金徽酒：陇上江南藏佳酿，“二次创业”竞辉煌

金徽酒是甘肃省白酒龙头，省内覆盖全价位、全渠道，市占率稳居第一。 产品有年份系列、世纪金徽、柔和金徽、金徽正能量和金徽老窖5个主要系列。2020年复星入主后公司产品结构、全国化进程均有起势，截至 2022Q3，高档产品营收占比升至67%，省外营收占比升至25%。此次亚特集团重新控股，有望在更高起点“二次创业”助公司实现腾飞。 金徽酒为西北名酒，多次易主谋求发展 公司拥有“金徽+陇南春”双名酒品牌，产品曾风靡西北乃至华北。金徽酿酒始于西汉，盛于唐宋，自古就是闻名遐迩的“西部酒乡”。公司在1951年至90年代的国企控股阶段沉淀了名酒基因；2006年至2016年间改制为民企完成“一次创业”并成功上市；2019年提出“二次创业”，剑指白酒“十强”。为公司发展壮大、走出西北，2020年复星入主，一系列改革加速产品高端化与市场全国化；2022年老股东亚特再次掌舵，有望结合区域资源优势更好地带领公司。 深耕西北、重点突破，加速推进全国化 甘肃省内：产品升级和渠道驱动并举。坚持“不饱和”发展策略，持续推进产品结构调整，以时间换空间，以规模换结构；实行“大客户运营+深度分销”渠道模式驱动产品高端化升级，金徽18/28已成省内高端代表。 西北地区：采用“梯次滚动发展，不对称营销”逐步建设泛西北市场。广告覆盖西北6省30城，差异化主推正能量系列产品引领价格带升级，通过建立“万商联盟”进一步巩固西北市场优势地位。 华东地区：借助复星生态圈低成本触达华东地区客群。依托复星渠道资源开拓大客户销售；2022年起，上海运营团队开始转型，在做好复星生态内销售的同时，也在上海及周边地区开发团购资源。通过加快金徽老窖体验店和专卖店的建设提高消费者服务能力，并加强宣发力度配合市场扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为21.30/27.16/33.39亿元，对应增速分别为19.11%/27.52%/22.92%，3年CAGR23.14%；归母净利润分别为3.80/5.58/7.61亿元，对应增速分别为16.9%/47.1%/36.3%，3年 CAGR32.82%；EPS分别为0.75/1.10/1.50元，对应当前PE为36/25/18x。 DCF绝对估值法测得公司每股价值32.25元；可比公司平均估值29.29倍。 鉴于公司省内龙头地位稳固、西北地区强势扩张及全国化初获进展，收入结构从产品与地区看都持续向好，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年29倍PE，目标价32.4元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情冲击；竞争格局恶化；大股东股权质押。 投资聚焦 核心逻辑 从长期看，白酒行业消费升级、品质升级的趋势不变，消费者对品质、服务、品牌的需求更高，品牌集中，行业竞合，产品力、品牌力、渠道力优势明显的企业能够有效应对环境变化。未来，产能充足、品牌根基强、营销升级快和管理能力优秀的企业有望在竞争中获得更多发展机会。 不同于市场的观点 市场认为：本次复星减持后控制权变更，公司未来发展方向和动能存疑。 我们认为：首先，现任董事长周志刚先生是由亚特集团于2006年委派担任的金徽酒领导人，长期主持公司经营发展，并在十余年间和亚特一齐带领公司完成“一次创业”，已然成为公司发展的“主心骨”。复星控股前后董事长并未换人，公司整体发展思路没有本质变化，复星的作用是“加速”公司战略推进。其次，2020年复星集团入局后，对公司进行了战略、产品、渠道、经营管理多方面的再次升级，使公司产品结构优化、全国化进展显著，亚特集团是站在更高起点上带领金徽酒“二次创业”。 核心假设 西北地区白酒消费升级趋势不变，可支撑公司高档酒产品高增长；华东和西北竞争格局不会大幅恶化，金徽酒市场拓展可稳步推进；复星作为第二大股东仍将对公司发展提供支持。 投资看点 短期：甘肃疫情防控常态化，公司产品动销逐步恢复正常水平；亚特重新控股后有较强改善公司经营情况的诉求，业绩有望提升。 中期：五年计划坚定执行，产品结构升级趋势延续，深耕西北提高市场渗透率，华东地区稳步拓展，营收质量继续提高。 长期：西北地区有新能源、IDC等新兴产业带动经济增速，预计人均GDP增速将持续高于全国平均水平，带动白酒消费升级，市场持续扩容。同时，西北市场相对而言更加封闭，金徽酒作为地产酒龙头在消费习惯、地缘文化、口感、渠道等方面具备竞争优势，打下西北市场是顺势而为。 1.金徽酒：来自名酒长廊最深处的佳酿 金徽酒股份有限公司为甘肃省白酒龙头，前身陇南春酒厂是国内建厂最早的中华老字号白酒企业之一。金徽酒旗下拥有“金徽+陇南春”双名酒品牌，2021年实现营收17.9亿元，省内市场份额稳居第一。公司所在地甘肃省陇南市徽县素有“陇上江南”之称，此地森林茂密，四季分明，气候温润，是微生物群落生长的天堂，自古以来就是绝佳的酿酒圣地。据官网信息，得天独厚的酿酒环境结合业内独创的低温发酵工艺，使其产品具备“生态酿造，低温润甜”的特点和“只有窖香，没有泥味”的典型风格。若把名酒集中的长江中上游流域比作中国名酒长廊，那金徽酒就是来自名酒长廊最深处的一杯佳酿。 图表1：金徽酒位于名酒长廊最深处 图表2：金徽酒拥有西北最大白酒基地 徽者美也，酒海珍藏 金徽酿酒源自西汉，盛于唐宋，自古就是闻名遐迩的“西部酒乡”。据地方志记载和出土文物考证，南宋绍兴4年（公元1134年），名将吴玠在仙人关抗金大捷后，众将士用金兵头盔盛徽酒畅饮，吴玠取“徽者，美也”之意为徽县酒赐名“金徽酒”，从此“金徽酒”声名远扬。宋元时期，金徽酒开始使用被称为“酒海”的槐木酒柜储藏原酒，多具文物级的国槐酒海沿用至今，为金徽酒赋予厚重的历史文化价值。明清时期，徽县出现“永盛源”、“万盛魁”、“宽裕成”等规模较大的知名白酒作坊，齐聚伏家镇傍“神泉”争“海眼”，使徽县成为闻名遐迩的“西部酒乡”。 图表3：金徽独有储酒方式——酒海柜藏 图表4：“金徽”是首批获准注册的八大国酒品牌之一 国企控股阶段，沉淀名酒基因 1951年，当地政府在“康庆坊”、“永盛源”等多家金徽酒老作坊的基础上组建了国营酒厂——甘肃省徽县酒厂，此为陇南春酒厂前身。1960年，国家实施商标战略，“金徽”成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一，金徽酒厂也跻身一线酒厂行列。1976年酒厂成功研制出甘肃史上首款浓香型白酒“陇南春”，该酒曾获“中国文化名酒”、“轻工业部酒类质量大赛优质酒”等称号，还一度登上国际舞台，获得过中国香港、泰国、巴黎展会金奖。 “陇南春”和“金徽”曾是西北甚至华北地区家喻户晓的白酒品牌。1980年代，酒厂响应改革开放大潮，正式更名甘肃陇南春酒业（集团）有限责任公司，成为省属国有独资企业。1995年，国内贸易部为“金徽”品牌颁发“中华老字号”荣誉称号，充分肯定了金徽酒的历史传承，“陇南春”和“金徽”成为了当时西北乃至华北地区家喻户晓的白酒品牌，陇酒集团辉煌一时，获得快速发展。 金徽酒改制重组，亚特带领金徽完成“一次创业” 陇酒集团破产清算，亚特投资接管企业经营管理。进入90年代后，由于体制、管理、理念等跟不上市场变化，陇酒集团生产经营陷入困境，并于2004年宣告破产。随后，亚特集团旗下的甘肃金徽酒业集团有限责任公司通过公开拍卖收购了陇酒集团破产资产，并于2006年公司再度陷入困境时派出管理团队接管企业经营。 2006年董事长张志刚带领金徽酒“首次创业”。2006年9月，现任董事长周志刚受亚特委派担任金徽酒董事长，在公司内推行大刀阔斧的改革。首先是从经营管理上开始转变管理理念和经营机制，彻底革除企业原有的各种弊端，健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制，建立起员工收入与企业效益同步增长的长效机制；其次在研发生产上，邀请原五粮液产品室主任、知名酿酒师张志刚为总工程师，为公司设计新产品。 “首次创业”完成逆袭，2016年成功上市。2008年，金徽酒发布首个五年规划（2009-2013），目标在2013年力争销售额突破十亿元。2009年，亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司，收购甘肃金徽与白酒经营相关的资产和业务，集中资源突出白酒主业，使金徽酒业开始走上振兴之路。2011年公司实现营收6.86亿元，一年后营收就突破了10亿大关，提前达成第一个五年规划目标； 各项指标连续四年保持40%以上增速，稳居甘肃白酒龙头之位。2013年起，白酒行业开始深度调整，但公司当年仍逆势实现12%增长，2014年递交招股说明书后于2016年成功上市，成为全国第十九家白酒上市企业。 复星入主，走出西北 省内增长放缓，寻求省外空间。2016-2019年间，金徽酒业绩步入个位数增长阶段，营收仅从12.8亿元增至16.3亿元，3年CAGR8.6%。增速放缓的主要原因是16年起白酒行业迎来供给侧改革，进入“量减价增”分化增长阶段，而金徽酒一是产品升级不到位，未能把握消费升级趋势；二是甘肃地区中低端产品市场容量有限，难以支撑金徽高速增长。金徽酒管理层也意识到了这个问题，尝试寻求新的发展空间。但长期以来，白酒行业的格局是全国性名酒行销全国，区域性品牌聚焦省内发展，省酒想要突破地域桎梏，成本很高，难度极大。金徽酒在寻求省外发展机会时，正好遇到开始布局白酒赛道的复星集团。 2020年复星布局白酒赛道将金徽酒纳入麾下。复星定位全球家庭消费产业集团，公司成立于1992年，以房产、医药等业务起家，此后通过积极参加豫园、南钢、招金等国企混改，成为了一个多产业综合型民营企业；2021年实现总营收1612.9亿元，在2022福布斯全球上市公司2000强榜单位中列第589位。复星围绕健康、快乐、富足、智造四大板块进行投资，其中快乐板块的豫园股份涉及文化餐饮娱乐、文化食品饮料等多个领域。2020年5月，复星旗下豫园股份受让亚特集团所持金徽酒股份的30%；同年10月豫园全资孙公司海南豫珠完成要约收购金徽酒8%股份，至此，豫园股份实际持股比例达38%，成为第一大股东。 图表5：复星集团部分业务框架 金徽酒开启全国化新征程，2020-2021保持省外营收35%以上高增。作为一家全球性的优秀产业投资公司，复星实力雄厚，战略理念先进，涉及产业众多，混改经验丰富，可以从多维度为金徽酒发展赋能。金徽酒成为复星“快乐”板块成员后，在战略、机制、生态、渠道和品牌等方面均有优化，产品升级与渠道改革完成后，成立上海、江苏销售公司，借助复星产业生态正式进入华东市场，成功走出西北。2020/2021实现省外营收28.9/39.2亿，增速38.5%/35.7%，占比从19年的12.9%提升至22Q3的25.4%，接近翻倍，金徽酒全国化进程显著加快。 复星出让股权，亚特再次掌舵 复星减持，亚特重回第一大股东。2022年9月3日，金徽酒发布公告称，为解决豫园股份酒业板块的潜在同业竞争问题，豫园股份及其全资子公司海南豫珠拟向亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计出售金徽酒13%的股权。9月13日海南豫珠完成8%的股权转让过户登记，11月28日豫园完成剩下5%的股权转让登记。至此，亚特投资及其一致行动人合计持股比例达26.57%，重回第一大股东。 图表6：金徽酒股权结构（根据公司2022年11月29日公告整理） 疫情背景下业绩短期承压，长期向好趋势不变 2016-2021净利润增速高于营收增速，业绩近一年受疫情影响较大。上市以来5年，公司营业收入从2016年的12.77亿元稳步提升至2021年的17.88亿元，CAGR8.8%；归母净利润由2.22亿元提升至2021年的3.25亿元，CAGR10%。 西北地区疫情反复导致公司营收净利增速都受到较大影响，21年四季度公司因核心销售区域兰州、西安等地疫情突起，对公司销售造成较大冲击，导致全年净利出现首次下滑。22Q1-Q3实现营收15.61亿元，归母净利润2.14亿元，同比分别+16.4%/-12.1%，净利润再次出现下滑。主要也是三季度甘肃、陕西等地疫情多点反复，使公司业绩收到较大影响。