二次创业，重振辉煌

燕京啤酒（000729.SZ） 二次创业，重振辉煌 燕京啤酒：民族产业，区域龙头。1980年成立至今，公司是啤酒行业唯一一家没有引入过外资的民族企业，可分为区域化发展、全国化起步、全国 化发展、经营承压调整和二次创业�个发展阶段，公司深耕北京、广西和内蒙三大基地市场，现为我国第四大啤酒企业，在新管理层“二次创业，复兴燕京“的改革背景下，公司高端化和降本增效进程将迎来高速发展。 啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，啤酒产量于2013年见顶， 2018年后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，高端化进程过 半，仍有广阔升级空间，我们认为6-10元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面，我们测算2023年行业CR5达92%， 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年08月22日 买入（首次） 股票信息 行业非白酒 08月22日收盘价（元）9.53 总市值（百万元）26,860.68 总股本（百万股）2,818.54 其中自由流通股（%）89.04 30日日均成交量（百万股18.75 股价走势 多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。燕京啤酒沪深300 10% 品牌定位明晰，大单品领航。品牌上，2008年起公司明确“1+3”即燕京主品牌+惠泉、漓泉、雪鹿副品牌战略。产品上，公司定位明晰，满足中高端市场需求的同时，兼顾大众需求，已实现价格带的全面覆盖。产品战 略方面，坚定实施大单品战略，借鉴漓泉1998的成功经验，加速U8的宣传推广，以实现销量和吨价的进一步提升。渠道上，公司以传统经销为主，销售区域辐射全国。分区域来看，北京、广西、内蒙等基地市场为公司重要收入来源，公司持续巩固传统优势区域，加大东北三省、四川、山东等成长型市场建设力度，加快华中、华东等弱势区域市场开发进度。 未来看点：1）U8大单品：高端化升级的重要抓手。2）成本下行空间： 2% -6% -14% -22% -30% 2023-082023-122024-042024-08 作者 大麦为公司第一大原材料，2023年年初至今大麦价格持续回落，预计采购成本大幅回落，包材占成本比重最高，预计全年包材价格趋稳，成本红利有望兑现。3）降本增效空间：对标青岛啤酒，我们将较低的归母净利 率归因于较高的管理费用率和较低的少数股东损益，预计人效和产能利用 率的提升将加速管理费用率的下降，子公司的持续减亏将为归母净利率的上行提供空间。 投资建议：旺季啤酒需求有望提振，U8等大单品销量有望进一步提升；全年大麦成本显著回落，毛利率提升可期。在“二次创业，复兴燕京“的战略背景下，进一步落实改革，降本增效预计释放利润弹性。我们预期公司 2024-2026年实现归母净利润9.2/12.5/15.5亿元，同比 +43.2%/35.4%/24.3%，EPS分别0.33/0.44/0.55元，由于公司处于改革期，利润弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算可能产生的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,202 14,213 15,152 16,128 17,157 增长率yoy（%） 10.4 7.7 6.6 6.4 6.4 归母净利润（百万元） 352 645 924 1,250 1,554 增长率yoy（%） 54.5 83.0 43.2 35.4 24.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.23 0.33 0.44 0.55 净资产收益率（%） 2.6 4.7 6.4 8.3 9.7 P/E（倍） 76.3 41.7 29.1 21.5 17.3 P/B（倍） 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月22日收盘价 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10806 11555 15196 17645 20403 营业收入 13202 14213 15152 16128 17157 现金 6110 7212 10707 12970 15511 营业成本 8259 8865 9147 9526 9986 应收票据及应收账款 194 207 221 235 250 营业税金及附加 1153 1221 1302 1385 1474 其他应收款 178 36 38 41 44 营业费用 1634 1575 1649 1707 1781 预付账款 122 147 152 158 166 管理费用 1413 1620 1681 1709 1715 存货 4141 3864 3976 4127 4307 研发费用 236 246 247 247 246 其他流动资产 62 89 102 114 126 财务费用 -153 -168 -113 -175 -235 非流动资产 9892 9676 8142 6603 5059 资产减值损失 -90 -58 -9 -14 -19 长期投资 573 576 579 581 584 其他收益 48 160 170 181 193 固定资产 8050 7664 6028 4389 2746 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 894 1002 1110 1218 1326 投资净收益 42 43 46 50 52 其他非流动资产 374 434 424 415 404 资产处置收益 44 24 24 35 31 资产总计 20698 21231 23338 24248 25463 营业利润 692 1025 1470 1981 2448 流动负债 6232 6263 7528 7312 7139 营业外收入 5 19 15 13 16 短期借款 300 540 1553 1053 553 营业外支出 2 5 6 5 5 应付票据及应付账款 1658 1239 1279 1332 1396 利润总额 695 1039 1479 1990 2458 其他流动负债 4274 4483 4696 4928 5190 所得税 146 184 258 341 414 非流动负债 200 191 215 238 262 净利润 549 855 1221 1649 2045 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 197 210 298 399 490 其他非流动负债 200 191 215 238 262 归属母公司净利润 352 645 924 1250 1554 负债合计 6432 6454 7743 7551 7401 EBITDA 1242 1509 3110 3565 3980 少数股东权益 840 932 1230 1629 2119 EPS（元/股） 0.12 0.23 0.33 0.44 0.55 股本 2819 2819 2819 2819 2819 资本公积 4374 4374 4374 4374 4374 主要财务比率 留存收益 6298 6717 7237 7941 8815 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 13426 13845 14365 15069 15943 成长能力 负债和股东权益 20698 21231 23338 24248 25463 营业收入(%) 10.4 7.7 6.6 6.4 6.4 营业利润(%) 59.1 48.2 43.4 34.7 23.6 归属母公司净利润(%) 54.5 83.0 43.2 35.4 24.3 获利能力毛利率(%) 37.4 37.6 39.6 40.9 41.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.7 4.5 6.1 7.8 9.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 2.6 4.7 6.4 8.3 9.7 经营活动现金流 1718 1408 3007 3442 3839 ROIC(%) 2.7 4.2 6.6 8.4 9.9 净利润 549 855 1221 1649 2045 偿债能力 折旧摊销 741 719 1744 1750 1757 资产负债率(%) 31.1 30.4 33.2 31.1 29.1 财务费用 22 -116 31 39 24 净负债比率(%) -40.5 -45.1 -58.4 -71.0 -82.3 投资损失 -42 -43 -46 -50 -52 流动比率 1.7 1.8 2.0 2.4 2.9 营运资金变动 398 -2 81 84 88 速动比率 1.0 1.2 1.5 1.8 2.2 其他经营现金流 49 -6 -24 -30 -23 营运能力 投资活动现金流 -2001 -916 -129 -118 -118 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 -415 -484 -177 -165 -168 应收账款周转率 69.6 72.2 71.4 71.4 71.4 长期投资 -249 0 -3 -3 -3 应付账款周转率 5.4 6.1 7.3 7.3 7.3 其他投资现金流 -1337 -432 50 50 52 每股指标（元） 筹资活动现金流 2 -164 618 -1062 -1180 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.23 0.33 0.44 0.55 短期借款 300 240 1013 -500 -500 每股经营现金流(最新摊薄) 0.61 0.50 1.07 1.22 1.36 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.76 4.91 5.10 5.35 5.66 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -223 0 0 0 0 P/E 76.3 41.7 29.1 21.5 17.3 其他筹资现金流 -76 -404 -395 -562 -680 P/B 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 现金净增加额 -282 328 3496 2263 2541 EV/EBITDA 19.4 11.7 5.7 4.2 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月22日收盘价 内容目录 一、燕京啤酒：民族产业，区域龙头5 1.1、历史复盘：民族产业迎接二次改革5 （1）1980-1996年：区域化发展阶段5 （2）1997-2005年：全国化起步阶段6 （3）2006-2013年：全国化发展阶段6 （4）2014-2020年：经营承压调整阶段7 （5）2021-至今：二次创业阶段7 1.2、管理现状：股权结构稳定，二次创业目标坚定8 （1）股权结构8 （2）管理层战略9 1.3、财务分析：盈利能力持续突破，分红潜力较高9 （1）大单品量增领先行业，盈利水平具备提升空间9 （2）ROE较低，销售净利率有较大提升空间11 （3）分红潜力较大12 二、啤酒行业：量稳价增，高端化下半场13 2.1、量：产量企稳，高端化加速13 2.2、价：酣战高端，步入下半场14 2.3、渠道：多元分散，即饮逐步恢复16 2.4、竞争格局：�分天下，基地市场精耕17 三、品牌定位明晰，大单品领航18 3.1、品牌：“1+3”战略，大单品引领增长18 （1）主品牌：燕京18 （2）副品牌：惠泉+漓泉+雪鹿19 3.2、产品：价格带完善