1H24业绩亮眼，首次实现IFRS及经调整口径全面盈利

浦银国际研究 公司研究|医药行业 ， 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年8月21日 评级 目标价（港元）16.4 潜在升幅/降幅+56% 目前股价（港元）10.5 52周内股价区间（港元）7.2-14.7 总市值（百万港元）3,460 近3月日均成交额（百万港元）5 注：数据截至2024年8月20日 市场预期区间 HKD16.5 HKD10.5HKD14.4HKD16.4 10.16.5 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年8月20日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 归创通桥(2190.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 1580% 60% 1040% 520% 0% 0-20% 注：数据截至2024年8月20日资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 归创通桥（2190.HK）：1H24业绩亮眼首次实现IFRS及经调整口径全面盈利 公司1H24收入继续维持高增长，并同时在IFRS及经调整口径下首次实现盈利，整体业绩表现亮眼。毛利率受集采降价影响有所下滑，预计毛利率随着集采扩围继续承压，但集采带来的规模效应将逐步体现，叠加经营效率提升，我们预计公司核心营业利润率将由1H24的6%提升至2026年15%。维持“买入”评级，略升目标价至16.4港元。 公司研究 1H24业绩亮眼，首次实现IFRS及经调整口径全面盈利。1H24年收入同比+59%至人民币3.7亿元（vs业绩预告：>3.6亿元）；毛利率-2.9pcts至71.3%，主要受到集采降价以及公司主动对未集采产品调价以获得更大市场份额的影响；归母净利同比扭亏为盈至6,887万元（vs业绩预告：>5,000万元）；经调整净利7,817万元（vs1H23：亏损552万元），首次实现IFRS及经调整口径全面盈利。公司于业绩会中上调2024全年收入指引4%至人民币7.8亿元，预计全年毛利率65%-70%。 神经介入：关注京津冀“3+N”执行后表现及新品放量情况。公司神经介入业务1H24收入同比+47%至人民币2.4亿元，板块增长稳健。京津冀“3+N”28种耗材集采中选结果已于5月起在联盟地区陆续执行，公司核心产品“蛟龙”取栓支架（二代产品B组第一，一代产品为A组第四）、银蛇颅内支持导管（A组第一）均中选，公司市占率有望进一步提升。此外，公司重磅新品密网支架及血管缝合器分别于2024年3月及6月国内获批，后续有望为公司收入增长提供新动力。 外周介入：1H24收入增长强劲，Avinger产品已于国内提交上市申请。公司外周介入业务1H24收入同比+88%至人民币1.2亿元，板块增长强劲，主要受益于UltraFreeDCB、ZenFlow系列球囊等原有核心产品的持续放量，同时也部分受到Penguin静脉支架及Phoenix外周弹簧圈两大新品上市拉动。对于公司2024年3月引入的Avinger管线，公司目前已提交Pantheris在国内的上市申请，预计2025年可获批上市。后续重点关注新品：1）Avinger系列；2）外周点状支架系统；3）外周球扩覆膜支架系统。 归创通桥（2190.HK） 公司将继续回购，且计划2025年启动分红。公司于2023年9月宣布回购，截至今年7月末，已回购股数约占宣布回购当月H股股数的0.7%。公司目前账上现金、定期存款及按公允价值计量的金融资产合计约人民币26亿元，现金储备相对充足，公司计划将继续进行股票回购，且考虑到公司收入仍将维持快速增长，后续有望进入稳定盈利期，计划明年开始分红。 维持“买入”评级，略升目标价至16.4港元。我们预计公司2024/25年收入同比+52%/+37%至人民币8.0亿/11.0亿元，净利润1.2亿/1.8亿元。给予公司4.5x2025EPS目标估值倍数，目标价16.4港元。 投资风险：集采影响较预期大、手术渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 334 528 801 1,097 1,438 同比变动(%) 87.8% 58.0% 51.7% 37.0% 31.1% 归母净利润 -114 -79 118 175 236 同比变动(%) NM NM NM 48.2% 35.1% PS(x) 9.4 5.9 4.0 2.9 2.2 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 334 528 801 1,097 1,438 净利润 -114 -79 118 174 235 营业成本 -81 -143 -244 -356 -496 固定资产折旧 26 36 22 25 28 毛利润 253 385 556 740 942 营运资本变动 -73 33 9 21 27 其他 69 109 -235 -41 -43 销售费用 -140 -164 -176 -219 -273 经营活动现金流量净额 -91 98 -86 178 247 管理费用 -109 -114 -100 -134 -158 研发费用 -233 -261 -230 -253 -300 资本开支 -145 -191 -103 -108 -114 核心营业利润 -230 -154 50 134 211 其他 50 -15 0 0 0 投资活动现金流量净额 -95 -206 -103 -108 -114 利息支出 -1 -1 -2 -2 -2 利息收入 96 79 71 44 28 股权融资 0 0 0 0 0 应占联营公司损益 0 0 -2 -2 -2 债务融资 0 50 0 0 0 其他 22 -3 1 0 0 其他 -30 -61 -12 -17 -24 利润总额 -114 -79 118 174 234 筹资活动现金流量净额 -30 -11 -12 -17 -24 所得税 0 0 0 0 1 现金及现金等价物净增加额 -213 -119 -201 53 110 净利润 -114 -79 118 174 235 期初现金及现金等价物 1,418 1,205 1,087 885 938 期末现金及现金等价物 1,205 1,087 885 938 1,048 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 -114 -79 118 174 235 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金 1,205 1,087 885 938 1,048 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 82 40 44 60 79 摊薄每股收益 -0.34 -0.24 0.35 0.52 0.71 存货 119 167 201 293 408 每股销售额 1.01 1.61 2.41 3.30 4.33 其他流动资产 656 424 650 683 717 每股股息 0.00 0.00 0.04 0.05 0.07 流动资产合计 2,063 1,717 1,780 1,974 2,251 同比变动 固定资产 290 539 619 703 789 收入 87.8% 58.0% 51.7% 37.0% 31.1% 无形资产 10 10 10 10 10 核心营业利润 -0.8% -33.1% -132.7% 166.6% 56.9% 其他非流动资产 891 1,110 1,121 1,133 1,144 归母净利润 NM NM NM 47.7% 35.0% 非流动资产合计 1,191 1,659 1,751 1,845 1,943 费用与利润率 短期借款 0 50 50 50 50 毛利率 75.6% 72.9% 69.5% 67.5% 65.5% 应付票据及应付账款 127 234 281 410 571 核心经营利润率 -68.9% -29.2% 6.3% 12.2% 14.6% 其他流动负债 25 34 35 37 39 归母净利率 -34.0% -14.9% 14.7% 15.9% 16.4% 流动负债合计 152 318 366 497 659 回报率 长期借款 0 0 0 0 0 平均股本回报率 -3.6% -2.6% 3.8% 5.4% 6.9% 其他非流动负债 7 11 11 12 12 平均资产回报率 -3.5% -2.4% 3.4% 4.7% 5.9% 非流动负债合计 7 11 11 12 12 财务杠杆 实收资本(或股本) 332 332 332 332 332 流动比率(x) 13.6 5.4 4.9 4.0 3.4 未分配利润 2,762 2,715 2,821 2,978 3,190 速动比率(x) 12.8 4.9 4.3 3.4 2.8 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金比率(x) 7.9 3.4 2.4 1.9 1.6 所有者权益合计 3,094 3,047 3,154 3,310 3,522 负债/权益 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 估值市盈率(x) NM NM 26.9 18.2 13.5 市销率(x) 9.4 5.9 4.0 2.9 2.2 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：归创通桥产品管线（1）：神经介入 适应症 类别 产品 中国获批时间 海外获批时间 缺血性卒中 取栓支架 1）“蛟龙”颅内取栓支架（CRD；核心产品）�国内市占率~12% 2）全显影取栓支架（“蛟龙”二代）◇ 已获批（2020年9月）已获批 已获批：CE、南非等 支持导管 3）“银蛇”颅内支持导管（急性缺血经股机械取栓）�国内市占率~20%-25% 已获批（2020年） 抽吸导管 4）颅内血栓抽吸导管 已获批（2023年） 已获批：CE、南非等 其他 5）“大禹”球囊导引导管（BGC）6）负压吸引器 已获批（2021年6月）已获批（2022年） 狭窄-颅内 裸球囊 7）“白驹”颅内PTA球囊扩张导管（Rx）� 国内市占率~20% 8）颅内PTA球囊扩张导管（Rx二代） 已获批（2021年）已获批 药物球囊 颅内药涂球囊扩张导管 2025E 裸支架 颅内支架 2026E 药物支架 载药自膨式颅内支架◇ 2026E 椎动脉药物支架 2027E 其他 9）狭窄支架微导管 已获批（2023年） 狭窄-颈动脉 裸球囊 10）“白驹弓上”颈动脉球囊扩张导管（Rx） 已获批（2022年4月） 其他 11）抗栓塞远端保护装置 已获批（2024年） 裸支架 颈动脉支架 2026E 出血性卒中 弹簧圈 12）“通桥凤”颅内动脉瘤栓塞弹簧圈� 国内市占率~10% 13）Phoenix机械可解脱带纤维毛弹簧圈 已获批（2021年9月） 已获批（2023年12月） 已获批：俄罗斯、多米尼 加 密网支架 14）“通桥麒麟”血流导向装置◇ 已获批（2024年3月） 辅助支架 自膨式颅内支架（辅助支架）◇ 2025E 其他 15）弹簧圈微导管16）血流导向装置微导管 已获批（2021年）已获批 通路类 导管 17）“银蛇”DA远端通路导引导管 18）“银蛇Plus”远端通路导管（“银蛇”升级版，兼容经股、经桡）19）取栓支架微导管 20）“银蛇”颅内支撑导管21）“双蛇”桡动脉入路远程支撑导管 已获批（2021年）已获批（2022年）已获批（2021年）已获批（2021