核心产品发展稳健，新作与海外业务未来可期

2024年08月22日 公司研究●证券研究报告 吉比特（603444.SH） 公司快报 核心产品发展稳健，新作与海外业务未来可期投资要点事件：2024年上半年公司实现营业收入19.6亿元，同比下降16.57%，归母净利润5.18亿元，同比下降23.4%；Q2营业收入及归母净利润环比均有所改善。公司本期每10股拟派发现金红利45.00元（含税），合计拟派发现金红利3.23亿元（含税），占本期归母净利润62.36%；叠加本期回购股份0.45亿元（不含交易费用）共占本期归母净利润71%，不转增。 深耕游戏市场以自研游戏为核心扩充产品矩阵。公司自研《问道》、《问道手游》、 《一念逍遥》等多款基于中华传统文化的游戏。游戏产品来源包含自研及代理两种，运营模式包括自主运营、联合运营和授权运营三种，其中，自研游戏《问道》端游由于上线初期公司尚未组建运营团队，授权外部运营商运营，其余大部分自研产品及代理产品均采用自主运营和联合运营模式。核心产品情况：《问道》自2006年已持续运营18年，表现稳健；2016年4月，依托《问道》端游用户群体和IP价值，推出MMORPG游戏《问道手游》，上线8年稳健运营；2021年2月，推出放置修仙手游《一念逍遥》，上线3年稳定迭代更新。2023年及2024年1-6月，《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》三款产品的收入合计占收入比例分别为71.19%、68.17%。《问道》端游本期营业收入同比有所增加。2023年8月上线的《飞吧龙骑士（大陆版）》，以及2023年12月上线的《超进化物语2》、《皮卡堂之梦想起源》，本期相比上年同期贡献增量营业收入及利润。 精品化运营策略与丰富IP文化构筑游戏生态。公司自主运营平台雷霆游戏以用户体验为核心在MMORPG、Roguelike、放置挂机、社区养成等品类具备运营经验。“买量”为游戏产品推广有效推广方式之一，但其成本会影响游戏产品利润。公司通过多种方式获客，包括日常直播、KOC推广、内容搭建、电商以及社区回流承接等，有效触达目标用户，避免过度依赖“买量”策略。开展IP建设，以完善游戏世界观增强玩家体验。《问道手游》为经典IP作品，通过小说、有声书、周边、玩家系列微电影等系列衍生品，丰富游戏故事。《一念逍遥》打造国风修仙原创IP，以音乐、漫画、小说、动画等衍生内容丰富游戏的内容和故事线。自2022年推出衍生IP动画《在下是逍遥》，在抖音、快手、B站等平台保持持续更新，累计全平台粉丝数量已超320万；此外，游戏持续通过IP内容长线沉淀用户，已推出品牌片《凡人不凡》、漫画《一念逍遥》、有声小说《仙魔决》、游戏印象曲《一念封神》、动画《小药童也想修仙》等内容。游戏产品储备丰富，同时海外业务表现优异。储备情况：共有4款自研产品已取得版号，其中《杖剑传说（代号M88）》拟于2025年上半年上线；共有6款代理产品已取得版号，其中《封神幻想世界》拟于2024年10月18日上线、《开罗全能经营家》与《王都创世录》拟于2024年下半年上线。境外业务：收入合计2.55亿元，同比增长113.77%。2024年以来，境外目前发行《MonsterNeverCry（欧美版）》、《飞吧龙骑士（境外版）》、《Outpost:InfinitySiege（Steam国际版）》等产品，后续储备《杖剑传说（代号M88）》、《冲啊原始人》、《亿万光年》等 传媒|游戏Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-08-22)175.96元交易数据总市值（百万元）12,676.35流通市值（百万元）12,676.35总股本（百万股）72.04流通股本（百万股）72.0412个月价格区间414.00/157.94一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益15.34-0.25-42.24绝对收益8.96-10.13-53.41 分析师倪爽 SAC执业证书编号：S0910523020003nishuang@huajinsc.cn 相关报告 多款可境外发行产品。 持续投入研发，多维度提升游戏体验。游戏作为文化娱乐消费产品，为用户提供新鲜有趣的体验是核心竞争力。采用“小步快跑”策略，提升研发成品效果。从Demo版本验证核心玩法，验证创新性设计的可行性，控制研发成本。Demo扩展变成最终项目，优化和调整“小步快跑”研发机制。公司注重研发中台建设，设立技术中心、美术中心、音频部和测试中心，关注AI相关的前沿技术，将AI技术融入到策划、开发、测试等游戏研发过程中，提高研发效率和游戏体验。重视研发投入及研发人才培养。本期内，研发费用为3.91亿元，占营业收入的19.96%。研发团队的规模逐年扩大，2022年末、2023年末及本报告期末研发人员数量分别为692人、855人、871人，占员工总数的比例分别为55.18%、59.09%、59.54%。 投资建议：公司深耕游戏行业，旗下核心产品经营多年表现稳健，积极投入游戏研发，新游戏版号获取与发布有序进行，海外业务表现突出；政策端，近期国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》提及提升网络文学、网络游戏等新业态发展以及支持电子竞技等发展。我们预测公司2024年至2026年归母净利润为10.81/12.18/13.89亿元；EPS为15.00/16.90/19.29元；PE为12.0/10.6/9.3；首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策风险、少数产品依赖风险、宏观经济下行、海外业务经营风险、市场竞争加剧相关风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,168 4,185 4,030 4,511 5,005 YoY(%) 11.9 -19.0 -3.7 11.9 11.0 归母净利润(百万元) 1,461 1,125 1,081 1,218 1,389 YoY(%) -0.5 -23.0 -3.9 12.7 14.1 毛利率(%) 88.7 88.5 88.7 89.0 89.0 EPS(摊薄/元) 20.28 15.62 15.00 16.90 19.29 ROE(%) 41.6 27.8 21.2 20.7 20.1 P/E(倍) 8.9 11.5 12.0 10.6 9.3 P/B(倍) 3.3 2.9 2.3 2.1 1.8 净利率(%) 28.3 26.9 26.8 27.0 27.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 公司专注于网络游戏的研发及运营业务，深耕游戏市场，经过多年技术研发实力持续增强，产品矩阵逐步丰富。目前国内与海外游戏市场稳步增长，根据中国音像与数字出版协会发布的 《2024年1-6月中国游戏产业报告》显示，2024年1-6月，中国游戏市场实际销售收入为1,472.67亿元，同比增长2.08%；我国自主研发游戏海外市场实际销售收入为85.54亿美元，同比增长4.24%。公司游戏业务占比较高，其运营模式包括自主运营、联合运营和授权运营”， 《问道》、《问道手游》及《一念逍遥》三款核心产品发展稳健。《问道》端游为授权运营，其他自研和代理产品主要采用自主运营和联合运营模式，考虑到未来新游戏发布周期以及海外业务情况。我们预测2024-2026年公司整体营收40.30/45.11/50.05亿元，毛利率88.7%/89.0%/89.0%。 表1：分产品预测表 营业收入（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 自主运营 2532.89 2247.29 2247.29 2584.38 2920.35 yoy 24.2% -11.3% 0.0% 15.0% 13.0% 毛利率 92.0% 90.9% 91.0% 91.5% 91.5% 联合运营 2277.85 1572.27 1415.04 1556.54 1712.20 yoy 4.4% -31.0% -10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 84.9% 85.8% 86.0% 86.0% 86.0% 授权运营 313.90 305.24 305.24 305.24 305.24 yoy -6.6% -2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 97.9% 98.2% 98.0% 98.0% 98.0% 其他收入 28.72 43.87 43.87 43.87 43.87 yoy -42.3% 52.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 58.8% 28.6% 29.0% 29.0% 29.0% 其他业务 14.25 16.19 18.39 20.89 23.73 yoy 13.4% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 毛利率 -15.3% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 合计 5167.62 4184.85 4029.83 4510.92 5005.39 yoy 11.9% -19.0% -3.7% 11.9% 11.0% 毛利率 88.7% 88.5% 88.7% 89.0% 89.0% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 公司专注网络游戏的研发及运营业务，结合公司产品特点，我们选取主营业务为游戏的恺英网络、三七互娱、完美世界作为可比公司。公司PE略高于可比公司PE均值，但公司持续经营自研游戏有效积累相关技术，新游戏推出节奏稳定，叠加海外业务拓展顺利。后续随着新游戏相继发布以及海外业务逐步成熟，我们预计利润增长可消化估值。 表2：可比公司估值 EPS/元PE/倍 证券代码公司简称收盘价/元总市值/亿元 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002517.SZ 恺英网络 8.88 191 0.86 1.02 1.17 10.3 8.7 7.6 002555.SZ 三七互娱 12.74 283 1.37 1.53 1.68 9.3 8.3 7.6 002624.SZ 完美世界 7.91 153 0.52 0.62 0.71 15.3 12.8 11.2 平均 0.9 1.1 1.2 11.7 9.9 8.8 603444.SH 吉比特 179.84 130 15.00 16.90 19.29 12.0 10.6 9.3 资料来源：Wind、华金证券研究所、(可比公司数据未自wind一致预期，截止日期2024年8月21日) 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3579 3812 5400 6313 7758 营业收入 5168 4185 4030 4511 5005 现金 2629 2397 3985 4835 6278 营业成本 582 480 456 496 549 应收票据及应收账款 265 239 246 297 306 营业税金及附加 21 25 23 25 27 预付账款 13 21 12 25 16 营业费用 1402 1127 1088 1227 1341 存货 0 0 0 0 0 管理费用 340 315 302 338 375 其他流动资产 672 1155 1156 1156 1158 研发费用 673 679 685 722 751 非流动资产 2912 2825 2790 2884 2967 财务费用 -217 -126 -127 -125 -127 长期投资 1187 1165 1192 1220 1247 资产减值损失 -175 -22 -40 -20 -20 固定资产 639 596 528 588 633 公允价值变动收益 -27 -33 0 0 0 无形资产 72 70 75 81 90 投资净收益 106 35 88 50 50 其他非流动资产 1013 994 994 995 995 营业利润 2321 1