短期业绩承压，主动调整谋长期

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月22日 短期业绩承压，主动调整谋长期 评级： 上次评级：目标价格： 增持 买入 舍得酒业 沪深300 12% -4% -19% -34% -50% -65% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：沈嘉雯 邮箱：shenjw@hx168.com.cnSACNO：S1120524070001 联系电话： 相关研究 1.【华西食饮】舍得点评：Q1符合预期，基地市场保持稳健 2024.04.26 2.【华西食饮】舍得点评：23年基本符合预期， 24年锚定激励目标 2024.03.25 3.【华西食饮】舍得点评报告：Q3符合预期，大单品量价平衡维持稳健 2023.10.26 评级及分析师信息 舍得酒业(600702) 事件概述 营业总收入11.65亿元，同比-22.61%，实现归母净利润0.41 最新收盘价： 45.5 亿元，同比-88.40%。24Q2末，公司合同负债1.62亿元，同比 股票代码： 600702 -68.12%，环比Q1末减少0.73亿元，预收款进一步降低。 52周最高价/最低价： 151.2/45.04 分析判断: 总市值(亿)自由流通市值(亿) 151.59151.18 ►品味舍得阶段性去库存，中高档产品表现更好。 自由流通股数(百万) 332.27 2024H1，公司实现营业总收入32.71亿元，同比-7.28%，实现归母净利润5.91亿元，同比-35.73%。其中2024Q2，公司实现 相对股价% 2024Q2，公司中高档酒/普通酒分别实现收入8.76/1.46亿元，分别同比-19.33%/-47.34%，普通酒下滑幅度较大，舍之道、沱牌特级T68、沱牌窖龄特曲等产品同比销售增幅较大，而大单品品味舍得处于调整状态。2024H1，夜郎古酒庄实现收入1.71亿元，同比+127.62%，在大股东复星赋能下，夜郎古酒庄经营同比显著改善。 ►省内基础扎实优于省外，经销体系持续壮大。2024Q2，省内/省外收入分别-18.25%/-28.35%，省内基础更扎实，表现好于省外。经销体系方面，期末共有经销商2809家，其中Q2新增112家，退出98家，环比Q1末净增14家，经销体系仍在不断丰富壮大。 ►结构下行、费用率提升，构成业绩下滑主要因素。2024H1，公司毛利率69.44%，同比-6.28pcts，其中2024Q2毛利率60.93%，同比-11.21pcts，毛利率下降较多。分结构来看，2024H1，中高档酒/普通酒毛利率分别-7.09pcts/-0.63pct，我们预计中高档酒毛利率下降主要是结构影响，价格更高的品味舍得处于阶段性调整状态，而价位更低的舍之道、沱牌则增长较快。另外，上半年夜郎古酒庄收入增速较快，对应毛利率33.44%，拉低公司整体毛利率。 费用率方面，税金及附加率保持稳定，期间费用率同比 +13.87pcts，主要由销售/管理费用率分别 +11.75pcts/+2.66pcts影响，销售费用率提升较多系收入下滑、职工薪酬增加较多导致。 综合影响下，净利率下降较多，24Q2净利率3.64%，同比-19.73pcts，导致业绩下滑幅度较大。 ►坚持长期主义，主动调整谋长远发展。 由于经济环境影响，次高端白酒商务需求疲软，宴席持续增长但体量尚小，公司坚持长期主义，主动“控量稳价”，故传统 优势单品品味舍得处于阶段性去库存状态，因此Q2收入业绩下滑。 我们认为，面对股权激励，管理层能够以公司利益为第一考量，顺应外部环境及时调整发货、肃清渠道、理顺市场，立足长远发展，彰显了公司的战略定力。 我们认为，品味舍得作为公司旗下核心大单品，产品力久经市场检验，已拥有较好的消费者基础，库存去化不需要很长时间周期，随着库存去化、价格体系理顺、渠道信心恢复，公司经营有望恢复良性、重回正轨，为未来良好经营蓄力。 投资建议 根据半年报业绩，考虑到下半年外部经济或仍处于弱复苏状态，库存仍需进一步去化，同时公司将保持战略定力继续投入市场费用，我们下调公司盈利预测，24-26年收入由76/88/100亿元下调至68/72/78亿元；归母净利润由 21/24/27亿元下调至13/14/15亿元；EPS由6.16/7.07/8.22元下调至3.92/4.18/4.52元。2024年8月22日收盘价45.50元，对应24-26年PE分别为13/12/11倍，下调评级至“增持”。 风险提示 经济恢复不及预期，产品结构持续下行，费效比继续下降，大单品恢复不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 6,807 7,179 7,802 YoY（%） 21.9% 16.9% -3.9% 5.5% 8.7% 归母净利润(百万元) 1,685 1,771 1,304 1,392 1,507 YoY（%） 35.3% 5.1% -26.4% 6.7% 8.3% 毛利率（%） 77.7% 74.5% 72.1% 71.2% 70.5% 每股收益（元） 5.10 5.35 3.92 4.18 4.52 ROE 26.6% 24.5% 17.0% 15.3% 14.2% 市盈率 9.80 9.35 12.77 11.97 11.05 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,081 6,807 7,179 7,802 净利润 1,772 1,317 1,401 1,516 YoY(%) 16.9% -3.9% 5.5% 8.7% 折旧和摊销 173 172 199 234 营业成本 1,806 1,898 2,071 2,302 营运资金变动 -1,191 792 -452 -226 营业税金及附加 1,015 1,021 1,059 1,146 经营活动现金流 716 2,271 1,137 1,512 销售费用 1,290 1,430 1,450 1,545 资本开支 -870 -601 -749 -801 管理费用 636 647 675 726 投资 693 57 17 22 财务费用 -28 0 0 0 投资活动现金流 -335 -538 -726 -772 研发费用 108 102 108 118 股权募资 0 -135 0 0 资产减值损失 0 2 1 1 债务募资 96 0 0 0 投资收益 8 6 6 7 筹资活动现金流 -576 -846 0 0 营业利润 2,304 1,739 1,848 1,998 现金净流量 -196 887 412 740 营业外收支 26 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 2,330 1,739 1,848 1,998 成长能力 所得税 558 422 446 482 营业收入增长率 16.9% -3.9% 5.5% 8.7% 净利润 1,772 1,317 1,401 1,516 净利润增长率 5.1% -26.4% 6.7% 8.3% 归属于母公司净利润 1,771 1,304 1,392 1,507 盈利能力 YoY(%) 5.1% -26.4% 6.7% 8.3% 毛利率 74.5% 72.1% 71.2% 70.5% 每股收益 5.35 3.92 4.18 4.52 净利润率 25.0% 19.2% 19.4% 19.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 15.9% 10.6% 10.0% 9.6% 货币资金 2,422 3,308 3,720 4,460 净资产收益率ROE 24.5% 17.0% 15.3% 14.2% 预付款项 26 31 31 35 偿债能力 存货 4,424 4,439 5,109 5,416 流动比率 2.38 2.16 2.29 2.46 其他流动资产 1,223 1,120 1,164 1,234 速动比率 1.06 1.07 1.11 1.25 流动资产合计 8,094 8,899 10,024 11,146 现金比率 0.71 0.80 0.85 0.98 长期股权投资 19 -12 -21 -33 资产负债率 32.0% 34.7% 32.4% 30.0% 固定资产 1,600 1,795 2,041 2,308 经营效率 无形资产 417 464 518 589 总资产周转率 0.68 0.58 0.55 0.53 非流动资产合计 3,022 3,398 3,936 4,485 每股指标（元） 资产合计 11,116 12,297 13,960 15,631 每股收益 5.35 3.92 4.18 4.52 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 21.71 23.08 27.26 31.79 应付账款及票据 968 916 1,226 1,123 每股经营现金流 2.15 6.82 3.41 4.54 其他流动负债 2,434 3,196 3,147 3,406 每股股利 2.15 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,401 4,111 4,373 4,529 估值分析 长期借款 39 39 39 39 PE 9.35 12.77 11.97 11.05 其他长期负债 114 114 114 114 PB 4.45 2.17 1.83 1.57 非流动负债合计 153 153 153 153 负债合计 3,554 4,264 4,526 4,682 股本 333 331 331 331 少数股东权益 328 341 350 358 股东权益合计 7,561 8,032 9,433 10,949 负债和股东权益合计 11,116 12,297 13,960 15,631 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。