坚定“聚焦奶酪”战略，利润显著改善

妙可蓝多(600882.SH) 坚定“聚焦奶酪”战略，利润显著改善 食品饮料 2024年08月24日 推荐(维持) 股价:12.59元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.milkground.cn 大股东/持股内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公 事项： 公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入19.23亿元，同比减少6.93%；归母净利润0.77亿元，同比增长168.77%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比增长1963.11%。其中24Q2实现营业收入9.73亿元，同比减少6.74%；归母净利润0.35亿元，同比增长712.90%。 平安观点： 实际控制人 司/36.63% 积极降本增效，利润大幅提升。公司24H1实现毛利率34.57%，同比上 总股本(百万股)512 流通A股(百万股)512 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)64 流通A股市值(亿元)64 每股净资产(元)8.55 资产负债率(%)39.5 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 升1.57pct，公司原材料采购成本下降等因素导致毛利率较去年同期上升。24H1公司销售/管理/财务费用率分别为22.70%/5.56%/1.31%，较同期下降2.95/下降0.15/上升1.01pct。24H1实现净利率3.99%，同比上升1.82pct。公司积极推进各项降本增效措施，销售费用率和管理用率同比均有所下降，加上去年同期存在少数股东权益等因素，公司归母净利润同比大幅上升。公司扣非归母净利润较同期大幅增长1963.11%，主要是公司收到政府补助减少，加上去年同期基数较低所致。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,830 4,049 4,400 4,717 4,997 YOY(%) 7.8 -16.2 8.7 7.2 5.9 净利润(百万元) 135 63 133 164 191 YOY(%) -12.3 -53.1 110.3 22.7 16.6 毛利率(%) 34.2 29.2 31.8 32.3 33.1 净利率(%) 2.8 1.6 3.0 3.5 3.8 ROE(%) 3.0 1.5 3.0 3.6 4.0 EPS(摊薄/元) 0.26 0.12 0.26 0.32 0.37 P/E(倍) 47.6 101.6 48.3 39.4 33.8 P/B(倍) 1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 持续推动业务结构优化，集中资源发展奶酪业务。公司持续推动业务结构优化，集中资源发展更具成长前景的奶酪产品业务。2024H1奶酪板块实现收入16.31亿元（占比85%），同比下降0.85%，较同期小幅减少；实现毛利率39.39%，同比下降1.18pct。2024H1贸易业务实现收入1.39亿元（占比7.23%），同比下降44.86%，原材料采购成本下降，贸易业务毛利率显著改善，实现毛利率3.01%，同比增加4.43pct。2024H1液态奶业务实现收入1.49亿元（占比7.77%），同比下降8.68%；毛利率为9.86%，同比增长1.39pct。2024H1奶酪板块分产品来看，以奶酪棒为代表的即食营养系列受外部环境影响，实现收入10.08亿元，同比下降6.17%；家庭餐桌系列实现收入1.72亿元，同比下降1.23%；餐饮工业系列实现收入4.50亿元，同比增长13.77%。凭借公司研发服务与供应链优势，加上规模效应显现及原材料价格回落，带动公司餐饮工业系列毛利率明显提升7.42pct至20.80%。 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 妙可蓝多公司半年报点评 渠道精耕，线上线下齐发力。分渠道看，24H1公司经销渠道实现营收15.29亿元，同比下降0.67%；直营渠道实现营收2.51亿元，同比下降6.61%；贸易渠道实现营收1.39亿元，同比下降44.86%。针对零售线下渠道，公司持续优化线下经销商分级管理，同时大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。24H1共有经销商4790家，覆盖约80万个零售终端。针对零售线上渠道，公司深耕京东、天猫、拼多多等平台，大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。针对B端餐饮渠道，公司持续推动由产品销售商向专业乳品服务商的转型升级，以强大的技术和供应链能力，为客户提供一站式解决方案，当前餐饮工业拥有400余家经销商。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2024年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.33亿元（前值为1.68亿元）、1.64亿元（前值为2.52亿元）、1.91亿元（前值为3.63亿元），EPS分别为0.26/0.32/0.37元。对应8月23日收盘价的PE分别为48.3、39.4、33.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 3,708 3,236 3,728 4,143 现金 2,396 1,948 2,368 2,722 应收票据及应收账款 108 108 115 122 其他应收款 19 25 27 29 预付账款 340 243 260 276 存货 533 596 634 664 其他流动资产 313 315 324 331 非流动资产 3,124 2,698 2,266 1,951 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1,733 1,498 1,257 1,009 无形资产 135 113 90 68 其他非流动资产 1,256 1,087 918 874 资产总计 6,833 5,934 5,994 6,094 流动负债 1,793 931 992 1,039 短期借款 995 0 0 0 应付票据及应付账款 415 384 408 427 其他流动负债 383 547 583 612 非流动负债 737 532 326 138 长期借款 697 492 286 98 其他非流动负债 40 40 40 40 负债合计 2,530 1,463 1,318 1,177 少数股东权益 0 34 77 126 股本 514 512 512 512 资本公积 4,709 4,710 4,710 4,710 留存收益 -920 -786 -623 -432 归属母公司股东权益 4,303 4,436 4,600 4,790 负债和股东权益 6,833 5,934 5,994 6,094 单位:百万元 妙可蓝多公司半年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 4,049 4,400 4,717 4,997 营业成本 2,865 3,000 3,192 3,341 税金及附加 27 24 26 27 营业费用 939 1,044 1,131 1,209 管理费用 148 136 156 175 研发费用 46 35 38 40 财务费用 25 43 11 0 资产减值损失 -7 -6 -7 -7 信用减值损失 2 0 0 0 其他收益 63 46 46 46 公允价值变动收益 -27 0 0 0 投资净收益 52 39 39 39 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 84 197 242 283 营业外收入 3 7 7 7 营业外支出 4 4 4 4 利润总额 84 201 246 287 所得税 4 33 40 47 净利润 80 168 206 240 少数股东损益 16 34 42 49 归属母公司净利润 63 133 164 191 EBITDA 268 669 690 602 EPS（元） 0.12 0.26 0.32 0.37 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -16.2 8.7 7.2 5.9 营业利润(%) -62.8 133.8 23.1 16.9 归属于母公司净利润(%) -53.1 110.3 22.7 16.6 获利能力毛利率(%) 29.2 31.8 32.3 33.1 净利率(%) 1.6 3.0 3.5 3.8 ROE(%) 1.5 3.0 3.6 4.0 ROIC(%) 3.6 5.6 7.0 8.9 偿债能力资产负债率(%) 37.0 24.7 22.0 19.3 净负债比率(%) -16.3 -32.6 -44.5 -53.4 流动比率 2.1 3.5 3.8 4.0 速动比率 1.5 2.5 2.7 3.0 营运能力总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 应收账款周转率 37.7 40.8 40.8 40.8 应付账款周转率 11.5 11.1 11.1 11.1 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.12 0.26 0.32 0.37 每股经营现金流(最新摊薄) 0.49 1.50 1.19 1.01 每股净资产(最新摊薄) 8.40 8.66 8.98 9.36 估值比率P/E 101.6 48.3 39.4 33.8 P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 28.2 7.6 6.5 6.7 单位:百万元 经营活动现金流 249 770 612 517 净利润 80 168 206 240 折旧摊销 159 426 433 315 财务费用 25 43 11 0 投资损失 -52 -39 -39 -39 营运资金变动 64 159 -13 -13 其他经营现金流 -26 14 14 14 投资活动现金流 1,368 25 25 25 资本支出 316 0 -0 0 长期投资 1,593 0 0 0 其他投资现金流 -541 25 25 25 筹资活动现金流 -591 -1,243 -217 -188 短期借款 -361 -995 0 0 长期借款 402 -205 -206 -188 其他筹资现金流 -632 -43 -11 -0 现金净增加额 1,024 -447 419 354 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%