内平均吨毛利-56元/吨，环比下降16.22%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4361元/吨，环比下降0.91%，周内平均吨毛利11元/吨。 3)除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17408元/吨，环比下降0.09%，长江现货铝价19730元/吨，环比增加2.55%，吨铝盈利1541元，环比上升27.89%。 总结来看，国内电解铝供应基本见顶，未来仅剩贵州、四川等地零星复产增量预期。下游消费或在传统旺季及国内经济刺激政策下向好发展，加之废铝市场供应紧张等原因，带动一部分原铝需求增量，国内铝社会库存或延续去库周期，提振铝市。 2、对于电解铜，库存去化，铜价重心企稳 供给方面，8月23日SMM进口铜精矿指数（周）6.41美元/吨，较上一期上升0.51美元/吨。需求方面，铜价重心上移至73000元/吨以上，新订单有所减弱，但在现有排产计划支撑下，开工率依然维持在较高水平。库存方面，截至8月23日，海外LME铜库存31.56万吨，环比增0.65万吨，较去年同期增22.02万吨。COMEX库存环比上周增0.87万吨至3.38万吨，较去年同期减少0.37万吨。国内库存方面，国内现货库存36.22万吨，环比减少2.33万吨，同比增22.53万吨。全球库存总计71.16万吨，环比下降0.81万吨。 总结来看，海外矿山罢工事件的影响短时内暂时淡去，下游采购积极性在此期间也略有回升，国内库存则是持续去化，但LME库存则仍然偏高。整体来看短期内铜价依旧处于震荡模式。 3、对于锌，冶炼厂减产，带动锌价持续上涨 供给方面，百川统计国内锌锭周产量9.82万吨，环比+2.67%，矿紧缺的情况短期难以得到环节，冶炼厂减产预期持续增强；需求方面，需求弱势难改，黑色需求拖累镀锌消费。库存方面，七地锌锭库存13.10万吨，去库0.31万吨。 4、对于钢铁，旺季需求释放预期增强 供给端：由于钢市的弱势探涨，钢厂品种亏损压力开始减弱，产能释放力度开始转强，铁水产量小幅回升，而品种产量则有所下降。需求端：由于传统旺季即将到来，市场成交开始逐渐回暖，旺季需求释放预期不断增强，市场囤货需求有所增加。成本端：由于铁矿石价格的小幅震荡，废钢价格的稳中上涨，焦炭价格的小幅下跌，使得生产成本支撑韧性再现。因此预计国内钢材市场将在传统旺季即将到来、钢厂供给开始转强、市场成交有所回暖、成本支撑韧性再现的影响下，国内钢市或将呈现震荡反弹行情。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.27%，纳斯达克↑1.40%，标普↑1.45%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,854.37点，环比下跌0.87%；深证成指收于8,181.92点，环比下跌2.01%；沪深300收于3,327.19点，环比下跌0.55%；申万有色金属指数收于3,938.76点，环比下跌0.39%，跑赢上证综指0.48个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料的涨跌幅分别为3.93%、-0.21%、-1.21%、-3.16%、-3.56%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：降息预期回升，贵金属价格走高 周内，美联储FOMC会议纪要显示，绝大多数决策者预期9月可能适合降息，同时鲍威尔在Jackson Hole会议上明确表态政策调整时机已经到来，市场预期9月降息预期基本落地，贵金属价格有所回升。截至8月23日，COMEX黄金收于2546.30美元/盎司，环比上涨0.33%； COMEX白银收于29.82美元/盎司，环比上涨3.37%；SHFE黄金收于572.58元/克，环比上涨0.85%；SHFE白银收于7493元/千克，环比上涨2.84%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：美元指数回落，价格整体上涨 美国软着陆预期升温，叠加国内支持“两新”的政策措施不断发力，美元指数回落，基本金属价格有所回升。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.3%、7.0%、3.3%、5.3%、3.1%、1.6%。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：美联储降息周期开启 2.1中国因素：复苏动能有待提升 国内1年期与5年期LPR环比持平。本周披露国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.35%（前值3.35%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为3.85%（前值3.85%）。 图表8：国内社融规模及新增人民币贷款当月值（亿元） 图表9：国内1年期与5年期LPR（%） 国内高频数据跟踪：汽车消费回升、地产数据回落 消费端：汽车消费回升，周内乘用车日均销量为55,201辆，环比+8.27%；投资端：地产数据回落，本周国内30大中城市商品房成交面积145.69万平方米，环比-1.28%；生产端：周内石油沥青开工率为26.5%，环比+0.1pcts，高炉开工率为77.45%，环比-1.37pcts；出口端：美国8月Markit制造业PMI初值为48.0，环比-1.6，7月出口金额当月同比为7.0%（前值8.6%，预期9.6%）。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：美国8月Markit制造业PMI回落 美国8月Markit制造业PMI初值回落。本周披露美国7月新屋销售季调折年数为73.9万套（前值66.8万套，预期63.0万套），环比10.63%（前值0.30%）；8月Markit制造业PMI初值为48.0（前值49.6），Markit服务业PMI初值为55.2（前值55.0）。 图表16：美国Markit PMI 图表17：美国新屋销售季调及环比 美国当周初请失业金人数回升。本周披露8月17日当周初请失业金人数季调为23.2万人（前值22.8万人），美国8月10日续请失业金人数为186.3万人（前值185.9万人）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国初请与续请失业金人数 美联储会议纪要显示，三周前的美联储货币政策会议上，美联储决策者普遍对通胀会持续回落到联储的目标2%更有信心，绝大多数人都预计，9月可能适合降息，一些人甚至认为，根据通胀和就业市场的环境，上月就已经有理由降息。 图表20：美联储利率政策市场预期 图表21：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区7月CPI同比回升 欧元区7月CPI同比回升。本周披露7月欧元区CPI同比为2.6%（前值2.5%，预期2.6%），环比为0.0%（前值0.2%，预期0.0%）；7月欧盟CPI同比为2.8%（前值2.6%），环比微0.1%（前值0.2%）；6月欧元区营建产出同比微1.0%（前值-2.1%）。 图表22：欧元区CPI同比及环比（%） 图表23：欧盟CPI同比及核心CPI同比 2.4全球因素：7月全球制造业PMI回落至荣枯线以下 全球7月制造业景气度回落。7月全球制造业PMI为49.7，环比下降1.1，处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 图表24：全球制造业与服务业PMI 图表25：全球制造业PMI分项 图表26：全球主要经济体制造业PMI 3.贵金属：长期上升趋势不变 3.1降息