西南证券关于登康口腔（001328）的产品升级与渠道突围分析
核心逻辑
- 行业前景：口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性，市场规模从2017年的388.5亿元增长至2023年的491.5亿元，复合增速为4%。其中，成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健，漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快。
- 公司表现：登康口腔旗下冷酸灵品牌认知度高，2019-2023年公司营收和净利润复合增速分别为9.9%和22.3%，市场份额持续提升。近年来，公司加大电商渠道资源投放，2020-2023年间实现53.2%的复合增长率。
公司概况
- 产品结构：公司专注抗敏感牙膏领域，产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%。产品端，成人基础口腔护理产品收入占比90%左右，2020-2023年复合增速分别为8.5%和18.5%；口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214%和54%。
- 渠道布局：2023年公司各渠道营收占比分别为：经销模式72.4%、直供模式3.9%、电商模式23.0%。2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，电商模式发展迅速，2020-2023年间实现53.2%的复合增长率。
行业分析
- 基础产品量稳价增：牙膏市场规模总体稳中有增，2023年市场规模为302.2亿元，2017-2023年复合增速为2.1%。牙膏均价持续缓慢提升，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。
- 新品开拓空间充足：以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。近几年市场份额格局来看，牙膏竞争格局相对集中，但品牌之间份额有所分化，2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升。
公司分析
- 产品结构优化：公司通过优化产品结构，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。电商渠道采用高端化策略，2021-2023年电商渠道毛利率总体提升，2023年电商渠道毛利率达到45.9%。
- 线上发力：公司重视电商渠道，特别是抖音平台，2021年开始投入抖音等新渠道，2023年电商渠道已成为公司第二大平台。公司通过电商渠道加速成长，盈利能力有望改善。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为27倍、23倍、19倍。
- 估值与评级：考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至“买入”评级。
风险提示
- 原材料价格大幅波动的风险：原材料成本上涨可能影响公司的盈利能力。
- 渠道扩张不及预期的风险：电商及其他渠道拓展进度可能低于预期。
- 市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧可能导致市场份额下滑。
