收入端短期受业务结构优化影响，并购圣火迈入新阶段

昆药集团(600422.SH) 医药 2024年08月23日 收入端短期受业务结构优化影响，并购圣火迈入新阶段 推荐(维持) 股价:14.75元 主要数据 行业医药 公司网址www.kpc.com.cn 大股东/持股华润三九医药股份有限公司/28.04%实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本(百万股)757 流通A股(百万股)757 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)112 流通A股市值(亿元)112 每股净资产(元)7.10 资产负债率(%)44.8 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】昆药集团（600422.SH）*年报点评 *2028年末工业收入目标翻倍，奠定中长期高成长基础*推荐20240328 【平安证券】昆药集团（600422.SH）*季报点评*与华润三九融合深化，看好发展潜力持续释放*推荐20231030 【平安证券】昆药集团（600422.SH）*半年报点评 *2023H1收入端承压，盈利能力提升*推荐20230830 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号S1060514100001BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 事项： 公司公布2024年半年报，实现收入35.54亿元（-5.73%），归母净利润2.29亿元（+2.74%），扣非后归母净利润1.60亿元（-9.75%），业绩基本符合预期。 其中24Q2单季度实现收入17.02亿元（-8.54%），归母净利润1.11亿元 （+19.98%），扣非后归母净利润0.47亿元（-36.18%）。 平安观点： 24H1受业务结构优化和针剂影响收入下滑，昆中药表现亮眼。24年上半年公司收入下滑主要是受业务结构持续优化及针剂业务因政策影响收入有所下滑的影响，此外对外援助项目减少也影响了收入表现。上半年昆中药系列产品表现亮眼，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。因针剂毛利率较高，收入下滑影响了整体毛利率表现，2024H1公司毛利率41.10%（-3.88pp）；净利率6.58%（+0.47pp），净利率提升主要得益于销售费用率的改善，销售费用率27.46%（-4.04pp）。上半年非经常性损益和各项资产减值，非经项目6947万元（+51%）；各项减值合计影响净利润5216万元 （+32%）。 收购华润圣火51%股权，银发产业进入新阶段。2024年6月27日股东大会通过了交易方案，公司收购华润圣火51%股权，对价17.91亿元。此次收购，一方面解决了血塞通软胶囊同业竞争问题，另一方面整合能更好推进三七产业链高质量发展。2023年华润圣火收入7.5亿元，净利润2.0亿元，并表后能显著增厚公司利润。伴随着公司“777”品牌发布，和华润圣火的收购整合，公司进入银发产业新阶段。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,282 7,703 8,271 9,050 10,012 YOY(%) 0.3 -7.0 7.4 9.4 10.6 净利润(百万元) 383 445 552 700 889 YOY(%) -24.5 16.0 24.1 26.9 26.9 毛利率(%) 41.5 44.8 43.6 44.7 46.3 净利率(%) 4.6 5.8 6.7 7.7 8.9 ROE(%) 7.7 8.4 9.8 11.5 13.3 EPS(摊薄/元) 0.51 0.59 0.73 0.93 1.17 P/E(倍) 29.1 25.1 20.2 15.9 12.6 P/B(倍) 2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 五年规划工业百亿目标，看好公司发展后劲，维持“推荐”评级。此前公司发布五年规划，2028年工业收入达到百亿，发展后劲十足。考虑到短期收入结构调整带来的压力，我们将公司2024-2026年净利润预测调整 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 昆药集团公司半年报点评 至5.52亿、7.00亿、8.89亿元（原预测为6.56亿、8.31亿、10.37亿元），当前市值对应2024年PE仅20倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂产品降价风险：针剂主要有血塞通和天麻素，存在集采持续降价风险。2）品牌打造不及预期风险：公司打造银发经济第一股，品牌形象打造可能存在不及预期可能。3）外延并购不及预期：公司除了内生外，还需要依靠外延并购完成2028年目标，外延并购存在不及预期可能。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 7,031 6,900 7,797 8,840 现金 1,493 1,482 1,964 2,511 应收票据及应收账款 2,895 2,581 2,824 3,125 其他应收款 137 144 157 174 预付账款 136 257 282 312 存货 1,688 1,761 1,889 2,031 其他流动资产 683 673 680 688 非流动资产 2,534 2,279 2,015 1,754 长期投资 24 23 23 23 固定资产 1,153 986 816 644 无形资产 312 290 261 227 其他非流动资产 1,046 980 914 860 资产总计 9,565 9,178 9,812 10,594 流动负债 3,644 2,939 3,156 3,397 短期借款 725 0 0 0 应付票据及应付账款 933 1,052 1,129 1,213 其他流动负债 1,986 1,886 2,027 2,184 非流动负债 445 399 354 308 长期借款 152 107 61 15 其他非流动负债 293 293 293 293 负债合计 4,089 3,338 3,509 3,706 少数股东权益 179 186 195 206 股本 758 757 757 757 资本公积 1,158 1,158 1,158 1,158 留存收益 3,382 3,739 4,192 4,766 归属母公司股东权益 5,297 5,654 6,107 6,682 负债和股东权益 9,565 9,178 9,812 10,594 单位:百万元 昆药集团公司半年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 7,703 8,271 9,050 10,012 营业成本 4,251 4,664 5,002 5,377 税金及附加 75 80 88 97 营业费用 2,433 2,481 2,715 3,003 管理费用 314 364 409 453 研发费用 71 82 90 100 财务费用 10 17 -2 -6 资产减值损失 -66 -25 -18 -20 信用减值损失 -53 -41 -27 -30 其他收益 118 120 120 120 公允价值变动收益 1 0 0 0 投资净收益 17 58 58 58 资产处置收益 1 6 6 6 营业利润 568 700 886 1,122 营业外收入 6 3 3 3 营业外支出 11 13 13 13 利润总额 564 691 877 1,113 所得税 109 132 168 213 净利润 454 559 709 900 少数股东损益 9 7 9 11 归属母公司净利润 445 552 700 889 EBITDA 755 963 1,139 1,367 EPS（元） 0.59 0.73 0.93 1.17 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -7.0 7.4 9.4 10.6 营业利润(%) 14.4 23.2 26.5 26.6 归属于母公司净利润(%) 16.0 24.1 26.9 26.9 获利能力毛利率(%) 44.8 43.6 44.7 46.3 净利率(%) 5.8 6.7 7.7 8.9 ROE(%) 8.4 9.8 11.5 13.3 ROIC(%) 9.9 12.2 16.2 20.4 偿债能力资产负债率(%) 42.7 36.4 35.8 35.0 净负债比率(%) -11.2 -23.6 -30.2 -36.2 流动比率 1.9 2.3 2.5 2.6 速动比率 1.4 1.6 1.8 1.9 营运能力总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 应收账款周转率 2.8 3.4 3.4 3.4 应付账款周转率 6.4 7.0 7.0 7.0 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.59 0.73 0.93 1.17 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 1.24 0.98 1.15 每股净资产(最新摊薄) 7.00 7.47 8.07 8.83 估值比率P/E 25.1 20.2 15.9 12.6 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA 20.2 10.3 8.3 6.6 单位:百万元 经营活动现金流 322 941 742 869 净利润 454 559 709 900 折旧摊销 181 255 264 261 财务费用 10 17 -2 -6 投资损失 -17 -58 -58 -58 营运资金变动 -414 141 -198 -255 其他经营现金流 108 27 27 27 投资活动现金流 -339 31 31 31 资本支出 69 -0 0 -0 长期投资 -291 0 0 0 其他投资现金流 -117 31 31 31 筹资活动现金流 -202 -983 -291 -354 短期借款 -187 -725 0 0 长期借款 47 -45 -46 -45 其他筹资现金流 -62 -212 -246 -308 现金净增加额 -217 -11 482 547 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失