高盈利供热龙头，高铁传媒交相辉映

A股供热龙头，双主业格局稳中向好：公司立足辽宁沈阳，深耕供热领域二十余载，2018年收购兆讯传媒100%股权，形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局；公司清洁能源业务占比长期稳定在80%以上，但广告发布业务受疫后铁路出行回暖影响，有望成为公司未来业绩增长的助推剂；2021-2023年，公司分别实现归母净利润10.46/9.44/8.59亿元 ， 分红比例分别为52.02%/50.34%/52.60%，未来分红潜力仍然显著。 城镇化推动供热增长，煤炭策略助力业绩提升：根据国家统计局数据显示，2005-2022年间辽宁省城镇化率从58.71%增长至73.00%，同时沈阳市供热面积呈现稳步上升的趋势；公司的供热面积近五年来以年均325.2万㎡的增量递增，已在沈城占有较为稳定的服务区域且特许经营权没有期限，未来公司有望借助龙头优势带动业绩增长；未来3-5年内，煤炭供需紧张的局面预计不会有显著改变，针对煤炭价格居高不下的风险，公司通过与煤矿企业建立长期友好的合作关系，坚持长协锁价，加大淡季采购份额，实行精细化管理实现生产效率优化。 高铁传媒促进业务增长，氢能业务成为新亮点：国务院文件指出，到2025年，高铁营业里程由2020年的3.8万公里升至5万公里。兆讯传媒作为国内高铁传媒龙头企业之一，有望受益于疫后铁路出行回暖实现业绩回升；顶层政策指出氢能产业是未来产业重点发展方向，2021年公司战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，目前公司在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。 投资建议：我们预计公司在2024-2026年分别实现营业收入35.89/41.09/44.84亿元，归母净利润8.18/9.75/11.63亿元,对应PE分别为14.86/12.46/10.45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：股权质押风险；煤炭价格变动风险；管网设备老化导致维护更新成本增加风险；气候风险；综合能源业务拓展不及预期及广告媒体行业增速下 1清洁供热+高铁传媒模式稳中向好 1.1深耕供热领域二十余载，核心业务大力拓展 公司深耕供热领域，内生增长及外延收购同步并举。公司的清洁供暖业务始于2005年，联美集团入主沈阳新开成为第一大股东，2008年，公司更名为联美控股股份有限公司；随后通过对兆讯传媒等进行收购，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局；2019-2021年，公司不断拓展能源业务，覆盖全国市场，先后收购了福林热力和上海华电福新，进军山东省及南方市场，布局天然气分布式冷热电三联供业务；2022年兆讯传媒成功在深交所挂牌上市，成为中国高铁传媒第一股。当下，公司已经发展成为东北地区供热龙头，且在高铁传媒领域扎实布局。 图1.公司深耕供热领域二十余载 核心业务聚焦能源+广告业务，持续深化全国产业布局。从业务分布来看，公司清洁能源业务立足辽宁沈阳，通过“自建+收购+运营管理”的三重模式在全国进行业务布局。而广告发布业务则倚靠兆讯传媒在高铁媒体广告领域的广泛影响力，面向全国发展。从业务营收结构来看，公司收入主要来自供热、广告业务。2023年，公司供热业务实现21.87亿元收入，占比65%；广告发布实现营收5.98亿元，占比18%。 图2.公司业务立足沈阳，布局全国 图3.2023年供热业务占65%（亿元） 实控人持股比例高，股权结构相对稳定。公司的控股股东为联众新能源有限公司，持有52.39%的股份，实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人,其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。 五位实际控制人为一致行动人,通过联众新能源及联美集团合计持有公司共69.43%的股份，股权结构较为稳定。 图4.苏氏家族合计持有公司69.43%股权 1.2清洁供热+高铁传媒业务稳健，高分红潜力显著 煤价上涨叠加高铁出行下滑等因素干扰公司业绩，未来有望逐步回升。2021-2023年，受到燃煤价格上涨、高铁出行下滑的不利影响，叠加宏观环境影响下公司缩减保理融资业务，公司业绩呈现出下滑的趋势，2023年公司营收34.12亿元（同比-1.10%）、归母净利润8.59亿元（同比-9.00%）。2024年第一季度营收稍有回升（同比+3.69%）、归母净利润较上年同期下降（同比-18.10%）。业绩受地产市场低迷、燃煤补贴增长和奇安信股价波动影响出现波动，但预期随着煤炭价格下降，公司业绩将逐步改善。 图5.营业收入回暖 图6.归母净利润下滑，未来有望回升 清洁能源业务占比稳定，广告发布业务有望成为公司未来业绩增长助推剂。清洁能源业务是公司的核心主业，营收占比长期保持在80%以上，毛利率变动趋势与公司总体变化较为相近，于2019年至2023年间由53.16%下降至33.27%，主要系上游能源价格上涨导致营业成本提升；广告发布业务2019-2023年营收占比从12.84%上升到17.51%，是公司上市子公司兆讯传媒的主营业务，毛利率水平在所有业务中最高，伴随着我国高铁行业及数字化的快速发展，兆讯传媒在该领域不断积累的核心竞争力将为该业务的外延式扩张提供源源不断的动力，有望成为公司未来业绩增长的助推剂。 图7.清洁能源业务占比稳定在80%左右 图8.受煤炭价格高位影响，清洁能源毛利率有所下行 期间费用率管控良好。2019-2023年公司期间费用率管控良好，始终低于4%。2023年公司销售费用率由3.80%降至3.63%，管理费用率由5.61%提升至5.64%，期间费用率由2.49%提升至3.51%。其中销售费用率的下降主要系兆讯传媒广告宣传费减少，管理（包括研发）费用率的小幅上升主要系公司期间费用总体上升所致。 图9.期间费用率常年稳定在4%以下 近三年坚守50%高分红承诺，未来分红潜力仍然显著。公司于2021年4月30日发布的《关于提高公司2020-2022年度现金分红比例的公告》承诺年内公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的50%。2021年/2022年/2023年现金分红+回购金额分别为5.44亿元/4.75亿元/4.52亿元，分红比例分别为52.02%/50.34%/52.60%。凭借供暖业务出色的造血能力，公司拥有的资金水平一直处于较高水平，2023年末在手货币资金达79.99亿元，可为公司后续高分红提供强有力的资金支持。 图10.近三年坚守50%高分红承诺 图11.货币资金储备充足 2清洁供热面积持续扩张，供热业务稳步增长 2.1全国清洁供热面积持续扩张，需求释放带动业绩增长 公司深耕沈阳供热市场，服务区域相对稳定且特许经营权没有期限。公司自2005年开始从事供暖公用事业服务；2006-2016年，公司以沈阳浑南区为起点深耕集中供热市场，投资并购浑南热力、沈阳新北热电以及国惠环保等多家子公司；2017年成员公司国新环保顺利接管沈阳市皇姑区原有的供暖公司，进一步扩大供暖范围。沈阳市供热管网的铺设和集中供热的热源建设由政府统一规划和审批，且特许经营权没有期限，因此一旦形成规划格局就基本相对稳定，目前公司在沈阳市建有集中供热和热电联产厂共9座，规划供热面积1.5亿㎡，供热区域覆盖了沈阳浑南区、皇姑区等七个行政区，与金地、恒大、碧桂园、万达等知名地产品牌在沈阳的近600个住宅项目达成热网接入合作，为70多万户提供供热服务。 图12.公司深耕供热市场 全国集中供热面积持续增长，环保政策助力绿色、清洁供热转型。根据住房和城乡建设部发布的《2022年城乡建设统计年鉴》统计，2018-2022年间全国范围内的城市和县城集中供热面积呈现出稳健的增长态势，2022年全国集中供热面积已达132亿㎡，其中城市集中供热面积近111亿㎡（同比+4.92%），县城集中供热面积近21亿㎡（同比+7.27%）。随着居民生活水平的提高，未来我国在城市和县城集中供热建设方面的投入还将继续加大，以满足日益增长的民生需求，与此同时国家也印发了相应环保政策推动绿色、清洁供暖转型。2017年12月，国家发改委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》指出到2021年，北方地区清洁取暖率达到70%，替代散烧煤1.5亿吨；2021年2月，国务院印发的《关于加快建立绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出我国2025年和2035年在能源体系绿色低碳转型需要达成的基本目标。 图13.全国城市、县城集中供热面积稳步增长 表1.环保政策助力绿色、清洁供热转型 沈阳地区供热需求持续增长，公司盈利能力远超同级别竞争对手惠天热电。沈阳市作为公司供热的主战场，在2018-2022年间供热面积呈现稳步上升的趋势。截至2022年末，沈阳市供热市场有共计167家供热公司，集中供热面积达42592万㎡。公司作为沈阳地区规模最大的民营专业化供热公司，供热面积近五年来以年均325.2万㎡的增量递增，截至2022年底公司供热面积已增至7226万㎡，占沈阳市供热面积的16.97%。作为公司在沈阳地区最强势的国有竞争对手，沈阳惠天热电在2012-2022年间占沈阳市总供热面积约20%，近五年两家公司的总市场份额占沈阳市总供热面积约35%，形成了沈阳市供热市场中的较为稳定的双寡头竞争格局。但是从盈利角度来看，公司供暖业务毛利率远超惠天热电，我们认为这与公司的成本控制能力有密切关系。未来，我们预计公司这一优势将持续。 图14.2012-2022年沈阳市供热面积及公司占比 图15.公司在沈阳供热份额逐渐与惠天热电分庭抗礼 图16.公司供热业务营收体量逐渐超越惠天热电 图17.公司供热业务毛利率远超同城惠天热电 公司供暖、接网面积持续增长，带动公司业绩提升。2019-2023年，公司供暖面积从6580万㎡增加至7440万㎡，五年复合增长率为3.12%；接网面积从8475万㎡增加至10463万㎡，五年复合增长率为5.41%。由于供暖费用和接网费用主要由政府指导定价，且短时间内不会有较大的提高，因此供热面积的稳步增长以及发电能力的稳步提高是供热、供电业务收入增长的首要推动力。随着供暖面积的持续提升，公司未来有望借助龙头优势进一步拓展业务规模，提高公司业绩水平。 图18.2019-2023公司平均供热面积稳步提升 图19.公司接网面积超1亿平方米 2.2上游煤价稳中走低，煤炭策略控制成本 煤炭价格长期稳中走低，且公司自身长协锁价、淡季储煤降低成本。煤炭在经历2020-2021年的价格上涨之后，逐渐进入下行通道。2023年全年长协煤5500大卡均价714元/吨，较2022年均价721.67元/吨回落7.84元/吨。我们预计未来煤炭价格稳中走低，其因有二： 需求未来或许逐渐下降。煤电未来逐渐被替代是大势所趋，“双碳”战略之下新能源发电占比提升会逐渐挤压煤电，进而导致煤炭需求逐渐下降； 煤炭产量逐年提升。煤炭需求的下降趋势之下，煤炭产量近些年持续增长，逐渐出现供大于求，我们认为从长期角度来看，煤炭价格或慢慢回落。 同时，针对煤炭价格对于成本影响较大，在采购环节，公司采取直接采购方式，通过与煤矿企业建立长期友好的合作关系，坚持长协锁价，加大淡季采购份额，减少煤炭价格上涨对公司生产经营的不利影响；在储运环节，远程依托铁路运输，近程汽运，控制运输环节成本；在生产环节，公司加强技术创新，提高锅炉运营水平，降低管网损耗，控制单位供暖面积的燃煤消耗。 图20.中国能源结构中新能源发电占比逐渐提升 图21.近年来煤炭产量逐年提升 图22.自2021年以来煤炭长协价格已然开始缓慢降低 2.3精细化管理优化生产效率，服务区域稳定竞争优势增强 精细化管理实现生产效率优化，服务区域稳定夯实公司竞争优势。纵览供热产业链，公司处于中游端，即热力生产及管网布置。选取A股同类型可比上市公司，公司因成本约低30%-40%，毛利率长期居于领先地位，得益于公司在生产经营中始终贯彻落实的精细化管理理念，具体竞争优势体现在以下几个方面：（1）上游端公司选用成本效益高的褐煤，通