中高端延续增长，利润表现亮眼

公司研究/公司快报 2024年8月22日 买入-A(首次) 迎驾贡酒（603198.SH） 中高端延续增长，利润表现亮眼 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 事件：2024上半年，公司实现营业总收入37.85亿元，同比增长20.44%；归母净利润13.79亿元，同比增长29.59%；扣非净利润13.66亿元，同比增长32.65%。 事件点评 省内增速较快，洞藏势能延续。公司2024H1实现营业总收入37.85亿 元，同比+20.44%；归母净利润13.79亿元，同比+29.59%。其中单Q2实现 营业收入14.61亿元，同比+19.04%；归母净利润4.66亿元，同比+27.96%， 市场数据：2024年8月22日 收盘价（元）：50.30 年内最高/最低（元）：82.99/48.26流通A股/总股本（亿）：8.00/8.00流通A股市值（亿）：402.40 总市值（亿）：402.40 基本每股收益(元)： 1.72 摊薄每股收益(元)： 1.72 每股净资产(元)： 10.87 净资产收益率(%)： 15.90 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 利润超预期。具体来看：1）分产品来看，24Q2中高档白酒/普通白酒销售收入分别为10.69/3.13亿元，同比+24.95%/+6.50%。2）分渠道来看，24Q2省内/省外地区分别实现收入9.2/4.7亿元，分别同比+22.88%/+15.34%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q2经销/直销（含团购）收入分别为13.0/0.8亿元，分别同比+23.90%/-18.44%。 产品结构升级+管理提质增效，盈利弹性释放。公司2024H1/2024Q2净利率分别为36.53%/31.95%，同比+2.54/2.22pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024H1/2024Q2毛利率为73.57%/71.15%，同比+2.63/+0.59pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24H1销售/管理费用率为7.99%/3.68%，同比-0.6/-0.69pct；24Q2销售/管理费用率为10.00%/3.42%，同比-1.99/-0.60pct；3）现金流方面，公司2024H1销售收现/经营现金流净额分别为38.76/5.83亿元，同比+16.48%/+99.61%，现金流表现不错。 投资建议 我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润29.68亿、35.63亿、41.89亿，EPS分别为3.71元、4.45元、5.24元，对应当前股价，PE分别为13.6倍、11.3倍、9.6倍。首次“买入-A”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒 的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。 品牌风险。公司“迎驾”白酒品牌虽然在安徽等区域市场居于优势地位，但与全国市场一线白酒品牌相比，品牌知名度、美誉度、影响力尚存一定差距。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,071 9,306 10,525 YoY(%) 20.3 22.1 20.1 15.3 13.1 净利润(百万元) 1,705 2,288 2,968 3,563 4,189 YoY(%) 23.4 34.2 29.7 20.1 17.6 毛利率(%) 68.0 71.4 73.5 74.6 75.5 EPS(摊薄/元) 2.13 2.86 3.71 4.45 5.24 ROE(%) 24.5 27.4 28.9 27.3 25.6 P/E(倍) 23.6 17.6 13.6 11.3 9.6 P/B(倍) 5.8 4.8 3.9 3.1 2.5 净利率(%) 31.0 34.0 36.8 38.3 39.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7771 9022 11739 13451 16943 营业收入 5505 6720 8071 9306 10525 现金 1137 2239 4426 5656 8662 营业成本 1760 1924 2139 2364 2579 应收票据及应收账款 45 39 62 54 77 营业税金及附加 826 1035 1211 1396 1579 预付账款 7 12 11 16 14 营业费用 505 581 630 679 737 存货 4010 4451 4956 5440 5901 管理费用 191 209 250 288 326 其他流动资产 2572 2281 2285 2285 2289 研发费用 61 77 10 11 13 非流动资产 2290 2667 3054 3332 3541 财务费用 -1 -8 -35 -80 -162 长期投资 0 22 43 64 84 资产减值损失 -0 1 1 1 1 固定资产 1746 1768 2168 2459 2655 公允价值变动收益 2 2 25 25 25 无形资产 174 244 258 278 303 投资净收益 76 74 30 29 52 其他非流动资产 370 633 584 532 499 营业利润 2281 3014 3921 4701 5530 资产总计 10060 11689 14793 16783 20484 营业外收入 2 4 5 5 4 流动负债 2964 3146 4319 3542 3909 营业外支出 33 19 18 18 22 短期借款 0 0 783 0 0 利润总额 2249 2999 3908 4688 5512 应付票据及应付账款 901 805 1091 1004 1282 所得税 541 706 932 1116 1313 其他流动负债 2064 2341 2444 2537 2627 税后利润 1708 2293 2976 3572 4199 非流动负债 130 165 160 156 151 少数股东损益 3 5 8 9 10 长期借款 0 25 21 16 11 归属母公司净利润 1705 2288 2968 3563 4189 其他非流动负债 130 140 140 140 140 EBITDA 2430 3153 4038 4819 5593 负债合计 3094 3311 4479 3697 4059 少数股东权益 37 41 50 59 69 主要财务比率 股本 800 800 800 800 800 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1261 1261 1261 1261 1261 成长能力 留存收益 4867 6275 7704 9480 11587 营业收入(%) 20.3 22.1 20.1 15.3 13.1 归属母公司股东权益 6929 8337 10264 13027 16356 营业利润(%) 25.9 32.2 30.1 19.9 17.6 负债和股东权益 10060 11689 14793 16783 20484 归属于母公司净利润(%) 23.4 34.2 29.7 20.1 17.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 68.0 71.4 73.5 74.6 75.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 31.0 34.0 36.8 38.3 39.8 经营活动现金流 1840 2198 2945 3219 4137 ROE(%) 24.5 27.4 28.9 27.3 25.6 净利润 1708 2293 2976 3572 4199 ROIC(%) 24.1 26.6 26.2 26.5 24.5 折旧摊销 215 220 205 258 296 偿债能力 财务费用 -1 -8 -35 -80 -162 资产负债率(%) 30.8 28.3 30.3 22.0 19.8 投资损失 -76 -74 -30 -29 -52 流动比率 2.6 2.9 2.7 3.8 4.3 营运资金变动 -41 -204 -146 -475 -119 速动比率 1.1 1.2 1.4 2.1 2.6 其他经营现金流 35 -29 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -767 -247 -538 -481 -429 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 -724 -857 -1005 -724 -703 应收账款周转率 116.3 160.9 160.9 160.9 160.9 应付账款周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.13 2.86 3.71 4.45 5.24 P/E 23.6 17.6 13.6 11.3 9.6 每股经营现金流(最新摊薄) 2.30 2.75 3.68 4.02 5.17 P/B 5.8 4.8 3.9 3.1 2.5 每股净资产(最新摊薄) 8.66 10.42 12.83 16.28 20.45 EV/EBITDA 15.2 11.6 8.7 6.9 5.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预