收入下滑受考试冲突影响，利润率仍在修复

2024H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.30/2.78/3.49/2.35亿元，同比增长-3.10%/240.90%/21.20%/-37.46%。收入下降主要受事业单位考试与公考时间冲突影响，净利上升主要由于毛利率提升、行政费用率下降及其他收益增加。调整项主要为股份支付0.71亿元，经营性现金流净额低于净利润主要由于其他应收款增加。

分业务看，2024H1培训服务/图书销售收入分别为13.79/2.52亿元，同比下降3%/3%，主要由于事业单位招录考试与公务员考试撞期导致业务下降。分产品来看，2024H1在线学习产品/大班培训（全在线）/小班培训（OMO）/其他培训收入分别为0.65/2.66/10.26/0.23亿元，大班/小班同比增长-19%/8%，小班培训占比提升至74%。线上平台平均月活跃用户为920万，同比持平，环比增加10万人次。

合约负债增长12.7%至2.12亿元，主要由于预付课程费用增加；退款负债下降14.8%至1.89亿元，主要由于协议班课程退费比例降低，为下半年业务提供保障。

毛利率提升3.3个百分点至54.2%，主要由于OMO授课模式深化及AI技术赋能提升效率，教师人数同比下降11%至3145人，人均创收同比+9%。经调净利率提升4.3个百分点至21.4%，主要由于销售/管理/研发费用率下降及股份支付占比下降，其他收益扭亏为盈，所得税率增加0.24个百分点至0.59%。

未来空间在于抢对手份额、大班提价、小班渗透率提升及AI技术进一步降本增效。下调24-26年营收预测至30.34/33.23/36.46亿元，经调归母净利预测至5.52/6.46/7.40亿元，EPS预测至0.25/0.29/0.33元，维持“买入”评级。

风险提示包括政策变化、大班竞争、小班获客及系统性风险。