会员收入量价齐升，期待优质内容持续出圈

增持（维持） 股价（2024年08月22日）18.9元 会员收入量价齐升，期待优质内容持续出圈 ——芒果超媒（300413.SZ）24年中报点评 公司研究|中报点评芒果超媒300413.SZ 目标价格21.16元 52周最高价/最低价31.04/18.73元 总股本/流通A股（万股）187,072/102,170 A股市值（百万元）35,357 24Q2公司营业收入36.4亿(yoy-1.5%，qoq+9.4%)，环比增长主要系《歌手 2024》《乘风2024》等头部综艺及《与凤行》等头部剧驱动。Q2毛利率29% （yoy-7.9pp，qoq+0.4pp），Q2归母净利润5.9亿元（yoy-17%，qoq+25%），利润下滑主要系高毛利的运营商业务因积极落实电视行业治理的工作收入大幅下滑。 24H1新媒体运营收入49.6亿（yoy-3.6%），毛利率为36.1%（yoy-6.6pp）。其中24H1会员收入为24.86亿元（yoy+27%），会员规模快速增长主要系以《歌手 2024》《乘风2024》为代表的爆款综艺和以《与凤行》《欢乐家长群》为代表的热门剧集驱动，此外公司加入88VIP会员体系，我们认为也对会员量有帮助。ARPPU 稳步提升：主要系创新会员权益体系，上线超300项会员福利，通过节目录制入场 券、会员定制节目、加更礼、高阶会员专属权益等方式创新会员增值业务。24H1广告业务17.21亿元（yoy-4%），主要系广告行业复苏相对乏力，从广告品类来看，品效广告率先修复，趋势更为明显，品牌广告回暖相对滞后。24H1运营商业务收入 7.5亿元（yoy-46%）。主要系公司积极落实电视行业治理工作，围绕“计费包” “单点付费内容”“订购流程”“免费业务”等电视大屏服务进行全面优化。 24H1新媒体互娱收入6.3亿元（yoy+124%），毛利率28%（yoy-2pp）。收购金鹰卡通贡献增量，此外，天娱传媒共签约11名新艺人，内部节目优选用签约艺人。音乐版权依托专业音乐艺人扩容。 24H1内容电商收入13.6亿，（yoy+9%），毛利率2.7%（yoy-3pp）。小芒电商GMV达66.5亿元，同比增长近50%，小芒电商不断拓展核心圈层，通过国风机甲等特色商品及定制内容，推动男性用户占比提升到30%。 盈利预测与投资建议 公司热门综艺IP矩阵持续延展，系列化项目流量稳定。随着88VIP新渠道导入会员，叠加内容侧剧集制作提升和金鹰卡通版权对于少儿圈层破圈。我们预计公司24~26年归母净利润分别为17.25/19.83/22.76亿元（24~26年原预测值为19.93/23.39/26.78亿元，根据中报，下调新媒体运营收入及综合毛利率），参考可比公司估值，给予公司24年23倍PE，对应目标价21.16元，维持“增持”评级。 风险提示 行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2024年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -9.31 -5.55 -25.81 -34.95 相对表现% -8.45 0.19 -15.73 -23.11 沪深300% -0.86 -5.74 -10.08 -11.84 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,704 14,628 15,373 17,343 19,051 同比增长(%) -10.8% 6.7% 5.1% 12.8% 9.8% 营业利润(百万元) 1,633 1,819 1,969 2,262 2,599 同比增长(%) -23.5% 11.4% 8.2% 14.9% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,864 3,556 1,725 1,983 2,276 同比增长(%) -11.8% 90.7% -51.5% 14.9% 14.8% 每股收益（元） 1.00 1.90 0.92 1.06 1.22 毛利率(%) 33.8% 33.0% 27.7% 27.9% 28.7% 净利率(%) 13.6% 24.3% 11.2% 11.4% 11.9% 净资产收益率(%) 10.4% 17.6% 7.7% 8.2% 8.7% 市盈率 19.0 9.9 20.5 17.8 15.5 市净率 1.9 1.6 1.5 1.4 1.3 《歌手2024》热度破圈，新模式增厚管线流量：——芒果超媒（300413.SZ）点评收购金鹰卡通、联合88VIP助力公司用户拓展：——芒果超媒（300413.SZ）23Q3点评 广告需求承压，优质内容不改：——芒果超媒22Q3季报点评 2024-05-24 2023-10-30 2022-11-03 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/8/22 2023A 2024E2025E 2026E 2023A 2024E2025E 2026E 表1：PE估值（2024.8.22收盘价）汇率USD/CNY=7.1 光线传媒 300251 6.92 0.14 0.37 0.41 0.47 48.60 18.84 16.72 14.82 万达电影 002739 9.76 0.42 0.59 0.74 0.87 23.32 16.53 13.11 11.28 奈飞公司 NFLX.O 4891.62 85.69 135.00 161.27 183.53 57.09 36.23 30.33 26.65 迪士尼 DIS.N 638.43 9.16 25.28 36.92 43.52 69.71 25.26 17.29 14.67 中国电影 600977 9.82 0.14 0.39 0.44 0.50 69.69 25.45 22.54 19.71 调整后平均 23.00 19.00 16.00 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 10,370 11,882 15,086 14,964 15,628 营业收入 13,704 14,628 15,373 17,343 19,051 应收票据、账款及款项融资 4,713 4,230 4,445 5,015 5,509 营业成本 9,067 9,803 11,122 12,511 13,579 预付账款 1,661 1,017 1,068 1,205 1,324 销售费用 2,245 2,260 1,807 2,035 2,232 存货 1,609 1,717 1,949 2,192 2,379 管理费用 647 612 508 586 647 其他 3,795 2,069 2,114 2,233 2,337 研发费用 258 279 234 273 303 流动资产合计 22,148 20,915 24,662 25,609 27,176 财务费用 (142) (148) (129) (144) (147) 长期股权投资 4 0 0 0 0 资产、信用减值损失 168 100 88 89 84 固定资产 174 142 147 144 134 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 133 73 274 322 310 无形资产 6,968 8,114 8,122 10,000 11,250 其他 37 24 (47) (53) (64) 其他 490 2,251 1,022 1,110 1,223 营业利润 1,633 1,819 1,969 2,262 2,599 非流动资产合计 7,636 10,508 9,291 11,254 12,608 营业外收入 46 36 40 46 45 资产总计 29,784 31,422 33,953 36,863 39,784 营业外支出 4 4 27 31 29 短期借款 1,058 34 34 34 34 利润总额 1,674 1,851 1,982 2,277 2,614 应付票据及应付账款 6,571 6,926 7,858 8,840 9,594 所得税 0 (1,621) 297 342 392 其他 2,994 2,901 2,815 2,980 3,123 净利润 1,674 3,471 1,685 1,936 2,222 流动负债合计 10,623 9,860 10,707 11,853 12,750 少数股东损益 (59) (84) (41) (47) (54) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,733 3,556 1,725 1,983 2,276 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.00 1.90 0.92 1.06 1.22 其他 190 198 198 198 198 非流动负债合计 190 198 198 198 198 主要财务比率 负债合计 10,813 10,059 10,905 12,052 12,949 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (44) (129) (170) (217) (271) 成长能力 实收资本（或股本） 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 营业收入 -10.8% 6.7% 5.1% 12.8% 9.8% 资本公积 9,646 8,811 8,811 8,811 8,811 营业利润 -23.5% 11.4% 8.2% 14.9% 14.9% 留存收益 7,498 10,810 12,536 14,346 16,424 归属于母公司净利润 -11.8% 90.7% -51.5% 14.9% 14.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 18,970 21,364 23,048 24,811 26,835 毛利率 33.8% 33.0% 27.7% 27.9% 28.7% 负债和股东权益总计 29,784 31,422 33,953 36,863 39,784 净利率 13.6% 24.3% 11.2% 11.4% 11.9% ROE 10.4% 17.6% 7.7% 8.2% 8.7% 现金流量表 ROIC 8.0% 15.1% 7.0% 7.5% 8.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,674 3,471 1,685 1,936 2,222 资产负债率 36.3% 32.0% 32.1% 32.7% 32.5% 折旧摊销 5,069 5,214 7,554 5,692 6,326 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (142) (148) (129) (144) (147) 流动比率 2.08 2.12 2.30