收入下滑受考试冲突影响，利润率仍在修复

2024年08月24日 收入下滑受考试冲突影响，利润率仍在修复 粉笔(2469.HK) 评级： 买入 股票代码： 2469 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 5.91/2.37 目标价格： 总市值(亿港元) 67.17 最新收盘价： 3 自由流通市值(亿港元) 67.17 自由流通股数(百万) 2,239.07 事件概述 2024H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.30/2.78/3.49/2.35亿元、同比增长- 3.10%/240.90%/21.20%/-37.46%。我们分析，收入下降主要由于今年事业单位考试安排在3月、和公考有所冲突、从而影响了报名人数，但归母净利同比上升主要由于毛利率提升、行政费用率下降及其他收益增加。调整项主要为股份支付0.71亿元。经营性现金流净额低于净利润主要由于其他应收款增加。 分析判断: 上半年收入微减，主要受考公招录时间调整影响。1）分业务看，2024H1培训服务/图书销售收入分别为13.79/2.52亿元，同比下降3%/3%，我们分析24年培训服务与图书销售收入下降主要由于2024年上半年事业单位人员招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致事业单位人员招录考试培训课程及教材销售下降。2）分产品来看，2024H1在线学习产品/大班培训（全在线）/小班培训（OMO）/其他培训收入分别 0.65/2.66/10.26/0.23亿元，大班/小班同比增长-19%/8%，小班培训占比由23年底的55%提升至74%。3）线上来看，2024H1平台平均月活跃用户为920万，同比持平，环比增加10万人次。 合约负债增长+退款负债减少，为下半年教育业务提供保障。2024H1公司合约负债为2.12亿元、同比增长12.7%，主要由于公司收取的预付课程费用增加。2024H1公司退款负债为1.89亿元、同比下降14.8%，主要由于公司调整业务发展战略，导致因不通过而退班的协议班课程费用比例降低。 AI赋能带动毛利率提升，经调净利率增幅高于毛利率主要由于股利支付减少带来的管理费用率、研发费用率下降及其他收益扭亏。（1）2024H1公司毛利率为54.2%，同比增加3.3PCT，培训服务/图书销售毛利率分别为57.9%/33.6%，同比增加4.0/0.8PCT，培训服务毛利率提升主要由于：1）公司深化OMO授课模式，提升满班率；2）人工智能技术及其他在线技术赋能提升授课效率以及提升了运营效率，2024H1教师人数同比下降11%至3145人，对应人均创收51.8万元，同比+9%。（2）2024H1经调净利率为21.4%，同比提升4.3PCT，经调整净利率增幅高于毛利率主要由于：1）销售费用/管理费用/研发费用率/财务费用率分别为19.6%/12.1%/6.6%/-1.0%，同比增长1.6/-6.9/-1.9/-0.4PCT，销售费用增加主要是由于战略性增加营销开支以符合长期发展战略；管理费用率下降主要由于股利支付减少，股份支付占比下降7.6PCT至4.4%；财务费用率下降主要由于利息收入增加及外汇亏损减少。3）其他收益扭亏为盈，占收入比重由-1.6%变为0.1%，主要是由于外汇亏损同比下降95%至0.02亿元、金融资产公允价值收益提升199%至0.05亿元。4）所得税/收入增加0.24PCT至0.59%。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）抢对手份额空间；（2）未来大班仍有提价空间；（3）小班仍有渗透率提升空间；（4）随着AI赋能科技愈发成熟与完善，有望进一步提升教师授课效率、课后服务效率，降本增效仍存在较大空间。考虑上半年收入受考公招录时间调整影响，下调24-26年营收预测36.62/43.91/52.13亿元至30.34/33.23/36.46亿元；下调24-26年经调归母净利预测6.13/8.0/10.0亿元至5.52/6.46/7.40亿元，对应下调24-26年EPS0.27/0.35/0.44元至0.25/0.29/0.33元，2024年8月23日股价为3.00港元，对应PE为11/10/8X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 政策变化的潜在风险、大班竞争激烈风险、小班获客风险、系统性风险。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2810.43 3021.32 3033.75 3322.87 3646.42 YoY（%）-18.03% 7.50% 0.41% 9.53% 9.74% 归母净利润(百万元)-2087.35 188.57 551.97 645.96 739.64 YoY（%）-2.02% 109.03% 192.72% 17.03% 14.50% 毛利率（%）48.59% 51.96% 53.46% 54.26% 55.06% 每股收益（元）-0.91 0.08 0.25 0.29 0.33 ROE（%）0.19 0.15 0.30 0.26 0.23 市盈率-4.36 48.31 11.20 9.57 8.36 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3033.81 3033.75 3322.87 3646.42 净利润 188.57 551.97 645.96 739.64 YoY(%) 7.28% 0.00% 9.53% 9.74% 折旧和摊销 100.45 27.41 23.99 21.03 营业成本 1451.50 1411.96 1519.94 1638.77 营运资金变动 56.02 15.77 105.98 2.38 营业税金及附加 经营活动现金流 587.84 613.36 795.87 784.92 销售费用 673.91 485.40 525.01 568.84 资本开支 -56.25 0.00 0.00 0.00 管理费用 471.48 370.03 396.08 439.55 投资 -871.02 0.00 0.00 0.00 财务费用 -41.87 18.20 19.94 21.88 投资活动现金流 -911.54 3903.71 -1951.85 975.93 研发费用 股权募资 -16.56 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 筹资活动现金流 -74.50 -18.20 -19.94 -21.88 营业利润 现金净流量 -375.87 4498.86 -1175.92 1738.97 营业外收支 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 204.95 566.13 662.52 758.60 所得税 16.39 14.15 16.56 18.97 成长能力（%） 净利润 188.57 551.97 645.96 739.64 营业收入增长率 7.50% 0.41% 9.53% 9.74% 归属于母公司净利润 188.57 551.97 645.96 739.64 净利润增长率 109.03% 192.72% 17.03% 14.50% YoY(%) 109.03% 192.72% 17.03% 14.50% 盈利能力（%） 每股收益 0.08 0.25 0.29 0.33 毛利率 51.96% 53.46% 54.26% 55.06% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 6.24% 18.19% 19.44% 20.28% 货币资金 671.53 5170.39 3994.47 5733.44 总资产收益率ROA 8.88% 8.44% 12.16% 10.42% 预付款项存货 60.99 102.05 66.69 118.82 净资产收益率ROE偿债能力（%） 14.87% 30.33% 26.20% 23.08% 其他流动资产 121.16 121.66 133.26 146.23 流动比率 2.34 8.47 6.16 7.72 流动资产合计 1830.05 6272.41 5072.72 6876.80 速动比率 2.11 8.17 5.92 7.43 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.86 6.98 4.85 6.44 固定资产 124.05 114.13 105.00 96.60 资产负债率 40.27% 72.16% 53.60% 54.83% 无形资产 116.56 99.07 84.21 71.58 经营效率（%） 非流动资产合计 292.46 265.05 241.06 220.03 总资产周转率 1.61 0.70 0.56 0.59 资产合计 2122.51 6537.46 5313.78 7096.82 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.08 0.25 0.29 0.33 应付账款及票据 30.28 20.59 34.17 24.87 每股净资产 0.56 0.81 1.10 1.43 其他流动负债 717.07 720.02 788.64 865.43 每股经营现金流 0.26 0.27 0.36 0.35 流动负债合计 781.50 740.77 822.97 890.46 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 73.27 3976.97 2025.12 3001.05 PE 33.73 11.20 9.57 8.36 非流动负债合计 73.27 3976.97 2025.12 3001.05 PB 5.02 3.40 2.51 1.93 负债合计 854.76 4717.74 2848.10 3891.51 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 1267.74 1819.72 2465.68 3205.32 负债和股东权益合计 2122.51 6537.46 5313.78 7096.82 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.h