互连类芯片领先企业，AI助力新腾飞

澜起科技(688008.SH) 互连类芯片领先企业，AI助力新腾飞 电子 2024年08月24日 推荐（首次） 股价：54.16元 主要数据 行业电子 公司网址www.montage-tech.com/cn 大股东/持股中国电子投资控股有限公司/5.70% 实际控制人 总股本(百万股)1,143 流通A股(百万股)1,143 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）619 流通A股市值(亿元)619 每股净资产(元)8.93 资产负债率(%)4.6 行情走势图 证券分析师 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 平安观点： 互连类芯片领先企业，AI浪潮助力新增长。公司是全球互连类芯片的主要 供应商之一，产品线包括内存接口芯片、运力芯片以及津逮服务器平台，可提供DDR2-DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案。近年，公司收入体量随下游需求有所波动，盈利能力维持在较高水平：2019-2022年，公司收入从17.38亿元增长到36.72亿元的阶段性峰值，2023年略有下降 （22.86亿元），2024Q1同比大幅增长，收入波动的主要原因为下游需求的变化所致；此外，公司净利率连续多年维持在30%以上（2023年除外），核心业务互连类芯片毛利率位于58%以上，盈利能力连续多年处于较高水平。未来，随着DDR5渗透率提升以及运力芯片的规模放量，公司业绩有望持续稳定增长。 内存接口芯片是公司基本盘，DDR5渗透助力新腾飞。内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件，是CPU存取内存数据的必经通道，按功 能主要分为RCD和DB两类。内存接口芯片可视为公司基本盘，是公司收入的主要来源。公司在DDR4世代发明了“1+9”分布式内存子系统架构，解决了内存子系统大容量与高速度之间的矛盾，成为DDR4LRDIMM的标准设计，自此逐渐成为行业领跑者；进入DDR5世代，“1+9”框架演化为“1+10”架构，继续作为LRDIMM的国际标准，公司行业优势地位得到进一步巩固。当前，DDR5渗透率快速提升，公司相关内存接口芯片类别更加丰富（SPD、TS、PMIC），且价值量有所提高，未来有望助力公司内存接口芯片基本盘焕发新的成长活力。 AI带来算力新革命，运力芯片贡献新的增长极。AI快速发展，对算力、 存力带来巨大需求，高算力处理器与高容量内存间数据的高速稳定传输至关重要，运力芯片应运而生。公司在运力芯片领域布局完善，产品类别涵盖PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等。PCIeRetimer主要解决数据高速、远距离传输时信号时序不齐、完整性差等问题，公司 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 从业资格编号营业收入(百万元)3,6722,2864,3166,1277,833 100007 ONG847@pingan.com.cn YOY(%) 43.3 -37.8 88.8 41.9 27.8 净利润(百万元) 1,299 451 1,426 2,151 2,885 YOY(%) 56.7 -65.3 216.3 50.8 34.1 毛利率(%) 46.4 58.9 58.7 60.6 61.1 净利率(%) 35.4 19.7 33.0 35.1 36.8 ROE(%) 13.1 4.4 12.9 17.7 21.1 EPS(摊薄/元) 1.14 0.39 1.25 1.88 2.53 P/E(倍) 47.6 137.2 43.4 28.8 21.4 P/B(倍) 6.2 6.1 5.6 5.1 4.5 研究助理 陈福栋一般证券 S1060122 CHENFUD 相应产品已规模出货，24Q1单季出货量约15万颗，24Q2出货量约30万颗，成长态势强劲；MRCD/MDB是高带宽模组MRDIMM的核心逻辑器件，功能与RCD/DB类似，市场规模将随MRDIMM渗透率的提升而扩大，公司已完成MRCD/MDB第一子代的研发，24Q2单季销售额超过5000万元；CKD应用场景是传输速率达到6400MT/s时的AIPC，2024年4月公司率先试产CKD芯片，2024Q2开始规模出货，后续随着客户端支持DDR5-6400内存模组的CPU平台上市，CKD有望逐渐放量。综上，AI浪潮对运力芯片带来大量需求，公司在该领域布局完善且领先，后续有望成为新的增长点。 津逮®：安全、可靠的服务器平台。公司津逮®服务器平台主要包括津逮®CPU和混合安全内存模组两部分，津逮®CPU是公司基于Intel核开发的面向本土市场的x86服务器CPU，混合安全内存模组则可以为服务器平台提供安全、可靠的内存解决方案。目前，已有多家服务器厂商采用津逮®服务器平台相关产品，开发出了系列高性能且具有独特安全功能的服务器机型，并 广泛应用到政务、交通等领域及高科技企业中。 投资建议：公司是全球互连类芯片领先企业，基本盘是内存接口芯片，随着DDR5渗透率逐渐提升，有望激发公司该产品线的增长活力，此外，AI逐渐落地，高算力、大存力对数据的高速稳定传输带来新需求，为此公司针对运力芯片进行了完善布 局，多款产品行业领先，有望在AI时代成为公司新的增长点。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.25元、1.88元、 2.53元，对应2024年8月22日收盘价的PE分别为43.4X、28.8X、21.4X，公司技术水平先进，产品竞争力强，DDR5渗透以及AI浪潮有望推动公司业绩稳定增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。集成电路技术迭代较快，若公司产品迭代无法跟上内存、CPU等核心器件的升级节奏，可能导致公司未来成长乏力。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于服务器，若服务器市场需求疲弱、 DDR5渗透缓慢或AI落地延迟，可能对公司带来不利影响。3、产业生态合作风险。公司主营互连类芯片，对产业链生态依赖性较强，若与上下游伙伴的合作程度不够密切，可能影响公司新品的推出与放量。 正文目录 一、互连类芯片领先企业，AI浪潮助力新增长5 1.1全球内存接口芯片主要供应商，行业领先地位逐渐稳固5 1.2公司股权结构分散，高级管理团队专业底蕴雄厚5 1.3公司具备较强的盈利能力，收入体量随下游需求小幅波动6 二、内存接口芯片是公司基本盘，DDR5渗透助力新腾飞7 2.1DDR5持续攻城略地，接口芯片价值量大幅提升8 2.2公司内存接口芯片行业领先，深度受益DDR5渗透迭代10 三、AI带来算力新革命，运力芯片贡献新的增长极13 3.1AI推动算力、存力快速增长，对“运力”提出更大需求13 3.2PCIeRetimer芯片：解决信号完整性问题14 3.3MRCD/MDB芯片：传统内存接口芯片的强力升级15 3.4CKD芯片：AIPC专用时钟驱动芯片16 3.5MXC芯片：CXL内存扩展及池化应用的核心控制芯片17 四、津逮®：安全、可靠的服务器平台17 4.1津逮®CPU：基于Intel核、面向本土市场的x86服务器CPU18 4.2混合安全内存模组：为服务器平台提供安全、可靠的内存解决方案19 五、盈利预测19 5.1盈利预测19 5.2估值分析20 5.3投资建议20 六、风险提示20 图表目录 图表1公司在AI时代的战略布局5 图表2公司股权架构（截止20240726）6 图表3公司核心团队主要工作经历（部分）6 图表4公司近年业绩情况（亿元）7 图表5公司近年营收组成情况（%）7 图表6公司近年综合及各业务毛利率情况（%）7 图表7公司近年费用率情况（%）7 图表8DDR各代际主要指标对比8 图表9DDR5在服务器中的渗透率情况（%）8 图表10内存接口芯片&内存模组结构及应用情况8 图表11DDR5内存接口芯片及内存模组配套芯片示意图9 图表12全球内存接口及配套芯片市场规模（亿美元）10 图表13“1+9”分布式缓冲内存子系统框架与传统架构对比10 图表14公司DDR4内存接口芯片产品情况11 图表15公司DDR5内存接口芯片发展历程11 图表16公司DDR5内存模组配套芯片产品情况12 图表17公司可提供的内存接口及配套芯片价值量情况12 图表18全球数据量规模预测（ZB）13 图表19用于训练人工智能的算力需求13 图表20公司“运力”芯片产品矩阵13 图表21PCIe4.0/5.0Retimer芯片典型应用场景14 图表22公司PCIe4.0/5.0Retimer芯片产品及应用情况14 图表23公司PCIe5.0/CXL2.0Retimer芯片示意图15 图表24MRCD/MDB芯片及含MRCD/MDB芯片的MRDIMM内存模组示意图15 图表25CKD芯片及含CKD芯片的CUDIMM内存模组示意图16 图表26MXC芯片典型应用场景17 图表27公司津逮服务器®平台18 图表28公司第六代津逮®能效核CPU产品18 图表29公司HSDIMM®产品系列19 图表30公司各业务板块盈利预测19 图表31公司与可比公司相对估值比较20 一、互连类芯片领先企业，AI浪潮助力新增长 1.1全球内存接口芯片主要供应商，行业领先地位逐渐稳固 公司是全球互连类芯片主要供应商之一，在DDR4阶段逐渐确立了行业领先优势。公司成立于2004年，总部位于上海，2019年在科创板上市。公司是全球可提供从DDR2-DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一，采用Fabless模 式经营。在DDR4世代，公司发明了全缓冲“1+9”架构，逐渐确立了行业领先优势，最终被JEDEC国际标准采纳，在DDR5世代，该架构进一步升级为“1+10”框架，继续作为LRDIMM的国际标准，公司领先地位进一步得到巩固。 公司产品条线包括内存接口芯片、运力芯片、逮津服务器平台等。内存接口芯片可视为公司基本盘，相关产品已进入国际主流内存、服务器和云计算领域，并占据全球市场的主要份额，DDR5渗透将带动其价值量提升，有望激发公司该产品线增长动力；运力芯片是公司针对AI相关应用新需求进行的高速互连解决方案新布局，包括PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD、 MXC等多款芯片，有望在AI时代为公司贡献新的重要增长点；津逮服务器平台由CPU和混合安全内存模组组成，2016年以来，公司与英特尔及清华大学合作，研发出津逮®系列服务器CPU，主要面向中国本土市场，可为数据中心提供安全、可靠的运算平台。 图表1公司在AI时代的战略布局 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2公司股权结构分散，高级管理团队专业底蕴雄厚 公司股权结构分散，历史上曾得到多家行业巨头青睐。根据iFind数据，截止2024年7月26日，公司前五大股东分别为IntelCapitalCorporation（5.76%）、中国电子投资控股有限公司（5.70%）、香港中央结算有限公司（5.59%）、珠海融英股权投 资合伙企业（有限合伙）（5.33%）、WLTPartner,L.P.（4.95%），前五大股东股权占比合计27.33%，股权结构较为分散。根据公司招股说明书，2016年，英特尔旗下IntelCapital以及三星电子间接控制的SVICNO.28Investment与澜起原海外母公司MontageHolding签署融资相关协议，2018年，IntelCapital、SVICNO.28Investment对公司增资，成为公司股东。可以看出，在公司的发展历程中，曾得到Intel、三星电子等行业巨头的青睐，且目前其第一大股东是IntelCapital，一定程度上反映公司产品业务在行业中的领先性。 图表2公司股权架构（截止20240726） 资料来源：iFind，平安证券研究所 公司高级管理团队具有丰