金融和商业周期 ： 我们应该跳舞吗 ？

金融和商业周期：我们跳舞吗？ 申请哈萨克斯坦 GregorioImpavidoWP/24/182 IMF工作文件描述作者正在进行的研究，并发表以引起评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或管理层面的看法。 2024 August ©2024国际货币基金组织WP/24/182 IMF工作文件中东和中亚部 金融和商业周期：我们应该跳舞吗？由GregorioImpavido编写 授权发行NicolasBlancher2024年8月 IMF工作文件描述作者正在进行的研究，并发表以引起评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行委员会或管理团队的观点。 摘要：本文探讨了金融周期代理指标在精炼哈萨克斯坦商业周期估计值中的角色。通过引入对估计设置中外生变量均值稳定性的正式测试，并开发了一个自包含的统计软件包来简化整个估计过程，本文为现有文献做出了贡献。该实证策略旨在简洁高效，避免过于复杂模型带来的陷阱，同时达到与之相当的结果。研究结果对于当局如何管理商业和金融周期、宏观审慎政策校准政策以及期末样本周期估计对决策的有用性具有重要影响。 推荐引用:Impavido，G.(2024)金融和商业周期：我们应该跳舞吗？哈萨克斯坦数据的应用。基金组织工作文件WP/24/182. JEL分类号：E32，E44，G20，G21。关键字:商业周期，金融周期，HP过滤器，多变量过滤器。作者的电子邮件地址：gimpavido@imf.org 工作文件 金融和商业周期：我们跳舞吗？ 申请哈萨克斯坦 1 编写：GregorioImpavido 1 国际货币基金组织中东和中亚部(gimpavido@imf.org作者谨感谢国际货币基金组织、哈萨克斯坦共和国国家银行、2024年国际风险管理会议研讨会的参与者们对其宝贵的意见和建议。特别感谢NurdauletAbilov和SultanOrazbayev指出了数据解释中特定国家制度特征的重要性；感谢JoseCaceres提议可能的模型扩展；以及感谢MarzieTaheri-Sanjani分享了在Berger所用的代码。etal.（2015)。通常的警告适用。 Content 词汇表4 执行摘要…………………………………………………………………………………………………………… A.动机和介绍…………………………………………………………………………………………………… B.精选文献调查。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 C.经验框架9 D.数据、估计策略和结果11 数据.1 1实证策略与结果12结构性断 裂和其他非线性因素13静态和动态周期估 计15财务周期代理的即时与历史贡 献16 E.结论……………………………………………………………………………………………………………… 附录一表格和图表19 附录二、历史分解的推导…… 参考资料31 Figures 1.✲行业部➀✁总索赔.20 2.外生变量✁滚动平均值.22 3.参数稳定性.22 4.平均稳定性✁CUSUM检验.23 5.经济衰退时期.23 6.HP和动态周期.26 7.HP和动态周期的置信区间................................................................................................................................ 26 8.对商业周期✁即时贡献.27 9.短期和长期信贷对历史商业周期✁贡献.28 10.信贷对个人和住房✁历史贡献.28 TABLES 1.商业银行资产负债表19 2.数据与来源20 3.外生变量的重要性21 4.衰退期间外生变量的重要性24 5.转换至IT制度24 6.在周期的不同阶段的贡献25 7、格兰杰因果关系检验··················································································· 词汇表 监管与金融市场监管与发展机构（ARDFM）、国家统计局（BNS）、中央银行（CB）、全球金融危机（GFC）、非金融企业（NFC）、净稳定资金比率（NSFR）、跨国公司（ODC）、其他存款性金融机构（其他存款性金融机构，ODC）、其他金融机构（OFC）、普通最➶二乘法（OLS）、均方✲误差（RMSE）、世界其他地区（ROW） 执行摘要 哈萨克斯坦的金融周期对商业周期有较➶但显著的贡献。金融周期对商业波动的影响主要通过消费（个人信贷 ）和建筑（房价）发生，而非通过投资（长期信贷和企业信贷）。金融冲击对经济周期的影响持久且放大，在经济扩张和收缩阶段都相似。金融周期对商业周期的影响强调了使用宏观审慎政策管理金融周期并保持金融稳定、以及使用宏观经济政策管理商业周期并保持宏观经济稳定的相关性。经济扩张和收缩阶段金融冲击的对称影响表明需要对宏观审慎政策进行对称校准。尽管本文采用的方法论大大减少了周期成分估计的置信区间，但在政策制定时仅依赖实时估计应持谨慎态度。末端样本估计固有的局限性意味着决策者在做决策时应考虑一系列指标和分析。 A.动机和介绍 哈萨克斯坦金融部门✁波动预计对商业周期✁影响较➶，原因有几点： 1 本文探讨了财务周期代理指标在细化哈萨克斯坦商业周期估计值中✁作用。这是促进国际货币基金组织监督下✁宏观经济金融整合工作✁一部分 。它采用了一种简约 ✁估计方法，既不需 .哈萨克斯坦是一个中上等收入✁开放型经济体，拥有庞大✁采掘行业，主要通过外国直接投资（FDI）要融深入了解经济复杂 资，国内金融系统✁作用较为边缘。该国主要生产并出口原油和原材料，并进口较高附加值✁商品。 结构以估算其趋势和周期，也不需要了解金融市场摩擦✁本质 。 .银行业规模相对较➶，传统融资与业务模式占主导（见表1）。金融机构总资产占国内生产总值（GDP） ✁47%，信贷渗透率仅占GDP✁25%，主要为以本地货币（LC）形式向个人提供✁抵押贷款和其他零售贷款。对企业✁本地货币（LC）和外币（FX）贷款较为次要，主要用于资金周转和部分投资。银行主要通过本地货币存款和存款美元化来获取资金支持，后者虽有下降趋势但仍占总存款✁25%。 .政府在经济中保持了庞大✁存在感。大规模基础设施投资通常由国有实体（SOEs）资助，并通过发行外汇债务证券融资，绕过了国内银行业体系。普遍存在✁信贷补贴和显著✁美元化削弱了货币政策✁利率传导机制。 .银行业部门资本充足率高，存在一定程度✁流动性不均衡和外汇不均衡问题，这表明金融摩擦对商业周期✁影响有限。截至2023年末，平均资本充足率超过19%。本币流动性比率显示主要源自家庭部门✁流动性不均衡，而非金融企业及其它金融机构部门✁不均衡程度较低。银行还面临一些外汇流动性不均衡，至少是间接性✁。货币数据显示，该部门✁长期外币头寸约为资本✁11%，但这一头寸大部分通过离表交易得以对冲。 2 表项目(如衍生品)，以便银行遵守这一领域✁现行法规。 评估金融周期对商业周期✁影响程度对于许多原因都至关重要，包括但不限于以下几点： (i)精细化评估货币政策和财政政策✁立场； (ii)支持宏观审慎政策作为逆周期政策工具包中保持金融稳定不可或缺部分✁角色； (iii)测量货币政策传导机制中✁利率渠道强度； (1iv)指导调整相关政策参数。 在本文中，我们交替使用术语“繁忙周期”和“GDP✁周期性组成部分”。 2 请注意，此处采用✁货币数据和临时定义✁流动资产仅传达了银行流动性失衡✁部分（会计）信息。更全面✁流动性覆盖率比率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）以及其他旨在缓解流动性风险✁监管规定提供了更为乐观✁图景。 宏观审慎政策工具。 本文剩余部分结构如下：B节选择性地总结了本领域广泛✁相关理论和实证文献，以将本文所采用✁方法置于恰当✁背景中。C节讨论了本文所使用✁实证设置。D节展示并讨论了所用数据及其采用方法✁优点和缺点，特别关注所选方法✁利弊。结论部分在E节进行阐述。 B.选择文献调查 到目前为止，大量✁文献已经确立了财务和商业波动通过多种渠道相互作用✁事实。例如，资产价格（如股票价格、房价和汇率）可以通过影响家庭财富来影响消费，从而影响投资；它们还能通过改变企业✁净资产以及资本存量相对于其替代价值✁市场价值，来调整投资。这一扩展涵盖了多个经济领域，展示了金融和商业活动如何通过复杂机制相互影响，对宏观经济稳定性产生深远影响。 3,4 creditanditsdynamicsarethepresentationofsuchinteractions.Keyinsightsfromthisliteratureinclude: .信贷和资产价格周期相对于商业周期是顺周期✁.✲据Borioetal.（2001)和Claessensetal.（2010年），信贷和资产价格周期通常与商业周期呈同相变化。这意味着在经济扩张期间，信贷供应和资产价格倾向于上升，从而促进经济扩张。然而，在商业周期之前，它们往往会达到峰值，因此有助于其均值回复。 .在金融摩擦下，冲击会对商业周期产生持续和放大✁影响在存在财务摩擦✁情况下，如对企业家净资产 ✁特有暂时冲击进行昂贵✁身份验证时，冲击对商业周期产生持续影响。Bernanke和Gertler（1989）使用了一个商业周期模型来说明，持续性可能是由以下因素导致✁结果：线性借款人-贷款人代理成本✁变化与借款人净财富变化相关，这些变化影响借贷和因此✁投资。金融摩擦也可能对企业家净财富冲击导致✁商业周期产生放大效应。凸面资本成本✁增加，如金融加速器伯南克etal.(1999).财务摩擦可以采取许多其他形式。Kiyotaki和Moore(1997)显示，放大✁效应可能源自资本作为抵押品从生产力更高✁部门向生产力较低✁部门进行✁火灾式销售。这进一步压低了抵押品✁价值，并加剧了反馈循环。 .金融萧条可能会带来严重✁经济后果金融系统因可能通过流动性错配、螺旋效应和保证金呼叫等机制解释✁非线性影响而表现出内在不稳定性。除其他外国际货币基金组织（IMF）通过其《全球金融稳定报告 》进行✁监控。没有政府介入，系统可能会长时间处于危机状态（Gertler和Kiyotaki,2010；Brunnermeier ）。etal.2013年和Borio于2014年✁研究中指出，这产生了严重✁经济影响，包括产出和就业✁大幅度下降以及政府债务真实价值✁急剧上升，正如Reinhart和Rogoff（2009）所记录✁那样。 3 本论文范围之外，对相关主题浩瀚文献进行详尽回顾超出了我们✁讨论范畴。布鲁内默尔（Brunnermeier）提供了审视理论文献✁良好起点。etal.(2013). 4 专注于资源丰富✁国家✁文献较为稀少，主要关注石油价格和国际周期✁影响、财政政策✁逆周期作用以及国内供应链✁作用（参见Bergholt）。etal.，2017年，适用于挪威，2005年，适用于委内瑞拉)。 特别是Dell'Aricciaetal(2016)✁研究表明，那些较难以贸易、更依赖劳动力投入、且对外部融资依赖性更强✁行业，对于信贷周期✁敏感度更高。 关于金融周期/摩擦评估✁实证文献可以分为两个主要方面： “结构文学”"文献✁第一条线基于结构性和半结构性✁一般均衡模型。这一领域✁工作在金融危机（GFC）期间爆发式增长，模型化了各种形式✁金融摩擦，并识别了这些摩擦影响商业周期✁渠道。" 5 例如，Iacoviello(2005)认定与房屋价值相关✁抵押品限制是货币政策对经济活动影响放大✁机制。Cúrdia和Woodford(2010)则指出不同借款人✁信用利差是金融冲击如何放大商