动态点评：海外市场高增，大型光储龙头受益

公司研究 电气设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 6.62% -2.42% -11.45% -20.49% -29.52% -38.55% 上能电气（300827）动态点评 / 海外市场高增，大型光储龙头受益 / 2024年08月22日 【事项】 事件：上能电气已在中东设立销售公司并建立销售服务网络，取得重要订单。2024年7月，上能电气成功与Larsen&Toubro合作，为沙特阿拉伯的AlKahfah太阳能发电场提供了1016MW的逆变器设备。 8/2210/2212/222/224/226/22 【评论】 上能电气 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 11070.56 流通市值（百万元) 7995.26 52周最高/最低（元） 34.20/18.60 52周最高/最低（PE） 60.08/24.82 52周最高/最低（PB） 11.92/3.93 52周涨幅（%） -1.15 52周换手率（%） 877.02 相关研究 上能电气：全球光伏逆变器出货量第四，已连续11年入选榜单前十。国内大储龙头，储能变流器出货量居前。根据EESA储能领跑者联盟统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021年、2022年、2023年均为全国第一。上能电气自成立以来，一直专注于电力电子产品的研发、制造与销售，以“技术+市场” 双引擎驱动，构建高效领先的产品矩阵和解决方案。 印度、沙特和美国等市场光储需求高增，公司积极拓展渠道。公司渠道和市场开拓积极，在中国、印度市场保持增长的基础上，重点开拓中东、北美、欧洲、东南亚、巴西等市场光储业务。在光储成本不断下降的过程中，预计市场开拓将取得积极成效。 印度市场：印度市场高增长主要是由于其清单制度ALMM的影响，导致抢装现象。根据JMKResearch的数据，2024Q1印度新增约7.5GW光伏地面电站，环比增长约5倍。公司2023年在印度集中式和组串式市场份额分列第二和第三，行业需求高增有望推动公司订单增长。 沙特市场：沙特阿拉伯“2030愿景”计划大力推动可再生能源的发展。根据中国储能网的数据，沙特能源部制定2024年到2025年24GWh储能项目计划。其中，2023年释放2GWh项目，2024年上半年释放6GWh项目。在执行四个项目总计8GWh，2024年下半年将再次招标五个项目总计10GWh。 美国市场：光储成本下降，PPA电价提升，装机逐季增长。公司大功率储能PCS在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单，实现了公司在北美市场的良好开端。 1.上能电气：大型光储龙头，出货量居前 全球光伏逆变器出货量第四，已连续11年入选榜单前十。全球知名研究机构标普全球大宗商品S&PGlobalCommodityInsights于7月9日揭晓了2023年度全球光伏逆变器出货排行榜，上能电气凭借其卓越的出货表现脱 颖而出，位居全球光伏逆变器出货量第四，已连续11年入选榜单前十。图表1：公司光伏逆变器出货量第四，已连续11年入选榜单前十 资料来源：上能电气公众号，东方财富证券研究所 国内大储龙头，储能变流器出货量居前。根据EESA储能领跑者联盟统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021年、2022年、2023年均为全国第一。公司是目前储能变流器市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，在市场上建立了良好的口碑，并可充分利用现有客户资源，已形成一定的竞争优势。 上能电气自成立以来，一直专注于电力电子产品的研发、制造与销售，以“技术+市场”双引擎驱动，构建高效领先的产品矩阵和解决方案，助力企业一路领跑。近年来，上能电气在持续增长研发投入的同时，不断深化全球化布局，建有江苏无锡、宁夏吴忠、印度班加罗尔三大生产基地。 图表2：公司发展历程 资料来源：公司官网宣传资料，东方财富证券研究所 公司已在欧洲、中东、印度等地设立销售公司。2024年公司将在中国、印度市场保持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务。 图表3：公司全球营销服务网络 资料来源：公司官网宣传资料，东方财富证券研究所 2.光储市场：印度、中东、美国需求高增 印度：印度市场高增长主要是由于其清单制度ALMM的影响，导致抢装现象。其次，长期电力缺口，光储有望成为刚性需求。根据JMKResearch的数据，2024Q1印度新增约7.5GW光伏地面电站，环比增长约5倍。公司2023年在印度集中式和组串式市场份额分列第二和第三，行业需求高增有望推动公司订单增长。 图表4：2024Q1印度地面电站装机7.5GW，环增5倍 资料来源：JMKResearch官网，东方财富证券研究所 中东：能源战略转型，政策推动光储需求高增。根据中国储能网的数据，沙特能源部制定2024年到2025年24GWh储能项目计划。其中，2023年释放2GWh项目，2024年上半年释放6GWh项目。在执行四个项目总计8GWh，2024年下半年将再次招标五个项目总计10GWh。据中国储能网的数据，阿联酋发布的“2050年能源战略”提出，在未来七年内将可再生能源的贡献增加两倍，同期国家投资将达到150至2000亿迪拉姆。确保满足该国由于经济快速增长 而不断增长的能源需求；约旦计划到2030年将可再生能源发电比例提高到31%；阿曼计划到2030年可再生能源消费比例达到20%，2040年提高到 35%-39%。InfoLink预测，中东光伏市场需求量将在2027年达到29-35GW。而随着大量的设备投入使用，可再生能源自带的波动性与不稳定性又将为储能提供进一步的发展空间。 美国：光储成本下降，PPA电价提升，装机逐季增长。光伏方面，美国东南部地区的项目价格平均低于全国其他地区，2023年的容量加权平均成本为每瓦1.2美元。储能方面，3-4小时电池系统装机成本从2018-2019年的 每千瓦时500-600美元下降到2022-2023年的每千瓦时400-500美元。通胀推动电价上行趋势，24Q1美国地面电站PPA电价同比+5%。 图表5：美国地面电站光伏建造成本下降图表6：美国地面电站储能装机成本下降 资料来源：FERCForm1filingsfromthefromthefollowingutilities: AlabamaPower,Allete,ArizonaPublicService,Avangrid,Dominion,DTE,DukeEnergy,ElPasoElectric,Entergy,FloridaPowerandLight,GeorgiaPower,IndianaMichiganPower,KentuckyUtilities,MidAmerican,NevadaPower,PacificGasandElectric,PublicServiceofNewMexico,SouthernCaliforniaEdison,TampaElectric,TucsonElectric,UnitedIlluminating,UnionElectric,UNSElectric,VirginiaElectric,andWisconsinPublicService.，NRELSpring2024SolarIndustryUpdate，东方财富证券研究所 Note:Valuesrepresentaselectdatasetof utility-scalePVsystemsownedby25regulatedutilitiesfor233projectstotaling11.8GWacinstalledfrom2010 to2023. 资料来源：FERCForm1filingsfromthefromthefollowingutilities: ArizonaPublicService,DukeEnergy-Indiana,FloridaPowerandLight,NevadaPower,PacificGas&Electric,TampaElectric,VirginiaElectric,andWisconsinPublicService，NRELSpring2024SolarIndustryUpdate，东方财富证券研究所 Note:Valuesrepresentaselectdatasetofutility-scalePVsystemsownedby8regulatedutilitiesfor21projectstotaling1.2GWacinstalledfrom2010to2023. 图表7：24Q1美国地面电站PPA电价同比+5%图表8：2023年美国储能装机逐季高增 资料来源：LevelTen,PPAPriceIndex，NRELSpring2024SolarIndustryUpdate，东方财富证券研究所 资料来源：WoodMackenziePower&RenewablesandEnergyStorageAssociation，NRELSpring2024SolarIndustryUpdate，东方财富证券研究所 Note:“Grid-scale”referstoallprojectsdeployedontheutilitysideofthemeter,regardlessofsizeorownership;“CCI”referstocommunity-scale,commercial,andindustrial 【投资建议】 上能电气全球光伏逆变器出货量第四，已连续11年入选榜单前十。国内大储龙头，储能变流器出货量居前。我们预计公司2024-2026年营收80/97/117亿元，归母净利润分别为5.2/7.1/9.3亿元，EPS1.45/1.98/2.59元/股，对应现价PE分别为22/16/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 海外订单需求不及预期； 市场竞争加剧，单价和单位盈利下降； 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4932.66 7987.05 9667.92 11664.28 增长率(%) 110.93% 61.92% 21.04% 20.65% EBITDA（百万元） 375.84 597.13 764.85 968.00 归属母公司净利润（百万元） 285.87 518.96 709.37 930.16 增长率(%) 250.48% 81.54% 36.69% 31.13% EPS(元/股) 0.81 1.45 1.98 2.60 市盈率（P/E） 37.36 22.00 16.10 12.28 市净率（P/B） 6.17 5.06 5.03 4.75 EV/EBITDA 25.71 13.70 11.35 7.97 原材料价格大幅波动风险。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -36.20 2790.25 991.53 1790.29 净利润 285.35 521.03 712.20 930.16 折旧摊销 62.31 38.87 30.27 3.38 营运资金变动 -465.48 2146.43 162.23 828.44 其它 81.62 83.92 86.83 28.31 投资活动现金流 -210.40 -675.23 -763.57 -8.74 资本支出 -287.89 -13.27 -7.42 -8.74 投资变动 0.00 -729.81 -729.81 0.00