核心业务稳健增长，利润率受并表影响下滑

赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年5月22日 评级 目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 24 +13% 21.2 13.1-22.5 43,012 近3月日均成交额（百万港元）210 市场预期区间 HKD20HKD21 HKD26 H KD24 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 同程旅行控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 3080% 60% 40% 20 20% 0% 10-20% 1/2024 4/2024 注：截至5月21日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 同程旅行（780.HK） 浦银国际研究 公司研究|互联网行业 同程旅行（780.HK）：核心业务稳健增长，利润率受并表影响下滑 收入好于预期，利润率下滑：公司一季度收入人民币38.7亿元，同比增长50%，高于市场预期3%；调整后净利润为5.0亿元，低于市场预期6%，调整后净利率为14.4%，去年同期为19.5%，主要受度假业务并表影响。 核心OTA增速或先低后高，利润率受度假并表拖累：一季度交易额为人民币659亿元，同比增长15.2%，主要由ARPPU增长推动，同比增12%，平均月付费用户同比略增2.9%至4,260万。核心OTA收入 32.1亿元，同比增长24%。住宿预订服务收入为9.6亿元，同比增长16%，国内酒店间夜量同比增长10%，交叉销售率持续提升至11%。交通票务服务收入为17.4亿元，同比增长26%，国内机票量年增长30%。其他收入5.0亿元，同比增长36%。考虑到去年一季度高基数，核心OTA业务整体上符合我们预期，高基数影响或在今年二季度持续，我们预计下半年同比增速或快于上半年。合并度假业务贡献收入 6.6亿元，收入占比17%，目前度假业务同程旅业在全国拥有500家旅行社门店。由于业务模式差异，度假业务经营利润率较低，一季度为6.6%，远低于核心OTA的22.6%。此外，公司因加大海外市场的投资，核心OTA利润率也有所下滑。一季度整体调整后利润率下滑5个百分点，我们预计全年调整后净利率14.3%。 政策利好释放，加大国际业务投资：公司对2024年旅游行业充满信心，多元化旅行需求或推动行业持续发展。政策利好持续释放，政策强调着力完善现代旅游业体系，推动旅游业高质量发展行稳致远。公司继续加大国际市场投入，寻找新的增量。根据航班管家数据，目前国际航班量已恢复至2019年的71.5%。民航局预计2024年年底有望恢复至2019年的80%。一季度，公司国际业务高速增长，成长主要增长驱动：国际酒店间夜量增长150%，国际机票量同比增长260%。我们预计国际业务收入占比未来三年或超10%。 维持“买入”评级和目标价24港元：由于行业持续复苏，以及公司开拓旅行及国际化等业务，我们维持“买入”评级。我们将2024E/2025E调整后净利润略微下调1.5%和1.0%，维持目标价24港元，对应2024E/2025E年20x/16x市盈率。 投资风险：宏观经济不确定性；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 图表1：盈利预测 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 6,585 11,896 17,509 20,950 23,886 经营利润 (24) 1,869 2,165 3,038 3,822 调整后净利润 646 2,199 2,507 3,130 3,807 调整后目标PE(x) 20.0 16.0 13.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E 收入6,585 11,896 17,509 20,950 23,886 除税前盈利 (117) 1,854 2,162 3,038 3,822 收入成本(1,807) (3,158) (5,626) (6,285) (6,927) 折旧及摊销 159 188 294 393 507 毛利4,778 8,738 11,883 14,665 16,959 股权激励费用 441 348 388 450 500 研发费用(1,414) (1,821) (2,348) (2,933) (3,344) 其他调整项 820 666 - - - 销售费用(2,801) (4,473) (6,258) (7,333) (8,241) 营运资金变动 (1,001) 947 2,653 510 539 管理费用(701) (711) (1,172) (1,362) (1,553) 经营现金流 302 4,003 5,497 4,391 5,368 其他营业费用114 136 61 - - 经营盈利(24) 1,869 2,165 3,038 3,822 固定资产 (515) (772) (1,136) (1,359) (1,549) 利息收益(79) 18 (9) - - 无形资产 (18) (22) (32) (39) (44) 其他收益(14) (33) 6 - - 短期投资 1,266 1,809 - - - 除税前盈利(117) 1,854 2,162 3,038 3,822 其他投资现金流 (1,130) (2,778) (0) 0 (0) 所得税开支(46) (288) (309) (608) (764) 投资现金流 (397) (1,762) (1,168) (1,398) (1,594) 年度盈利(164) 1,566 1,854 2,430 3,057 少数股东权益(18) 11 4 - - 借款净额 1,924 (52) - - - 本公司权益持有人(146) 1,554 1,850 2,430 3,057 其他融资现金流 (389) (540) - - - 融资现金流 1,535 (592) - - - 调整后净利润646 2,199 2,507 3,130 3,807 现金净流量 1,441 1,649 4,329 2,993 3,774 年初现金及现金等价物 2,046 3,547 5,192 9,522 12,515 汇率变动影响 61 (4) - - - 年末现金及现金等价物 3,547 5,192 9,522 12,515 16,289 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E FY22 FY23 FY24E FY25E FY25E 现金及现金等价物 3,547 5,192 9,522 12,515 16,289 盈利增速 应收款项 888 1,218 1,793 2,145 2,446 营业收入增速 -12.6% 80.7% 47.2% 19.7% 14.0% 短期投资 3,163 3,948 3,948 3,948 3,948 毛利润增速 -15.4% 82.9% 36.0% 23.4% 15.6% 其他流动资产 2,785 4,540 4,540 4,540 4,540 经营利润增速 NM NM 15.8% 40.3% 25.8% 流动资产合计 10,384 14,900 19,804 23,149 27,224 净利润增速 NM NM 18.4% 31.1% 25.8% 固定资产 1,598 2,495 3,337 4,303 5,345 调整后净利润增速 -50.9% 240.3% 14.0% 24.9% 21.6% 无形资产 8,581 9,580 9,613 9,652 9,696 长期投资 3,981 3,153 3,153 3,153 3,153 盈利能力比率 其他非流动资产 491 1,588 1,588 1,588 1,588 毛利率 72.6% 73.5% 67.9% 70.0% 71.0% 非流动资产合计 14,651 16,817 17,691 18,696 19,783 经营利润率 -0.4% 15.7% 12.4% 14.5% 16.0% 资产总计 25,035 31,717 37,495 41,845 47,007 净利率 -2.5% 13.2% 10.6% 11.6% 12.8% 调整后净利率 9.8% 18.5% 14.3% 14.9% 15.9% 短期借款 443 2,540 2,540 2,540 2,540 应付账款 2,522 4,131 7,359 8,221 9,061 每股指标（元） 其他流动负债 3,152 5,216 5,216 5,216 5,216 基本EPS -0.1 0.7 0.8 1.1 1.4 流动负债合计 6,117 11,887 15,115 15,977 16,817 摊薄EPS -0.1 0.7 0.8 1.1 1.3 长期借款 1,858 11 11 11 11 调整后EPS 0.3 1.0 1.1 1.4 1.7 其他非流动负债 1,070 1,272 1,272 1,272 1,272 非流动负债合计 2,928 1,283 1,283 1,283 1,283 估值（倍） 负债总计 9,044 13,170 16,398 17,261 18,101 调整后目标P/E 20.0 16.0 13.2 目标P/S 2.9 2.4 2.1 股本溢价 19,885 20,123 20,123 20,123 20,123 目标P/B 3.1 2.9 2.8 保留盈利及其他 (4,153) (2,421) 129 3,617 7,939 本公司权益持有人应占权益 15,732 17,703 20,253 23,741 28,062 非控制性权益 258 844 844 844 844 权益总额 15,990 18,546 21,096 24,584 28,906 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：同程旅行（780.HK） (港元)同程旅行控股有限公司股价买入持有卖出 24.0 20.0 21.0 22.0 24.0 22.0 20.0 18.0 14.0 30 25 20 15 10 5 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：股价截至5月21日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 84.40 持有 85.00 16/5/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 86.13 持有 87.00 16/5/2024 电商 9618HKEquity 京东 132.00 持有 122.00 17/5/2024 电商 JDUSEquity 京东 33.29 持有 31.00 17/5/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 145.45 买入 163.00 21/3/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 16.45 持有 19.00 2/4/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 28.00 买入 36.00 3/4/2024 电商 9991HKEquity 宝尊 7.69 持有 21.00 9/9/2022 电