工业缝纫机龙头，周期成长双轮驱动

投资逻辑： 复盘：公司三十年磨一剑成长为全球工业缝纫机龙头 缝纫机产业起源于美国，经过向日本的产业转移后，中国接力成为全球生产销售大国。中国缝纫机产业经历了1994至2008年的 高速成长期和2009年之后的周期性震荡洗牌期。在这两阶段发展中，公司凭借管理改革、精细经销商/供应链管理、市场定位清晰等优秀特质脱颖而出市场份额持续突破，2020年收入规模已超过海外龙头日本重机的缝纫机&系统事业部收入，2023年公司工业缝 人民币(元)成交金额(百万元) 纫机销量占国内总销量约32%处于领先地位，三十年磨一剑打造全 球工业缝纫机龙头。 展望：公司有望受益周期复苏，布局智能成套探索第二成长曲线周期展望：行业有望进入上行周期，内外销持续复苏。工业缝纫机行业每2-3年一轮周期，我们认为周期驱动因素为下游高景气 公司基本情况（人民币） 度推动的主动设备更新换代需求，工业缝纫机单价远低于人工成本，设备升级带来的效率提升能够有效提升服装厂经济性。23年行业处于底部，1H24工业缝纫机产销数据好转，下游固定资产投资也开始回暖。1H24协会骨干整机企业工业缝制设备内销同比实现了约20%增长，部分企业增幅超过50%；外销复苏节奏慢于内销，但数据也呈好转趋势，1H24工业缝纫机外销228万台，同比增长1.49%，增幅相比1-5月扩大5.28pcts，我们认为行业低点已过，后续有望进入复苏通道，公司作为国内龙头充分受益。 成长展望：布局智能成套，探索第二成长曲线。公司近年一方面 持续推动单机智能化升级，一方面通过加大研发投入和外延并购完善了缝前、缝中、缝后的全面布局。有能力提供集数字版房、面辅料仓储、智能裁剪、AI排产吊挂、智能缝纫、后道分拣、成品仓储以及APS、MES、WMS、PDM等软硬件一体的服装智造成套解 决方案。目前智能成套已实现了多家客户突破，后续有望成为公 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 230821 231121 240221 240521 成交金额杰克股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 240821 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,502 5,294 5,983 7,406 8,689 营业收入增长率 -9.12% -3.78% 13.01% 23.79% 17.32% 归母净利润(百万元) 494 538 789 997 1,219 归母净利润增长率 5.84% 9.08% 46.60% 26.36% 22.20% 摊薄每股收益(元) 1.016 1.111 1.629 2.059 2.516 每股经营性现金流净额 1.82 3.03 2.31 2.79 3.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.50% 12.36% 17.20% 19.22% 20.59% P/E 24.47 22.36 15.25 12.07 9.88 P/B 2.82 2.76 2.62 2.32 2.03 司突破中大型客户的核心点，打造跨越周期的全新增长曲线。 盈利预测、估值和评级 预计公司24至26年归母净利润分别为7.89、9.97、12.19亿元，对应当前PE分别为15X、12X、10X，考虑公司行业龙头地位，同时行业景气度有望复苏，给与公司24年20X估值，对应目标价 32.59元/股,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示 缝制机械景气度复苏不及预期，成套智能客户突破不及预期，股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.复盘：公司三十年磨一剑成长为全球工业缝纫机龙头5 1.1缝纫机产业发源于美国，后续向日本转移，培育了日本重机、兄弟工业等龙头企业5 1.2中国逐步成为全球工业缝纫机基地，公司30年磨一剑，实现份额突破成为全球龙头10 2.展望：公司有望受益周期复苏，布局智能成套探索第二成长曲线14 2.1周期展望：2-3年一轮周期，内销正处复苏通道，外销有望见底回暖14 2.1.1周期属性思考：上行周期中的主动设备更新换代为核心周期驱动因素14 2.1.2从全球主要工业缝纫机企业看23年处于底部，24年普遍展望更加乐观17 2.1.3下游纺织服装行业1H24景气度开始回暖19 2.1.41H24工业缝纫机行业已开始复苏，后续有望继续向好21 2.2成长展望：积极布局智能成套，打造穿越周期成长26 3.盈利预测与投资建议29 3.1盈利预测29 3.2投资建议31 4.风险提示31 图表目录 图表1：缝纫机产业起源于美国，后续逐步转移至日本再到中国5 图表2：美国最早出现缝纫机需求的爆发5 图表3：胜家早期销售以美国市场为主5 图表4：胜家从1970s后期销售重心逐渐往海外市场转移6 图表5：日本重机（JUKI）从家用缝纫机起步，逐步成长为全球工业缝纫机领军企业6 图表6：日本重机近年收入规模未出现持续增长7 图表7：收入、汇率等原因导致日本重机利润波动较大7 图表8：日本重机近年盈利能力有所下降7 图表9：日本重机缝纫机业务收入体量没有实现突破8 图表10：23年缝制机械与系统事业收入占比约61%8 图表11：日本兄弟工业发展历程8 图表12：兄弟工业近年收入有所增长9 图表13：兄弟工业净利润出现较大下降9 图表14：兄弟工业毛利率较为稳定，净利率23年出现了较大下降9 图表15：兄弟工业目前工业缝纫机收入占比较低9 图表16：到1964年中国已经出现了31家缝纫机工厂10 图表17：中国缝纫机出口量快速增长，到2002年已超过千万台10 图表18：中国工业缝纫机发展可分为两个阶段11 图表19：公司实现了穿越周期的跨越式成长12 图表20：公司收入规模赶超日本重机，走向全球领先12 图表21：公司工业缝纫机销量占国内总销量比重已超过30%13 图表22：公司营收增速处于第一梯队13 图表23：公司归母净利润表现稳健，顺周期时增速较快13 图表24：公司毛利率处于行业领先水平14 图表25：公司净利率处于行业领先水平14 图表26：缝纫机技术发展历程14 图表27：目前的缝纫机主要为电脑式缝纫机15 图表28：平缝机运动控制原理15 图表29：公司A4B电脑平缝机可实现工厂销量10%提升15 图表30：快反王平缝机通过AI算法+电机升级实现综合出活提升5%以上16 图表31：公司过梗王每台能带来增收6000元以上16 图表32：工业缝纫机价格普遍低于10000元16 图表33：工业缝纫机生产效率提升能够有效带动人均创利提升17 图表34：工业缝纫机市场主要参与者17 图表35：23年正处于新一轮周期底部位置18 图表36：日本重机预计25年工业缝纫机收入达到368亿日元19 图表37：兄弟工业预计24年工业缝纫机同比增长22%19 图表38：增长主要来自于美国、欧洲、亚洲19 图表39：美国开启新一轮补库周期20 图表40：印度服装24年出口数据呈向好趋势20 图表41：有更多企业认为经营状况“令人满意”20 图表42：对未来业务预期保持乐观20 图表43：1H24中国居民人均衣着消费同比增长8.1%21 图表44：1H24纺织、化纤产能利用率回暖21 图表45：中国1H24纺织服装行业出口开始复苏21 图表46：工业缝纫机每2-3年一轮景气周期，23年或为新一轮周期起点22 图表47：23年工业缝纫机内销处于近10年的最低点22 图表48：23年工业缝纫机外销量也处于低点23 图表49：1H24缝制机械行业景气度有所回暖23 图表50：1H24协会百家整机企业工业缝纫机产量同比增长16.39%24 图表51：1Q24协会百家整机企业工业缝纫机库存显著下降24 图表52：纺织服装、服饰业固定资产投资增速回暖25 图表53：皮革、毛皮、羽毛及制鞋业固定资产投资额增速回暖25 图表54：缝制机械行业出口数据逐步向好25 图表55：工业缝纫机外销量1H24重回正增长26 图表56：公司工业缝纫机销售均价呈上升趋势26 图表57：公司目前拥有同时覆盖缝前+缝中+缝后的全流程产品覆盖27 图表58：公司研发投入持续加大27 图表59：公司智能成套解决方案28 图表60：翡俪文德生产车间28 图表61：得体科技智能工厂29 图表62：受益行业景气度回暖，公司1H24营收增速复苏29 图表63：受益行业景气度回暖，公司1H24利润增速复苏29 图表64：1H24公司工业缝纫机增速显著回暖30 图表65：1H24公司工业缝纫机毛利率显著提升30 图表66：公司分业务盈利预测30 图表67：可比公司估值31 1.复盘：公司三十年磨一剑成长为全球工业缝纫机龙头 1.1缝纫机产业发源于美国，后续向日本转移，培育了日本重机、兄弟工业等龙头企业 缝纫机产业起源于美国，后续逐步转移至日本再到中国。1790年世界上第一台先打洞后穿线缝制皮鞋用的单线链式线迹手摇式缝纫机被发明出来，1851年胜家兄弟研制出了第一台全金属缝纫机，缝纫的稳定性和耐用性大大提高，1853年取得了政府的专利权，开始大规模生产销售，缝纫机逐步形成了一个独立的产业。后续缝纫机产业进行了两次大的区域性转移，一次在1970年左右以美欧为代表的缝纫机产业中心向以日本为代表的亚洲 地区进行了转移，一次在1990年左右向以中国为代表的地区进行了第二次转移，进入21世纪后中国生产、销售总量达到世界的80%，成为了世界缝纫机产业的中心。 图表1：缝纫机产业起源于美国，后续逐步转移至日本再到中国 来源：《隐形冠军杰克：一个全球化先锋的关键增长之路》，国金证券研究所 胜家（Singer）的发展史基本上就是缝纫机的产业化和全球化的历史，缝纫机需求先在美国开始爆发，1866年为6.2万台，到1872年达到77万台，期间复合增速超过50%，但由 于后续出现的农业萧条，缝纫机需求到1874年下降到40万台，到1879年也仅恢复到57 万台。同时由于1877年专利到期，美国市场出现一轮价格战，只剩下胜家、Wheeler、Wilson存活下来（这两家公司后续由胜家接管）。胜家的市场份额从不足1/5在1879年提升至1/3。 图表2：美国最早出现缝纫机需求的爆发图表3：胜家早期销售以美国市场为主 美国缝纫机销量（万台）YoY 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 700 600 500 400 300 200 100 0 美国销售额（万美元）海外销售额（万美元） 美国销售额占比 1867186818691870187118721873 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 来源：《TheRoutledgeHistoryofFashionandDress,1800tothePresent》国金证券研究所 来源：《SellingtheSewingMachineAroundtheWorld:Singer’sInternationalMarketingStrategies,1850–1920》，国金证券研究所 伴随胜家的全球快速扩张，到1879年美国本土收入占比下降到48%，到1902年进一步下降到27%，到1912年占比仅剩17%，胜家在1890年已占全球近90%市场份额。 图表4：胜家从1970s后期销售重心逐渐往海外市场转移 英国法国比利时瑞士 西班牙葡萄牙 意大利 澳大利亚 南非印度菲律宾德国和奥匈帝国 俄罗斯帝国斯堪的纳维亚半岛荷兰日本 800000 700000 600000 胜家缝纫机销量（台） 500000 400000 300000 200000 100000 1871 1872 1873 1874 1875 1876 1877 1878 1879 1880 1881 1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890 1891 1892 18