综合实力领先，剑指国际一流投行

投资逻辑 公司股东背景强大，综合实力领先，行业推进建设国际一流投行的潜在标的。国泰君安作为行业头部券商，背靠上海国资，前董事长现为上海国资委主任。公司资本体量和经营业绩位居行业前列， 24Q1总资产/净资产/营业收入/归母净利排名行业第2/第3/第2/第2。盈利能力表现优异，近五年公司平均roe分别高于上市券商整体/行业0.86/1.74百分点。业务发展均衡全面，综合服务能力强，2023年公司各主要业务线收入排名无一在行业前5名之外。公司战略路径清晰，执行力强，第一个三步走阶段（2020-2022年） 人民币(元)成交金额(百万元) 相继补齐公募业务和投行IPO业务短板，推进机构客户服务体系改革，当前第二个三步走阶段正向“强长项”目标发力。公司高度重视合规风控，连续16年获得证监会A类AA级监管评级。我们认为，国泰君安有望凭借领先的综合实力和稳健的经营业绩成为监管推进建设2至3家国际一流投行的潜在标的。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35,471 36,141 35,228 38,278 39,640 营业收入增长率 -17.2% 1.9% -2.5% 8.7% 3.6% 归母净利润(百万元) 11,507 9,374 9,789 11,649 12,447 归母净利润增长率 -23.4% -18.5% 4.4% 19.0% 6.9% 摊薄每股收益(元) 1.24 0.98 1.01 1.22 1.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.88% 6.02% 5.71% 6.54% 6.67% P/E 11.53 14.59 14.04 11.64 10.85 P/B 0.90 0.87 0.82 0.78 0.74 业务亮点：零售夯实优势，资管双公募赋能，投行补齐IPO短板，机构积极发展客需。1）财富管理：经纪业务稳居行业前2，“投顾驱动、科技赋能”巩固竞争优势，股基成交额与代销收入市场份额均稳步提升，依托“君弘”系列终端推进财富管理数字化转型，2023年“君享投”投顾业务客户资产同比+122%，财富管理转型成效初显。2）投资银行：2019-2023年公司IPO承销金额市占率由2.9%提升至8.9%，补齐IPO业务短板。债承优势稳固，2023年主承销金额位列行业第三。3）资产管理：双公募牌照赋能，2023年资管业务收入同比+148.5%，基金管理贡献资管业务80%收入。4）机构与交易：优化架构与协同机制，机构客户数量与资产规模显著增长，托管外包业务行业排名前2，交易投资积极发展客需业务，投资收益稳健。5）国际业务：积极拓展国际业务版图，依托国泰君安金控、国泰君安国际在美国、欧洲、新加坡、中国港澳、越南 16.00 15.00 14.00 13.00 230821 12.00 231121 240221 240521 成交金额国泰君安沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240821 0 等开展境外业务，2023年国际业务收入同比+54.9%。 盈利预测、估值和评级 投资建议：我们预计国泰君安2024-2026年实现归母净利97.9、 116.5、124.5亿元，同比分别+4.4%、+19.0%、+6.9%；2024-2026 年BPS分别为17.3、18.2、19.2元，现价对应PB分别为0.82、0.78、0.74倍。给予公司2024年1倍PB，目标价17.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预 期；3）权益市场修复不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.公司概况：综合实力领先，建设一流投行潜在标的4 1.1股东背景强大，资本实力与综合服务能力行业领先4 1.2战略路径清晰，“补短板”升级至“强长项”7 1.3重合规风控行稳致远，持续推进自主金融科技创新8 2.业务亮点：零售夯实优势，资管投行补齐短板，机构发展客需10 2.1财富管理：投顾驱动，科技赋能10 2.2投资银行：IPO业务短板补齐，债券承销优势稳固11 2.3资产管理：双公募牌照赋能，收入大幅增长12 2.4机构与交易：优化架构与协同机制，积极发展客需业务14 2.5国际业务：推进跨境一体化和海外布局15 3.盈利预测与投资建议16 3.1盈利预测16 3.2投资建议及估值17 4.风险提示18 图表目录 图表1：国泰君安前十大股东（截至24Q1）4 图表2：国泰君安股权融资历程4 图表3：2023年公司主要财务指标均排名行业前三5 图表4：国泰君安资产规模持续提升（亿元）5 图表5：国泰君安杠杆率高于行业和上市券商整体（倍）5 图表6：国泰君安2011-24Q1营收与增速（亿元）5 图表7：国泰君安2011-24Q1归母净利与增速（亿元）5 图表8：国泰君安roe高于行业和上市券商整体6 图表9：国泰君安24Q1roe在头部券商中排名第三（%）6 图表10：国泰君安管理费用率（2019-2023年平均）在头部券商中较低6 图表11：2023年公司主要业务收入均排名行业前56 图表12：国泰君安境外子公司布局（截至2023年末）7 图表13：国泰君安“三年三个三步走”中长期发展战略7 图表14：2019年与2023年国泰君安组织架构对比8 图表15：头部券商主要风控指标对比（%）8 图表16：2023年国泰君安IT投入强度显著提升（亿元）9 图表17：2023年头部券商IT投入情况（亿元）9 图表18：国泰君安数字化服务系统与平台体系图示9 图表19：2016-2024Q1年国泰君安收入结构10 图表20：国泰君安经纪业务收入与增速（亿元）10 图表21：国泰君安股基成交额市占率逆市回升（亿元）10 图表22：国泰君安经纪业务收入结构11 图表23：国泰君安代销收入市占率持续提升（亿元）11 图表24：“君享投”客户资产保有规模显著提升（亿元）11 图表25：君弘app用户数与月活数稳步提升（万户）11 图表26：国泰君安投行业务收入增速高于行业（亿元）12 图表27：国泰君安IPO业务市场份额显著提升（亿元）12 图表28：国泰君安IPO主承销金额/家数排名明显提升12 图表29：国泰君安科创类和绿色债券主承销金额位居行业前列（单位：亿元）12 图表30：2023国泰君安资管收入大幅增长（亿元）13 图表31：国泰君安资管集合与公募管理规模显著提升（亿元）13 图表32：华安基金历年营收/归母净利（亿元）13 图表33：华安基金AUM结构（亿元）13 图表34：国泰君安私募股权基金管理规模持续增长（亿元）14 图表35：国泰君安创投对归母净利润贡献度提升（亿元）14 图表36：国泰君安机构与交易业务营收贡献度超四成14 图表37：2023年机构客户数量显著增长（万户）14 图表38：国泰君安PB交易系统期末客户资产规模显著提高（亿元）15 图表39：国泰君安托管外包产品数量和资产规模持续增长（万只/万亿元）15 图表40：国泰君安场外权益衍生品规模持续增长（亿元）15 图表41：国泰君安金融资产结构（亿元）15 图表42：国泰君安母公司自营资产结构（亿元）15 图表43：国泰君安投资业绩相对更稳健15 图表44：2023国泰君安国际业务收入回升（亿元）16 图表45：国泰君安国际业务营收贡献度回升（亿元）16 图表46：国泰君安主要财务数据预测（单位：百万元）17 图表47：可比公司估值比较（市净率法）17 公司概况：综合实力领先，建设一流投行潜在标的 1.1股东背景强大，资本实力与综合服务能力行业领先 上海国资旗下行业头部券商，股东背景强大。国泰君安证券系原国泰证券与原君安证券于1999年合并后共同发起成立。国泰君安作为行业头部券商，股东背景强大，公司实际控制人为上海市国资委旗下金控平台上海国际集团，现任董事长朱健此前为上海银行副董事长、行长，前任董事长贺青现任上海市国资委主任。公司愿景是“成为受人尊敬、全面领先、有国际竞争力的现代投资银行”。2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》，目标到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。我们认为，国泰君安凭借强大股东背景和雄厚的资本实力，稳健的经营风格和行业领先的综合服务能力，有望成为监管推进建设国际一流投行的潜在标的。 图表1：国泰君安前十大股东（截至24Q1） 排名 股东名称 持股数量(亿股) 持股比例(%) 股东性质 1 上海国有资产经营有限公司 19.01 21.35% 国有法人 2 香港中央结算(代理人)有限公司 13.92 15.63% 境外法人 3 上海国际集团有限公司 6.82 7.66% 国有法人 4 深圳市投资控股有限公司 6.09 6.84% 国有法人 5 中国证券金融股份有限公司 2.61 2.93% 境内非国有法人 6 上海城投(集团)有限公司 2.47 2.77% 国有法人 7 香港中央結算有限公司 2.35 2.64% 境外法人 8 深圳能源集团股份有限公司 1.54 1.73% 境内非国有法人 国泰中证全指证券公司交易型开放 9 式指数证券投资基金 0.95 1.07% 其他 10 上海上国投资产管理有限公司 0.75 0.85% 国有法人 合计 56.52 63.47% 来源：公司年报，国金证券研究所备注：前十大股东列表中，上海国有资产经营有限公司和上海国际集团有限公司的期末持股数量仅为其持有的公司A股股数，另分别持有公司15.2亿和12.4亿股H股。 资本实力雄厚，业绩稳居前三。国泰君安自A股上市以来资本实力持续提升，公司于2015年在上交所上市，首次公开发行股票15.3亿股，2017年香港联交所上市，发行H股10.9亿股，2019年通过配售和可转债转换完成新一轮融资，注册资本增至89.1亿元。2019至2023年末，公司总资产及归母净资产复合增速分别为13.4%、5.0%，截至2024一季度末公司总资产和净资产分别排行业第二、第三名，2019年以来公司杠杆率（剔除客户保证金）显著提升，2023年末达到历史最高的5倍，24Q1略下滑至4.8倍。资本规模的提升有力推动公司业务发展，2011-2021年公司归母净利润复合增速18.7%,高于行业的17.1%，近两年受行情和强监管影响，包括公司在内整个行业业绩有所下滑，但除个别年份外公司业绩多年来稳居行业前三。 图表2：国泰君安股权融资历程 来源：公司年报，国金证券研究所 图表3：2023年公司主要财务指标均排名行业前三 主要财务指标排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 总资产 2 2 2 3 3 2 2 净资产 2 2 2 3 4 4 3 营业收入 3 3 2 2 2 2 3 归母净利润 2 2 4 2 2 2 3 来源：中证协，Wind，国金证券研究所 图表4：国泰君安资产规模持续提升（亿元）图表5：国泰君安杠杆率高于行业和上市券商整体（倍） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，中证协，国金证券研究所注：杠杆率分子端剔除客户保证金 图表6：国泰君安2011-24Q1营收与增速（亿元）图表7：国泰君安2011-24Q1归母净利与增速（亿元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 盈利能力表现优异，显著高于行业。公司roe不仅显著高于行业，在头部券商中亦排名前列，2019-2023年，国泰君安/上市券商/证券业近五年平均roe分别为8.05%/7.19%/6.30%，国泰君安roe分别高于上市券商、行业1.74、0.86百分点。24Q1公司年化roe6.0%，在净资产排名前十的头部券商中排名第三。另外，公司人力效能、控本降费压力小。2019-2023年国泰君安管理费用占营业收入比例平均值38.4%，费用