2023年收入利润全面恢复，IP运营和出海能力持续验证

证券研究报告|2024年04月09日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 2023年收入增长36.5%，利润增长迅猛。2023年公司营收63.0亿元，同比增长36.5%，主要由于国内线下店的恢复以及海外业务的高速增长；归母净利润10.8亿元，同比增长127.5%。公司毛利率/净利率分别为60.4%/16.9%，分别同比增长2.9/6.7个百分点；费用率整体下降5.4个百分点至40.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为31.6%/11.1%/-2.4%，分别同比下降0.02/3.6/1.8个百分点，在线上下大举开店以及乐园开业的情况下保持下降趋势。 头部IP维持强劲表现，IP打造与运营能力持续验证。1）2023年公司的头部IP持续维持强劲的表现，SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THEMONSTERS全年收入分别为10.2/10.2/7.4/3.7亿元，分别同比增长20.3%/27.2%/27.6%/39.9%,主要得益于系列化产品的稳定表现。2）公司的PDC（PopDesignCenter）团队经过多年打磨已较为成熟，截至2023年已有4个销售过亿的IP形象（小野、小甜豆、PINOJELLY、Zsiga），其中小野Hirono已成长为公司销售前五的IP，2023年收入3.5亿元，同比增长149.5%。 中国除港澳台地区业务稳健，海外及港澳台地区收入增长势头迅猛。1）2023年公司中国除港澳台地区收入52.4亿元，同比增长25.7%；其中，线下渠道收入30.3亿元，同比增长46.3%；零售店/机器人商店收入分别为24.8/5.5亿元，分别同比增长46.6%/44.8%；线上渠道同比下降6.5%至17.1亿元，其中抽盒机/天猫旗舰店分别下滑23.6%/30.4%,抖音平台销售收入同比提升431.2%至2.8亿元。2）公司的港澳台及海外地区收入10.7亿元，同比增长 134.9%；海外线下零售店数量增长带动收入同比增长134.9%至10.7亿元；线上业务同比增长72.7%至1.6亿元。 风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP运营打造低于预期等。 投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别15.6/19.2/22.9亿元，同比增速44/23/19%；摊薄EPS=1.16/1.43/1.70元，当前股价对应PE=21/17/14x。公司头部IP维持亮眼表现、新品推出稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；海外市场持续推进、渠道持续扩张，成为公司新增长极；同时IP乐园、游戏产品（《梦想家园》）有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,617 6,301 8,031 9,656 11,158 (+/-%) 2.8% 36.5% 27.5% 20.2% 15.5% 净利润(百万元) 471 1082 1563 1919 2286 (+/-%) 10.2% 130.0% 44.4% 22.8% 19.1% 每股收益（元） 0.35 0.81 1.16 1.43 1.70 EBITMargin 37.0% 34.9% 26.6% 26.0% 26.6% 净资产收益率（ROE） 6.8% 13.9% 17.5% 18.5% 18.9% 市盈率（PE） 68.25 29.7 20.55 16.74 14.05 EV/EBITDA 17.26 15.59 16.60 14.87 12.25 市净率（PB） 4.61 4.13 3.59 3.09 2.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 传媒·数字媒体 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价29.45港元 总市值/流通市值39550/39550百万港元 52周最高价/最低价30.35/16.10港元 近3个月日均成交额128.97百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《泡泡玛特（09992.HK）-全产业链一体化运作的潮玩龙头》— —2024-01-05 《泡泡玛特（09992.HK）-营收及利润同比向上，IP打造及海外市场值得持续期待》——2023-09-04 《泡泡玛特（09992.HK）-头部自有IP保持高增，加快海外门店扩张》——2022-08-29 《泡泡玛特（09992.HK）-新品推出稳定，疫情扰动可控，近期纳入MSCI中国指数》——2022-05-15 泡泡玛特（09992.HK） 2023年收入利润全面恢复，IP运营和出海能力持续验证 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023全年收入增长36.5%，利润增长迅猛。2023年营业收入63.0亿元，同比增 长36.5%，主要由于国内线下店的恢复以及海外业务的高速增长；归母净利润10.8亿元，同比增长127.5%。 收入分地区看：公司2023年国内/海外收入分别为52.3/10.7亿元，分别同比增长25.7%/134.9%,主要得益于国内店铺的有机增长以及海外渠道的快速开拓。 收入分IP看：公司2023年自主产品/外采及其他收入分别为58.6/4.4亿元，分别同比增长39.8%/3.7%，自主产品的快速增长主要是由于公司不断创新产品设计、丰富商品类型以及深化更多版权方合作。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司分地区收入及变化（单位：亿元、%）图4：公司分IP收入及变化（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2023年利润率恢复至接近2021年的水平，费用率整体下降5.4个百分点。利润率方面，公司的毛利率为60.4%，同比增长2.9个百分点，主要由于公司优化供应链后采购成本的下降；费用率方面，公司2023年的费用率整体下降5.4个百分点至40.4%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为31.6%/11.1%/-2.4%，分别同比-0.02/-3.6/-1.8个百分点，在线上下大举开店以及乐园开业的情况下保持下降趋势。 图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE增长7.1个百分点，存货周转加快。2023年公司的ROE为13.9%，同比增长 7.1个百分点；公司的周转十分健康，存货/应收/应付周转天数分别为131/15/52天，分别同比-21/+1/+4天，存货周转的加快主要是由于销售预测精确度的提升以及供应链弹性的提升。 图7：公司ROE、ROA、ROIC情况图8：公司主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司资产负债率及变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 头部IP维持强劲表现，IP打造与运营能力持续验证。1）2023年公司的头部IP持续维持强劲的表现，SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THEMONSTERS全年收入分别为10.2/10.2/7.4/3.7亿元，分别同比增长20.3%/27.2%/27.6%/39.9%,主要得益于系列化产品的稳定表现。2）公司的PDC（PopDesignCenter）团队经过多年打磨已较为成熟，截至2023年已有4个销售过亿的IP形象（小野、小甜豆、PINOJELLY、Zsiga），其中小野Hirono已成长为公司销售TOP5的IP，2023年收入 3.5亿元，同比增长149.5%。 中国除港澳台地区业务稳健，海外业务增长势头迅猛。1）2023年公司中国除港澳台地区收入52.4亿元，同比增长25.7%；其中，线下渠道收入30.3亿元，同比增长46.3%；零售店/机器人商店收入分别为24.8/5.5亿元，分别同比增长46.6%/44.8%；线上渠道同比下降6.5%至17.1亿元，其中抽盒机/天猫旗舰店分别下滑23.6%/30.4%,抖音平台销售同比提升431.2%至2.8亿元。2）公司的港澳台及海外地区收入10.7亿元，同比增长134.9%；海外线下零售店数量增长带动收入同比增长134.9%至10.7亿元；线上业务同比增长72.7%至1.6亿元。 投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别15.6/19.2/22.9亿元，同比增速44/23/19%；摊薄EPS=1.16/1.43/1.70元，当前股价对应PE=21/17/14x。公司头部IP维持亮眼表现、新品推出稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；海外市场持续推进、渠道持续扩张，成为公司新增长极；同时IP乐园、游戏产品 （《梦想家园》）有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，继续维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司代码 公司投资名称评级 昨收盘（元） 总市值（亿元） 2022 EPS 2023E 2024E 2022 PE 2023E 2024E 002292.SZ 奥飞娱乐增持 7.01 104 -0.12 0.07 0.16 (60) 97 44 300459.SZ 汤姆猫增持 4.39 154 0.13 0.20 0.23 35 22 19 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：奥飞娱乐盈利预测来自wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 685 2078 5400 5800 6000营业收入 4617 6301 8031 9656 11158 应收款项 681 789 946 1058 1192营业成本 1963 2437 3277 3988 4642 存货净额 867 905 1142 1390 1618营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 4369 3904 4194 6721 6835销售费用 630 1106 1767 2105 2365 流动资产合计 6616 7683 11690 14978 15654管理费用 316 558 853 1057 1183 固定资产 449 653 720 725 761财务费用 (9) 7 (80) (186) (181) 无形资产及其他 848 842 808 775 741投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 584 683 683 683 683变动 (39) (116) (79) (132) (90) 长期股权投资 83 107 117 127 137其他收入 (1124) 448 0 0 0 资产总计 8580 9969 14019 17287 17975营业利润 555 2525 2135 2560 3058 短期借款及交易性金融负债 0 15 2370 3666 2175营业外净收支 85 (1110) (10) 50 50 应付款项 322 560 61