债市，单边预期与回归理性

固收周度点评20240824 债市，单边预期与回归理性 2024年08月24日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周债市成交明显缩量，周中交易商协会发声，随后债市情绪企稳，中短端表现较强，曲线陡峭化下移。 本周（8/19-8/23），税期走款和央行连续多日净回笼下，资金面边际收敛，债市成交活跃度明显走低，周三交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳，利率债收益率整体下行，10Y国债靠近2.1%，30Y国债靠近2.3%。 全周收益率走势来看，中短端表现好于长端，曲线陡峭化下移。截至8/23，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下降3.7BP、9.6BP、4.3BP、5.0BP至1.50%、1.58%、2.15%、2.34%。 8/19，税期走款影响下资金面边际收敛，银行间主要利率债成交量有所收缩，国债期货整体走强，债市收益率走势分化，中长端表现强于短端。1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.6BP、-1.6BP、-2.3BP至1.54%、2.18%、2.37%； 8/20，央行单日净回笼2366亿元，8月LPR利率按兵不动，债市交投活跃度明显走低，利率债收益率涨跌互现，短端稍显弱势，长端表现较好，曲线趋平。1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.3BP、-1.1BP、-0.8BP至1.55%、2.17%、 2.36%；8/21，央行逆回购净回笼1112亿元，资金面有所收紧，临近尾盘，交易商协会表示，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读，或受此影响，国债利率快速下行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.9BP、1.6BP、0.4BP、0.5BP至1.54%、1.65%、2.17%、2.36%；8/22，央行连续4天逆回购净回笼，地方债发行加速，流动性边际收敛，但在昨日交易商协会发声下，债市情绪仍有所企稳。1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.3BP、0.9BP、0.8BP至1.52%、2.16%、2.35%；8/23，央行公开市场操作转为净投放，考虑到此前4家农商行的调查结果还未出，债市交投情绪仍相对谨慎，利率债收益整体下行，短端表现较强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.4BP、0.3BP、0.7BP至1.50%、2.15%、2.34%。 央行连续多日逆回购净回笼，资金面边际收敛。 本周（8/19-8/23）央行逆回购净回笼3471亿元。7天期逆回购投放11978 亿元，到期15449亿元。本周资金面维持均衡偏紧，资金利率有所上行。截至 8/23，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五上行11.5BP、12.3BP、 1.2BP、5.9BP至1.81%、1.89%、1.85%、1.92%。 非银资金相对充裕，流动性分层现象仍不明显，R001-DR001、R007-DR007 利差分别处于7.4BP、7.7BP。 相关研究 1.境外债专题：一文全览，城投境外债到期分布-2024/08/23 2.信用策略系列：流动性视角下的超长信用债 -2024/08/21 3.可转债打新系列：航宇转债：国内航空环锻件核心供应商-2024/08/20 4.利率专题：梦醒时分？——再忆2016-202 4/08/19 5.可转债周报20240818：年内新上市转债怎么看？-2024/08/18 交易商协会厘清债市三大认识误区，怎么看？ 近期，央行态度和监管动向成为牵扯市场的关键因素，债市交易从长期的基本面逻辑转向短期的政策边际变化。 8月以来，从大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，再到2024Q2货币政策执行报告中提示利率风险和非银风险，引发债市快速调整，市场交易情绪有所降温，本周债市成交量进一步收缩。 8/5，当日尾盘大行卖出国债，引发利率快速上行，逆转全天走势。其中大行是主要卖盘，当日净卖出规模在200亿元左右，以5-10年期限为主，农商行则是主要的承接对手方。 8/7，交易商协会公告4家农村商业银行因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。 8/8，交易商协会公告查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。 8/9，2024Q2货政报告提示利率风险，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。” 8/21，交易商协会副秘书长徐忠厘清债市三大认识误区，推动市场回归理性。8/24，金融时报再度发文警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险，并回应债市热点问题。 三大认识误区：一是认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的；二是认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾；三是认为央行要控制和决定国债市场利率水平。 对此如何理解，我们从以下几个问题切入来看： （1）如何理解央行多次提示长端利率风险？ 今年以来，债牛行情持续演绎，截至8/23,年内10年国债收益率已下行超 40BP，30年国债收益率已下行超50BP。 自4月以来，央行多次提示长端利率风险，进入7月，央行也在储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，从宣布将开展国债借入操作到开展临时正逆回购操作，再到阶段性减免MLF质押品等，重在避免长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险。 此外，央行“并未设置长期国债利率区间”，央行重在防止长期国债利率短期快速下行，而并非通过设定具体的利率区间来调控干预市场利率。 （2）国债交易需回归合理水平？ 今年债券市场供需失衡，“资产荒”逻辑持续深化，大量资金通过理财和基金涌入债券市场，导致国债的过度交易，一些中小金融机构由配置盘变成了活跃的交易盘，债券收入占营业收入超过30%，有的甚至超过了50%，已经超出了正常配置盘的比例。 交易商协会指出，一些金融机构在央行提示风险后，“一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读”。这表明监管层面仍希望债市保持合理流动性和交易活跃度，市场需要正确理解央行的政策信号和风险提示，理性投资决策。 考虑到交易商协会对4家农商行的调查结果还未出，对违规行为以及市场监管仍会延续，预估债市交投情绪或难以快速回暖，长端利率或维持区间震荡格局。 （3）金融机构的压力测试怎么看？ 交易商协会指出，“金融机构对利率风险有必要进行压力测试”，所谓压力测试，即整个金融机构或资产组合置于某一特定的（主观想象的）极端市场情况下，测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。 简单来说，债券资产的风险敞口压力测试指的是——如果利率突然上行10个BP、20个BP乃至50个BP时，金融机构的风险敞口有多大，对市值影响多大，预估对债市做多情绪或有所压制。 债市还有哪些隐忧？ 长期来看，宏观经济波浪式修复和“资产荒”逻辑下，对债市仍有支撑，利率趋势性回调压力整体可控。但短期内在监管层面影响下，债市波动和反复性有所增强，往后看，专项债发行加速、增量政策加码发力，或加大债市不确定性，我们进一步结合考虑以下几点： （1）专项债供给压力加大？ 今年以来，地方债发行节奏整体偏慢。截至8月24日，新增一般债发行4581亿元，累计发行进度63.6%，低于历史平均发行进度85%；新增专项债发行21897亿元，累计发行进度56.1%，低于历史平均发行进度77%。 当中5月末和8月末“赶进度”的现象较为明显。5月最后一周，地方债发行明显加速，当周发行规模5099亿元，占全月发行的56%，当周净融资规模4929亿元，占全月比重为78%。8月最后一周，地方债已披露发行超4000亿元，全月发行占比在50%左右。 此外，考虑到今年地方项目审核趋严且项目储备不足，专项债用途出现新变化，一定程度有利于提升专项债发行规模，加快发行进度。 一方面，今年6月以来，部分新增专项债的募集资金用途有所变化，该类特殊新增专项债或用于化解存量债务，7月来看，特殊新增专项债占新增专项债的比例高达60%。 另一方面，据彭博报道，专项债资金或可用于支持地方政府收储，一定程度能加快地产去库存，缓解房地产市场供需失衡的问题。 从历史上观察，新增专项债额度基本能在年内完成发行，今年新增专项债还剩余1.7万亿元有待发行，考虑到历年12月发行规模均较低，预估9-11月地方专项债供给压力将提升，缓解债券供需失衡，对资金面或带来一定扰动，当中的关键仍在于央行会如何对冲操作。 （2）增量政策还有哪些？ 7/30政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”这一表述，5%的经济增长目标仍在，并提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。 8/15，央行行长潘功胜指出，“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。 今年一季度GDP增长5.3%，二季度GDP增长4.7%，如果要实现全年5% 的GDP目标，后续稳增长政策仍需加大力度，增量政策推出概率或在提升。 财政政策：可能的增量政策包括适当增发国债、加快专项债发行进度、扩大专项债适用范围、广义财政方面，还有投放政策性金融工具等。 货币政策：关于降息，国内稳增长、降成本仍是主要诉求，海外8月杰克逊霍尔会议提升美联储降息预期。我们预计四季度OMO、LPR和MLF利率仍有下调的可能性。关于降准，考虑到政府债发行加速、对冲MLF到期以及信贷投放带来的资金面缺口，年内降准窗口仍在。 地产政策：我们预计年内LPR利率仍有调降空间，或带动房贷利率下调，扩大地产收储规模，一线城市地产政策继续放松等。 于债市而言，中长期视角下，基本面、降息降准空间、供需结构对债市仍形成支撑，趋势难言逆转，但短期内债市的核心变量仍需关注央行态度和监管动向，避免单边一致预期引发债市系统性风险，以及资金面扰动、宽财政节奏或加大债市波动率，10Y、30Y国债收益率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，在当前行情极致演绎下，空间和赔率是关键问题，等待利率回调后的再入场机会。信用品种方面，流动性衰退变化下信用债调整幅度大于利率，参与超长信用债或仍需等待下一个时间窗口。 下周重点关注：下周（8/26-8/30），逆回购到期11978亿元，关注央行跨月投放情况；8/27，美中国规模以上工业企业利润累计同比；8/29，美国GDP平减指数当季环比；8/30，欧元区CPI同比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：wind，民生证券研究院 2022-12-31 2023-01-15 2023-01-30 2023-02-14 2023-03-01 2023-03-16 2023-03-31 2023-04-15 2023-04-30 2023-05-15 2023-05-30 2023-06-14 2023-06-29 2023-07-14 2023-07-29 2023-08-13 2023-08-28 2023-09-12 2023-09-27 2023-10-12 2023-10-27 2023-11-11 2023-11-26 2023-12-11 2023-12-26 2024-01-10 2024-01-25 2024-02-09 2024-02-24 2024-03-10 2024-03-25 2024-04-09 2024