产品升级+渠道突围，老牌国货迎来成长新动能

登康口腔（001328） 产品升级+渠道突围，老牌国货迎来成长新动能 西南证券研究发展中心轻工研究团队蔡欣/赵兰亭 2024年8月 核心逻辑 核心逻辑：1）口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性，2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元，复合增速为4%，其中成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健，漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快；2）登康旗下冷酸灵品牌认知度高，产品定位亲民，2019-2023年公司营收/净利润复合增速分别为9.9%/22.3%，市场份额持续提升；3）公司近年加大电商渠道资源投放，2020-2023年间实现复合增长率53.2%，同时线下渠道布局广泛，线上线下协同发展。 公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实。公司专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强，产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，公司持续优化产品结构提升产品均价，抵御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。产品端：成人基础口腔护理产品收入占比90%左右，新品潜力充足。2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%；口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214%/54%。渠道端：2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，复合增速达到5.1%。电商模式发展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。 行业分析：基础产品量减价增，新品开拓空间充足。牙膏市场规模总体稳中有增，2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元，2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1%左右。牙膏品类市场规模销量整体平稳，近年受线下消费场景萎缩影响销量有所波动，行业均价持续缓慢提升。以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。近几年市场份额格局来看，牙膏竞争格局相对集中，但品牌之间份额有所分化，2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，好来、高露洁、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6%，CR5达到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年线下市场份额约为8%。 1 核心逻辑 公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长。冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌，注重性价比。公司医研 、专研、预护、基础四大产品系列中，医研和专研产品定价和毛利率显著优于其他系列，目前占整体收入比例仍然较低。公司主动优化10元以下低端产品线，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。渠道端加速布局电商渠道，2021年开始公司重视投入抖音等新渠道，到2023年抖音已经为公司第二大电商平台。公司在电商渠道采用高端化策略，在电商平台主推医研和专研系列，2021-2023年电商渠道毛利率总体提升，2023年电商渠道毛利率达到45.9%。随着产品结构持续升级，电商渠道费效比优化，电商渠道盈利能力有望改善。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元 ，对应PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 2 目录 公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实 行业分析：基础产品量稳价增，新品开拓空间充足 公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长 盈利预测与估值 3 抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实 重庆登康口腔护理用品股份有限公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售。公司构建了以经销模式 、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，主要产品涵盖成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品以及电动口腔护理产品四大类。公司旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。 产品名称 产品图示 医研抗敏牙膏 医研修护漱口水冷酸灵植炭深洁牙膏 产品名称 产品图示 贝乐乐安心优护儿童牙刷 贝乐乐防蛀按压式儿童牙膏 产品名称 产品图示 牙齿 脱敏剂医研牙线棒 画甜玻尿酸精华口喷 产品名称 产品图示 天地系列声波电动牙刷贝乐乐儿童声波电动牙刷 表：公司四大品类主要产品 数据来源：登康口腔招股书，西南证券整理 4 抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实 专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强。登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。1987年，冷酸灵抗敏牙膏正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生。2001年，重庆登康口腔护理用品股份有限公司通过股份制改造正式成立。2009年，公司成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心。2012年 ，公司成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一。2016年，公司开始构筑“互联网+产业链”数字化运营平台。2021年，公司获得第二类医疗器械生产许可证。2023年，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市。 登康口腔发展历程 数据来源：登康口腔官网，西南证券整理 5 重庆市国资委控股，股权结构稳定 重庆市国资委控股，股权结构稳定。公司实际控制人为重庆市国资委，其通过轻纺集团和渝富控股持有公司59.8%股份；通过重庆百货持有公司0.5%股份，合计持股60.3%。广东温氏持有公司6.1%股份，员工持股平台本康壹号和本康贰号分别持有公司3.7%和3.7%股份。员工持股激励充足，持续激发管理团队活力。2023年重庆市国资委向渝富控股无偿划转其持有的轻纺集团（本公司控股股东）80%股权 ，国资委持股比例不变，股东层级增加了渝富控股。 登康口腔股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 6 收入增长稳健，抗风险能力强 经营稳健，产品结构优化，营收及净利润稳定增长。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，公司深耕线下渠道的同时积极拓展新零售渠道，并且持续优化产品结构提升产品均价，抵御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。 利润端来看，2019-2023年公司净利润从0.6亿元上升至1.4亿元，复合增速为22.3%，受益于产品结构优化 ，利润增速总体快于收入增速。 2019-2024Q1公司营业收入及同比增速 2019-2024Q1公司归母净利润及同比增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201920202021202220232024Q1 营业收入（百万元）收入yoy（右轴） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201920202021202220232024Q1 归母净利润（百万元）净利润yoy（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，西南证券整理 7 成人口腔护理稳健增长，儿童、美护和电动牙刷增长较快 成人基础口腔护理产品贡献公司主要收入，收入基本盘稳定增长。分品类来看，公司产品以成人口腔护理产品为主，收入占比90%左右，2023年公司成人基础口腔护理产品/儿童基础口腔护理产品/口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品的营业收入分别为12.3亿元/1亿元/2794万元/1155万元，收入增速分别为3.5%/6%/48%/123%。其中2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%。成人口腔护理收入增长稳健，儿童口腔护理产品增长较快。 口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品成长空间大。口腔美容护理和电动口腔护理产品行业处于成长期 ，行业竞争格局分散，新锐品牌较多。公司抓住行业成长机遇持续推出电动牙刷、漱口水、牙线签等新品，丰富产品品类，公司口腔医疗与美容护理产品和电动口腔护理产品收入快速增长，以上两个品类2020-2023年收入复合增速分别达214%/54%。 2019-2023年公司各品类营收规模（百万元） 2023年公司各品类营收规模占比 1,400 1,200 1,000 800 600 400 儿童基础口腔护理产品,7.6% 口腔医疗与美容护理产品等,2.0% 电动口腔护 理产品,0.8%其他业务, 0.2% 200 0 2019 2020 2021 2022 2023 成人基础口腔护理产品,89.4% 成人基础口腔护理产品儿童基础口腔护理产品 口腔医疗与美容护理产品等电动口腔护理产品 数据来源：登康口腔招股书，登康口腔年报，Wind，西南证券整理8 线下渠道稳步扩容，电商渠道发展迅速 线下渠道稳步扩容，电商渠道发展迅速。公司销售渠道主要为经销、直供、电商模式，以线下经销渠道为主。2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年传统经销渠道抵御了疫情后线下消费场景减少的冲击，收入保持稳定增长趋势，2020-2023年收入复合增速5.1%。电商模式发展迅速，公司电商渠道覆盖抖音、天猫、京东等各大电商平台，其中抖音渠道于2020年布局后快速发展。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。2023年经销/直供/电商渠道收入同比增速分别为2.1%/0.1%/14.5%，电商渠道成为公司营收增长的主要动力源。随着公司直播电商等销售手段运营成熟，电商模式有望继续保持较快增长。 公司各细分渠道营收规模（百万元） 1200 1000 2023年公司各细分渠道营收占比 电商模式 23.02% 800 600 400 其他模式 0.60% 200 0 2019 2020 2021 2022 2023 直供模式 3.95% 经销模式 72.43% 经销模式电商模式直供模式 数据来源：登康口腔招股书，登康口腔年报，Wind，西南证券整理 9 电商及新品拉动毛利率结构性改善，净利率总体稳定 毛利率结构性改善，盈利能力总体稳定。近年公司毛利率保持在40%以上，随着电商渠道毛利率快速提升，以及产品结构里中高端产品占比上升，公司整体毛利率结构性改善。2023年公司毛利率达到44.1%，同比+3.6pp；2024Q1上升至48.4%，同比+7.2pp。分渠道来看，公司电商模式毛利率改善最为明显，2021-2023年从32%提升至45.9%，成为公司毛利率提升的主要驱动。 2019-2023年公司分渠道毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 20192020202120222023 经销模式直供模式电商模式 2019-2024Q1公司毛利率、净利率 2019-2023年公司分品类毛利率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 48.4% 42.3%41.7%42.1% 40.5% 44.1% 6.7% 9.3% 10.4% 10.2%10.3%10.4% 201920202021202220232024Q1 毛利率净利率 70% 50% 30% 10% 20192020202120222