2024年中报点评：前期布局迎花开，内外兼修助成长

投资要点 事件：公司发布]2024年中报，实现营收11.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+74.9%。分拆单季度看，Q2实现营收6.3亿元，同比+14.9%，环比+27.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.2%，环比+4.6%。 顺利切入新能源赛道，客户结构得到优化。公司从2020年承接理想ONE项目开始正式进入新能源赛道，当前为上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等的多种新能源车型提供配套，并为特斯拉、理想汽车、小米汽车、东风岚图、智己汽车等整车制造商的新能源车型提供配套，客户结构得到一定优化。根据公司2023年报披露，2023年公司新能源销售额达到总销售的30%，预计2024年这一比例将超过50%。 电镀业务成绩喜人，后续表现值得期待。2022年公司并购无锡开祥拓展电镀业务，为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）提供选择性精密电镀服务。客户方面，无锡开祥是联合电子高压电喷镀铬加工在国内的唯一供应商，也是德国博世该领域全球产能重要供应基地之一。2024H1无锡开祥业绩呈快速增长态势，实现收入0.9亿元，同比增长52.1%，实现净利润0.6亿元，同比增长69.6%，利润增速高于收入增速。 横向对比，2024H1无锡开祥0.6亿元的净利润水平远超其他开始贡献利润的子公司。未来，伴随混动车型的快速增长，电镀业务有望继续贡献增量。 内外兼修：对内控费+对外强化配套能力。公司控费效果较为显著，24H1净利率为14.2%，同比+4.8pp。费用端，24H1公司销售费用率为0.2%，同比+0.05pp； 管理费用率为4.4%，同比-0.9pp；研发费用率为2.9%，同比+0.1pp。2024年8月，公司披露关于廊坊全资子公司取得《企业投资项目备案信息》公告，项目总投资6.48亿元，项目新建生产用房及相关配套设施，购置自动化冲压、焊接及检测设备，生产车身零部件。项目建成后，预计年产50万台套汽车零部件。 本次廊坊工厂的扩建有助于突破自身产能瓶颈，增强客户粘性。 盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为24.2%，给予公司2024年13倍PE，目标价18.46元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险，贸易摩擦风险等。 指标/年度 1深耕冲压零部件，业绩表现持续向好 公司创立于1989年，前身是由张舍中学创立的胡埭仪表厂。1995年，公司转型为汽车零部件供应商并更名为无锡市振华轿车附件厂，主营汽车零配件、五金冲压件，兼营电子仪器，1998年振华附件厂改制为股份合作制企业，公司进入股份合作制阶段。2006年振华附件厂改制为振华有限公司。2018年公司进入股份有限公司阶段，公司形式由有限公司整体变更为股份有限公司，更名为无锡市振华汽车部件股份有限公司。当前，公司主营业务为冲压零部件和相关模具的开发、生产和销售，提供分拼总成加工服务及选择性精密电镀产品的研发及制造，公司生产和销售的冲压零部件3000余种，分拼总成400余种，选择性精密电镀产品7件。冲压零部件方面，公司生产并销售的汽车冲压零部件涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等，其中部分零部件专为新能源车型使用。冲压模具方面，目前公司可以实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化。除此之外，公司提供分拼总成加工服务，其最终产品为汽车车身件。 图1：公司主营业务 公司作为中国较早从事并持续专注于汽车冲压及焊接零部件生产的企业之一，目前已与国内多家汽车整车制造商建立了稳定的合作关系，具备显著的客户资源优势，包括：上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通、神龙汽车、理想汽车、特斯拉、安徽大众、东风乘用车、东风岚图、长城汽车。除此之外，公司还和联合电子、考泰斯、亚普股份等知名汽车零部件供应商建立了稳定合作关系。 图2：公司主要客户 公司业绩状况：2017年公司营业收入14.7亿元，2023年公司营业收入23.2亿元，2017-2023年CAGR= 12.1%。其中，2020年受行业下行影响公司产销量有所下降，营业收入14.2亿元，同比-9.7%；21-23年汽车行业整体受到芯片短缺、行业降价等不利因素影响，但公司在逆势下仍持续增长，23年实现收入23.2亿元，同比增长32.7%。今年以来，尽管公司重要客户上汽出口方面有所下滑，但基于公司前期对业务、客户的优化，24H1实现收入11.2亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长74.9%。 图3：2016年以来公司营业收入及增速 图4：2016年以来公司归母净利润及增速 公司收入结构：1）冲压零部件业务是公司支柱业务，2016-2023年该业务占公司收入比例稳居50%以上水平。24H1公司营收11.2亿元，其中冲压零部件业务收入6.1亿元，同比+13.8%，占公司营业收入54.2%。2）17年起，分拼总成业务占公司收入比例总体呈上升趋势，主要系公司为上汽乘用车配套的郑州基地和宁德基地产能释放。24年受到行业竞争及海外政策影响，上汽出口下滑，24H1拼装业务收入2.0亿元，同比下滑16.3%。3）电镀业务系公司新布局业务，当前保持快速增长态势，23年实现收入1.5亿元，占公司营业收入6.6%；24H1电镀业务收入0.9亿元，占公司营业收入8.0%，后续仍有望贡献更多增量。 图5：2016年以来公司主营业务收入（亿元） 图6：2016年以来公司营业收入结构 2传统业务顺利切入新能源，持续拓展业务版图 2.1顺利切入新能源赛道，以旧换新带来新机遇 电动化趋势下，冲压零部件尚不存在被替换风险。根据公司招股说明书披露，现代汽车制造工艺中有近6-7成的金属零部件需要冲压加工成型，平均每辆车上有超过1500个冲压及焊接零部件，包括覆盖件、车内支撑件、结构加强件、空心凸轮轴、横纵梁等部件。相比燃油车，电动车结构更加简单，不存在活塞、气缸、曲轴等复杂的发动机零部件，故零部件数量得到降低。但是，电动汽车只是将传统燃油车由发动机、传动系统和驱动轮构成的动力系统改造为由电动机、电池组和电控系统构成的动力系统，但实际上并不会影响汽车对于冲压零部件需求，中短期来看，无论是在电动化或智能化趋势，冲压零部件都将是汽车制造过程中的重要部分，尚不存在被替换风险。 公司积极拓展新能源客户，成果较为喜人。公司敏锐捕捉到电动化趋势并主动拓展新能源客户，最先与新能源整车制造商车和家建立业务联系并在2020年承接了理想ONE项目，2022年度公司新承接新能源汽车产品比例已超过60%（数据来源：公司2022年报），公司为现有整车制造商客户上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等的多种新能源车型提供配套，同时公司也为特斯拉、理想汽车、光束汽车、安徽大众、东风岚图、智己汽车等整车制造商的新能源车型提供配套。 图7：公司开始拓展新能源客户 图8：公司配套新能源客户的2023年市场份额情况 冲压业务收入稳定向好，以旧换新政策带来新机遇。冲压业务系公司的核心业务，2021年以来收入持续增长，23年冲压业务实现收入12.7亿元，同比增长7.6%；24H1实现收入6.1亿元，同比增长13.8%。2024年3月1日，国务院召开常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，要积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。2024年8月16日，商务部等7部门正式发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》，以旧换新政策再度加码，汽车以旧换新政策提高了报废更新补贴标准，对符合条件的汽车报废更新，将补贴标准由此前的购买新能源乘用车补贴1万元、购买燃油乘用车补贴7000元，分别提高到2万元和1.5万元。根据公安部数据，截至2024H1我国汽车保有量已达3.45亿辆，政策端发力有望刺激存量市场释放换购需求。与此同时，本轮以旧换新更是给新能源汽车渗透率提升带来新的窗口期，在公司配套的新能源客户中，上汽新能源车型、特斯拉中国、理想汽车等品牌占据一定市场规模，依托公司在新能源领域的布局，未来公司冲压业务有望出现全新增长。毛利率方面，近年来公司通过持续扩大销售规模、就近配套、扩产能等方式改善冲压业务毛利率。2021-2024H1毛利率呈明显上升趋势，24H1冲压业务毛利率为16.0%，超过23年毛利率水平7.4pp。公司内部也在持续推进资源配置合理化，进一步提质降本增效，后续冲压业务毛利率有望保持较高水平。 图9：公司历年冲压零部件收入情况 图10：公司冲压零部件毛利率有改善趋势 2.2持续拓展业务版图，电镀业务成新驱动轮 持续开发精密零部件产品，打开“新”成长空间。2022年公司并购无锡开祥，公司在原有冲压及焊接零部件业务的基础上，新增精密电镀工艺业务。全资子公司无锡振华开祥专注于为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）提供选择性精密电镀服务；无锡开祥具备七条全自动高效选择性电镀生产线，并同步研制三条更先进的全自动高效选择性电镀生产线，单线年产值超千万（来源：无锡开祥官网）。 此外，无锡开祥在金属表面镀铬处理的核心工艺方面研发能力领先，其研发的汽车高压喷油嘴选择性电镀元件机械性能填补了国内高精密局部镀铬空白；无锡振华质量保障体系完善，自主研制、开发了“盒对盒”选择性镀铬工艺和全自动智能生产设备，设备采用了智能化的控制系统，从电镀生产、产品检测、过程监视、工序流转等均实现自动控制，实现对产品的自动化全检。 表1：无锡开祥加工产品具体情况 绑定大客户，建立竞争壁垒。无锡开祥是联合电子高压电喷镀铬加工在国内的唯一供应商，也是德国博世该领域全球产能重要供应基地之一，2022年10月无锡开祥与联合电子再次就《战略合作备忘录》进行补充约定，进一步明确了未来的战略合作关系。高压电喷系统作为决定汽车性能的关键部件之一，为保证产品性能、质量的稳定性和一致性，整车厂一般不希望频繁更换产业链上的供应商。无锡开祥自投产以来，工艺技术水平和产品质量得到客户的高度认可，截至目前联合电子尚无在国内开发第二家镀铬工艺供应商的计划。联合电子作为中联汽车电子和德国博世合资公司，是国内高压电喷系统龙头企业，国内市场份额在50%以上。凭借与联合电子之间的供应战略合作关系，无锡开祥建立起一定竞争壁垒，具有较好的盈利能力。 电镀业务利润丰厚，为公司带来全新增长动力。无锡开祥自2023H1开始贡献利润，2023H1/2023年分别贡献利润0.3/0.9亿元。2024年以来无锡开祥业绩呈快速增长态势，实现收入0.9亿元，同比增长52.1%，实现净利润0.6亿元，同比增长69.6%，利润增速高于收入增速。对比其他控股子公司来看，2024H1无锡开祥业绩依然表现优异，0.6亿元的净利润水平远超其他开始贡献利润的子公司。 图11：无锡开祥收入/净利润情况（万元） 图12：2024H1无锡开祥净利润超过其他控股子公司（万元） 3盈利预测与估值 关键假设 1）冲压零部件：考虑公司原有客户放量叠加对客户持续开拓，假设24/25/26年冲压零部件销量增速为15%/12%/11%。公司冲压零部件新能源客户占比持续提升，平均单价有望增高，假设24/25/26年单价为0.123/0.126/0. 129万元/件。此外，伴随原材料价格下降、冲压业务规模的扩大以及公司对工艺、管理的严格把控，有助于毛利率改善，假设24/25/26年毛利率为16.5%/17.0%/17.5%。 2）分拼总成加工业务：公司分拼总成加工业务相对稳健，上汽为主要客户，郑州工厂、宁德工厂为上汽乘用车提供服务，今年欧盟政策调整对上汽出口有一定影响，预计拼装业务增速会受到一定影响。但是随着汽车行业竞争加剧，整车制造商或将为提升公司整体运营效率而将零部件分拼总成的业务进行外包，分拼总成加工市场规模将不断扩大，公司有望能够受益，故假设24/25/26年销量增速为