深度报告：地勘赋能，多金属矿业新星展宏图

强大资源整合能力+管理能力，实现从地勘老兵到矿业平台的转型。1999年公司前身成立，2003年“走出去”开始在海外提供矿山勘探技术服务，2018年收购东鹏新材，向锂盐、铯铷盐业务拓展，2019年收购Cabot特殊流体事业部，开始向上游矿山发力，2022年收购Bikita，2023年Bikita矿山两个200万吨项目投产，实现锂矿完全自供。从2018到2023年五年时间，公司跨界完成了锂盐、铯铷盐两大业务从冶炼到矿山一体化产能的落地，2024年快速切入铜业务，展现出公司自上而下强大的资源整合能力、管理能力和执行力。 地勘实力雄厚，构成矿业公司资源并购和增储的核心法宝。公司以地勘业务起家，成立初期为海外多个标志性矿山项目提供勘探技术服务，2022年收购Bikita后，凭借自身勘探实力，两年时间完成3次增储工作，资源量增幅达239.5%，矿山收购对价大幅下降。我们认为地勘实力构成了公司区别于一般矿业公司的核心优势，一方面助力公司收购更优质的资源（禀赋、增储潜力），另一方面实现增储后提高原料保障能力的同时降低矿山收购成本。 锂：地勘赋能大幅增储，一体化降本工作持续推进。1）一体化：收购Bikita后依靠地勘实力大幅增储，2023年Bikita两个200万吨项目投产，目前已形成6.6万吨一体化锂盐产能，锂矿完全自给；2）降本：随着Bikita200万吨锂辉石项目达产，锂矿原料将转变为锂辉石为主，24Q1 Bikita矿山已完成市政电+光伏电对柴油电的替换，电力降本效果逐步显现，同时公司规划26年在非洲完成3万吨采选冶一体化项目，产能扩张的同时锂盐成本有望进一步优化。 小金属：原料保障优势突出，被忽视的全球铯铷龙头。公司占据全球仅有的三座可规模化开采铯榴石矿山中的两座，矿山原料优势保障公司具备较强定价权，铯铷业务毛利由2019年的1.5亿增长至2023年的7.2亿，期间CAGR达49.2%，随着竞争对手雅宝逐步退出市场及国内高新技术产业需求增长，铯铷产品价格有望稳步向上，带动业绩贡献继续保持增势。 铜：快速转型布局铜矿，资源版图中的下一个主力矿种。2024年3月先后规划收购Tsumeb铜冶炼厂、Kitumba铜矿，矿种布局再次拓展，增强抗周期能力。Kitumba一期规划5万吨铜矿产能，26年贡献利润，公司计划两年收购新的铜矿资源，支撑产能扩张。公司地勘优势显著，有望助力Kitumba铜矿增储和优质铜矿资源的收购。 投资建议：公司从地勘老兵快速转型为多矿种矿业新星，锂盐成本持续优化，铯铷业务原料保障优势显著，2024年快速布局铜矿，打造新的盈利增长点，我们预计公司2024-2026年归母净利8.8、10.0和17.2亿元，对应8月22日收盘价的PE为23、20和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，海外货币贬值风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1地勘起家，逐渐成长为多金属矿业新星 地勘起家，逐步形成锂、小金属、铜三大业务一体化布局。1999年公司前身成立，2003年开始“走出去”为国内矿业公司提供海外勘探技术服务，2014年在深交所上市，2018年公司收购东鹏新材，业务向锂盐、铯铷盐业务拓展，2019年收购Cabot特殊流体事业部，控股加拿大Tanco矿山，弥补锂盐、铯铷盐原料短板，2022年收购津巴布韦Bikita锂矿，锂矿保障能力大幅提升，2023年Bikita矿山200万吨透锂长石+200万吨锂辉石项目投产、春鹏锂业3.5万吨锂盐项目投产，公司迈入锂矿完全自供阶段，2024年公司业务再度拓展，规划收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿，凭借高效的资源整合能力，完成了从探矿老兵到锂、小金属、铜三大主业一体化布局的蜕变。 图1：公司发展历程：从探矿老兵到多矿种矿业公司的转型 七位一致行动人构成公司实际控制人。公司控股股东为中色矿业集团，截至2024年半年报，直接持有公司13.97%股权，中色矿业脱胎于国内22家有色地勘单位，目前由刘新国、欧学钢、王平卫、魏云峰、王芳淼、陈海舟、吴志华先生七位一致行动人控股，因此上述七人构成公司共同实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2024年半年报） 锂盐价格快速回落，导致公司业绩下滑。2021年开始，随着国内新能源车需求的强劲增长，锂价快速上涨，子公司东鹏新材2.5万吨锂盐产能投产，锂盐业务产能释放带动公司业绩高速增长，2021-2022年营收增速分别为87.7%、232.5%，归母净利增速分别为220.3%、485.9%，但随着新增供给的释放，锂行业供需格局发生逆转，2023年开始锂价快速回落，导致公司业绩下滑，2024H1营收同比下降32.8%，归母净利同比下降68.5%。 图3：2024H1锂价快速下跌导致营收同比-32.8% 图4：2024H1锂价快速下跌导致归母净利同比-68.5% 锂盐营收、毛利占比下降，铯铷盐保持增势。锂盐、铯铷盐构成公司核心主业，由于锂价快速回落，2023年开始锂盐营收、毛利占比下滑。2024H1锂盐业务实现营收15.9亿元，同比下降41.0%，营收占比下降至65.7%，铯铷盐业务实现营收4.7亿元，同比下降11.7%，营收占比提升至19.4%；毛利方面，2024H1锂盐实现毛利5.7亿元，同比下降68.1%，毛利占比下降至56.1%，毛利率降至23.4%，铯铷盐实现毛利3.4亿元，同比下降3.6%，毛利占比提升至33.8%，毛利率升至72.4%，保持高位。 图5：2023开始锂盐营收同比下滑 图6：2023年开始锂盐营收占比下降 图7：2023开始锂盐毛利同比下滑 图8：2023年开始锂盐毛利占比下降 图9：2024H1锂盐、铯铷盐毛利率为23.4%、72.4% 图10：2024H1财务费用增加导致期间费用增加 汇兑损益增加导致期间费用增加，资产负债率保持低位。2020-2022年公司期间费用率稳步下降，2023、2024H1由于津巴布韦货币大幅贬值，汇兑损益明显增加，导致财务费用分别同比增加677.2%、71.0%，随着锂价下跌，公司持续推进控本增效，2024H1销售费用、管理费用分别同比下降71.3%、23.8%。公司借款保持低位，截至2024H1末，短期借款4.8亿，长期借款4.3亿，资产负债率仅22.5%，杠杆压力较低。 图11：公司长短期借款较低 图12：2024H1末公司资产负债率为22.5% 2海外探矿排头兵，地勘业务转型为对内赋能 2.1海外地勘经验丰富，承接多个标志性矿山项目 地勘起家，2003年“走出去”成为海外探矿的先行者。1999年公司前身北京凯富源地质勘查有限公司成立，主营业务为固体矿产地质勘查技术服务，勘探对象主要为国内矿山；2003年公司响应国家号召，开始“走出去”，为海外矿山提供地勘服务；2007年依托多年地勘经验积累的矿权资源信息优势，公司在赞比亚切入矿权投资业务；同时，公司凭借地勘优势，延伸产业链，进一步开拓海外勘查后勤配套服务、建筑工程服务业务。 表1：公司早期地勘业务开拓历程 实控人均具备地勘专业背景或从业经历，构成早期核心竞争力。1998年公司控股股东中色矿业由中国有色金属工业总公司设立，2000年中色矿业股权全部被无偿划转给国内22家有色地勘单位，后续经过一系列股权转让，刘新国、王平卫、吴志华、陈海舟、汪芳淼、魏云峰、欧学钢7人成为公司实际控制人。公司7名实际控制人均具备地勘专业背景或丰富的从业经历，构成了公司早期地勘业务的核心竞争力。 表2：公司七大实控人均具备地勘专业背景或从业经历 表3：公司承接的代表性矿山项目 成立早期以地勘业务为主，业绩规模稳定在0.5亿左右。公司成立早期，主业以固体矿产勘探为主，2014-2016年固体矿产勘查业务营收在2亿以下，毛利约0.5亿元，2017年固体勘查业务营收快速增长，营收达2.6亿元，毛利翻倍达1.0亿元，同比+111.2%。但整体来看，公司成立早期业绩规模较小，2014-2017年归母净利稳定在0.5亿元左右。 图13：2014-2017年公司营收结构（亿元） 图14：2014-2017年公司毛利结构（亿元） 图15：2014-2017年分业务毛利率（%） 图16：2014-2017年公司业绩稳定在0.5亿上下 2.2多年地勘经历积累丰富矿权，地勘角色转变为对内赋能 海外地勘经历助力积累优质矿权，奠定矿业公司发展的资源基础。矿权投资业务是借助公司长期从事地质勘查服务积累的丰富勘查经验和技术优势，通过登记申请、合作开发、收购等方式取得矿权，在取得阶段性勘查成果或探明矿区矿产品位及经济储量后，将矿权进行转让、评估作价入股或者将矿权进行开发以获取后续矿山开发收益的投资行为。截至2024年半年报，公司拥有各类矿业权86处，其中采矿权27处、探矿权46处、地表租约13处，主要分布在津巴布韦、加拿大和赞比亚。 表4：公司拥有的矿山禀赋（截至2024年半年报） 地勘业务转型为对内赋能，自有矿山增储工作持续推进。公司早期以地勘业务为主，随着自有矿权的增加，地勘业务已转型为对内赋能，2022-2023年公司计划投资7231万元用于津巴布韦Bikita矿山、加拿大Tanco矿山和及赞比亚卡森帕矿区的探矿增储工作，成果显著，其中Bikita矿山锂资源量由收购时的84.96万吨LCE提升至2023年底的288.47万吨LCE。Bikita、Tanco、卡森帕、Kitumba铜矿仍有增储潜力，公司规划2024-2025年投资7467万元继续推进自有矿山增储工作。 图17：公司依靠地勘业务持续推进自有矿山增储工作 3锂：资源整合能力突出，一体化布局实现锂矿完全自供 强大资源整合能力+高效执行团队，完成从冶炼到矿山一体化布局。2018年公司收购国内老牌锂盐冶炼企业东鹏新材，迈出跨界布局锂业务的第一步，2019年收购Cabot特殊流体事业部，控股加拿大Tanco矿山，弥补锂盐原料外购短板，2021年东鹏2.5万吨锂盐项目投产，2022年收购津巴布韦Bikita锂矿，2023年Bikita矿山200万吨透锂长石+200万吨锂辉石项目投产、春鹏锂业3.5万吨锂盐项目投产，迈入锂矿完全自供阶段。凭借强大的资源整合能力和高效执行能力，用时5年时间，从无到有，实现了6.6万吨一体化锂盐产能。 图18：公司锂业务布局历程 3.1收购东鹏新材，迈出进军锂行业第一步 上一轮锂周期跨界收购东鹏新材，彰显独到眼光。公司早期以地勘业务为主，业绩稳定但规模偏小，2015年在补贴政策驱动下，国内第一轮新能源汽车需求增长强劲，锂电材料及上游锂盐价格快速上涨，因看好国内汽车电动化发展趋势，2018年2月，公司规划采用发行股份和支付现金方式以18亿元收购东鹏新材100%股权，迈出了向新能源行业转型的第一步。 东鹏新材源自曾经的江西锂厂，锂盐冶炼实力雄厚。东鹏新材2000年在江西新余成立，参与多项国家行业标准制定，2016年开发出透锂长石提取氢氧化锂技术，2010年孙梅春先生成为东鹏新材最大股东，孙梅春先生曾担任国内三大锂盐厂之一的江西锂厂厂长，从业经验丰富，强大的技术人才团队支撑东鹏在2018年成为国内氟化锂重要供应商和最大的铯铷盐生产企业。 东鹏新材早期以氟化锂、铯铷盐冶炼为主，矿端原料依赖外购。公司收购东鹏时其业务集中在冶炼端，主营产品包括锂盐（氟化锂为主）、铯铷盐，同时开展透锂长石贸易业务。氟化锂原料来自外购的工业级碳酸锂和氢氧化锂，铯铷业务原料来自Bikita矿山的铯榴石，2016年氟化锂、铯铷盐产能分别为1000、1021吨，产品主要应用于新能源电池、玻璃陶瓷和石化行业。毛利率方面，2015-2017Q1-3铯铷业务毛利率稳步上升，保持在50%以上，锂盐业务由于原料外购，2017年前三季度毛利率约21%。 图19：2015-2017Q1-3东鹏新材业绩规模 图20：2015-2017Q1-3东鹏新材营收结构（万元） 表5：2015-2016东鹏新材主营产品产