结构升级、原材料成本降低，盈利水平超预期提升

核心观点 结构升级、原材料成本降低，盈利水平超预期提升 公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入80.5亿元，同比+5.5%；实现归母净利润7.6亿元，同比+47.5%，净利率同比提升2.9pct至10.8%。单二季度来看，公司实现营业收入44.6亿元（+8.8%），实现归母净利润6.6亿元 （+45.9%）。 预计U8增速较快，漓泉增速放缓。分档次，24H1中高档啤酒实现收入50.6亿 （yoy+10.6%），普通档啤酒实现收入23.2亿（yoy-6.4%），中高档啤酒收入占比提升3.7pct至68.5%。24H1啤酒销量、吨价分别同比提升0.6%、4.0%，预计大单品燕京U8保持较快增速，同时引领结构升级、吨价提升，同时部分货折收缩或起到贡献。分地区，24H1华北/华南两个核心市场分别实现收入46/18亿，分别同比增长11%/-5%，预计分别因U8高增、漓泉1998增速放缓；华东/华中/西北低基数市场收入分别同比+21%/-8%/-6%。根据公司，对于U8，下一阶段将持续巩固北京、河北、内蒙优势市场，加大东三省、四川、山东等成长型市场建设，并加速华中、华东、华南弱势市场开发。预计市场开拓将成为U8持续增长的核心驱动力。 毛利率高增，子公司减亏，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为43.4% （yoy+1.8pct），预计主要受益于结构升级、进口大麦等原材料成本下降；公司销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-1.0pct；销售净利率为10.8%（yoy+2.9pct），盈利水平明显提升。除漓泉、惠泉外净利润率由22年-0.3%提升至23年1.2%，预计子公司继续减亏。 盈利预测与投资建议 根据24年中报，对24-25年略下调收入，对24年下调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.32、0.42、0.50元（原预测24-25年为0.31、0.43元）。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为373亿元，对应目标价13.25元，维持买入评级。 风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。 公司研究|中报点评燕京啤酒000729.SZ 买入 （维持） 股价（2024年08月22日） 9.53元 目标价格 13.25元 52周最高价/最低价 10.66/7.51元 总股本/流通A股（万股） 281,854/250,961 A股市值（百万元） 26,861 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.35 -0.92 -4.37 -7.93 相对表现% -2.49 4.82 5.71 3.91 沪深300% -0.86 -5.74 -10.08 -11.84 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 结构优化明显，盈利持续改善2023-08-24 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓2023-04-05 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,202 14,213 15,413 16,506 17,683 同比增长(%) 10.4% 7.7% 8.4% 7.1% 7.1% 营业利润(百万元) 692 1,025 1,395 1,916 2,363 同比增长(%) 59.1% 48.2% 36.1% 37.3% 23.3% 归属母公司净利润(百万元) 352 645 890 1,173 1,408 同比增长(%) 54.5% 83.0% 38.0% 31.8% 20.1% 每股收益（元） 0.12 0.23 0.32 0.42 0.50 毛利率(%) 37.4% 37.6% 41.1% 43.2% 44.8% 净利率(%) 2.7% 4.5% 5.8% 7.1% 8.0% 净资产收益率(%) 2.6% 4.7% 6.3% 7.9% 8.9% 市盈率 77.1 42.1 30.5 23.2 19.3 市净率 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据24年中报，对24-25年略下调收入，对24年下调费用率。我们预测公司24-26年每股收益 分别为0.32、0.42、0.50元（原预测24-25年为0.31、0.43元）。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为373亿元，对应目标价13.25元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.44%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.05 无风险收益率Rf 2.17% 市场风险溢价Rm-Rf 7.03% 市场回报率Rm 9.20% 债务成本Kd 3.85% 股权投资成本Ke 10.17% WACC 9.44% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为13.25元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 13,603.66 永续自由现金流现值（百万元） 17,559.60 企业价值（百万元） 31,163.26 权益价值（百万元） 37,331.94 每股权益价值（人民币） 13.25 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 7.44% 14.63 16.03 18.07 21.30 27.18 7.94% 13.73 14.88 16.50 18.94 23.05 8.44% 12.95 13.91 15.22 17.12 20.12 8.94% 12.27 13.08 14.15 15.66 17.93 9.44% 11.68 12.36 13.25 14.46 16.23 9.94% 11.15 11.72 12.47 13.47 14.87 10.44% 10.67 11.17 11.80 12.63 13.76 10.94% 10.24 10.67 11.21 11.91 12.84 11.44% 9.86 10.23 10.70 11.29 12.06 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 U8放量不及预期风险。我们对公司业绩的预测建立在U8保持较高增速的基础上，如果U8销量增长不及预期，可能拖累公司业绩增速，影响估值结果。 降本增效不及预期风险。如果公司关厂、子公司扭亏或人员配置优化进度较慢，将导致降本增效速度不及预期，可能对公司盈利和估值造成不利影响。 相关费用超预期风险。如果关厂等相关费用超过预期，可能对估值造成影响。 食品安全事件风险。如果啤酒行业出现食品安全黑天鹅事件，可能对公司造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,110 7,212 8,073 9,564 11,080 营业收入 13,202 14,213 15,413 16,506 17,683 应收票据、账款及款项融资 194 208 225 241 258 营业成本 8,259 8,865 9,075 9,370 9,761 预付账款 122 147 159 171 183 营业税金及附加 1,153 1,221 1,325 1,419 1,521 存货 4,141 3,864 3,864 3,896 3,962 销售费用 1,634 1,575 1,678 1,797 1,908 其他 239 125 228 151 154 管理费用及研发费用 1,649 1,866 2,025 2,158 2,295 流动资产合计 10,806 11,555 12,550 14,023 15,637 财务费用 (153) (168) (55) (67) (82) 长期股权投资 573 576 550 600 600 资产、信用减值损失 103 56 114 41 48 固定资产 8,050 7,664 7,526 7,395 7,298 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 58 101 135 167 233 投资净收益 42 43 40 40 40 无形资产 894 1,002 965 929 895 其他 92 184 105 90 90 其他 316 332 247 247 247 营业利润 692 1,025 1,395 1,916 2,363 非流动资产合计 9,892 9,676 9,424 9,339 9,273 营业外收入 5 19 20 20 20 资产总计 20,698 21,231 21,974 23,362 24,910 营业外支出 2 5 8 8 8 短期借款 300 540 540 540 540 利润总额 695 1,039 1,407 1,928 2,375 应付票据及应付账款 1,658 1,239 1,269 1,310 1,365 所得税 146 184 236 386 522 其他 4,274 4,483 4,381 4,573 4,726 净利润 549 855 1,171 1,543 1,852 流动负债合计 6,232 6,263 6,190 6,423 6,631 少数股东损益 197 210 281 370 445 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 352 645 890 1,173 1,408 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.12 0.23 0.32 0.42 0.50 其他 200 191 53 53 53 非流动负债合计 200 191 53 53 53 主要财务比率 负债合计 6,432 6,454 6,243 6,476 6,684 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 840 932 1,213 1,583 2,028 成长能力 实收资本（或股本） 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业收入 10.4% 7.7% 8.4% 7.1% 7.1% 资本公积 4,374 4,374 4,374 4,374 4,374 营业利润 59.1% 48.2% 36.1% 37.3% 23.3% 留存收益 6,298 6,717 7,325 8,109 9,005 归属于母公司净利润 54.5% 83.0% 38.0% 31.8% 20.1% 其他 (65) (65) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 14,266 14,777 15,731 16,885 18,226 毛利率 37.4% 37.6% 41.1% 43.2% 44.8% 负债和股东权益总计 20,698 21,231 21,974 23,362 24,910 净利率 2