组织改革进行时、聚焦核心品牌与品牌建设，期待后续逐步改善

公司8月21日公告1H24营收33.21亿元、同比-8.51%，归母净利润2.38亿元、同比-20.93%，扣非净利润2.35亿元、同比-10.36%，存货周转天数同比下降26天。 单季度看，2Q24营收14.15亿元、同比-14.2%，归母净利润亏损1820万元/扣非净利润亏损5820万元。 主动调整&组织改革，短期扰动业绩表现。2Q24毛利率同比-0.85PCT至58.25%，销售费用率同比+4.8PCT至51.8%，管理 费用率同比+1.6PCT至9%，归母净利率同比-5.6PCT至-1.3%，主要系收入规模下降。 持续深化事业部制改革，由渠道驱动转向品牌驱动，扁平化 人民币(元)成交金额(百万元) 管理助于提升运行和决策效率。调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品 牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）。 加强品牌建设和梯队管理，资源聚焦核心品牌。1）第一梯队品牌：力争将玉泽、六神打造成为细分品类领跑品牌，下半年 玉泽专注敏肌护肤、凸显医研共创的专业化竞争优势；2）第二梯队品牌（美加净、佰草集）：定位规模赛道中的质价比品牌，佰草集持续塑造中国特色本草品牌、主攻抗老和美白功效，美加净主攻大众赛道。 以品牌为核心打造差异化渠道矩阵。线上渠道将重点突破兴 趣电商，发展新兴电商，稳固平台电商，重点发力以内容为中心的线上运营能力；线下渠道注重效率提升。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 230821 16.00 成交金额上海家化 沪深300 600 500 400 300 200 100 0 下半年公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上、重点突破兴趣电商，期待改革显效、业绩逐步向好。 考虑解决历史包袱仍需一定时间，短期扰动业绩表现，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润5.01/5.71/6.7亿元、同比+0.1%/+14%/+17%，对应24-26年PE分别为22/20/17倍，维持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 7,646 7,106 6,598 6,437 7,239 8,254 货币资金 1,597 1,685 940 1,139 1,449 1,847 增长率 -7.1% -7.2% -2.4% 12.5% 14.0% 应收款项 1,312 1,398 1,215 1,340 1,408 1,606 主营业务成本 -3,156 -3,048 -2,707 -2,476 -2,731 -3,058 存货 872 929 777 800 860 905 %销售收入 41.3% 42.9% 41.0% 38.5% 37.7% 37.1% 其他流动资产 2,999 2,542 2,650 2,631 2,638 2,647 毛利 4,491 4,059 3,891 3,961 4,509 5,196 流动资产 6,780 6,555 5,582 5,911 6,355 7,004 %销售收入 58.7% 57.1% 59.0% 61.5% 62.3% 63.0% %总资产 55.8% 53.4% 47.6% 48.7% 50.3% 52.6% 营业税金及附加 -59 -48 -46 -45 -51 -58 长期投资 925 1,217 1,113 1,113 1,113 1,113 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 964 891 845 870 899 943 销售费用 -2,947 -2,652 -2,770 -2,807 -3,178 -3,640 %总资产 7.9% 7.3% 7.2% 7.2% 7.1% 7.1% %销售收入 38.5% 37.3% 42.0% 43.6% 43.9% 44.1% 无形资产 2,744 2,774 2,939 2,974 2,996 2,999 管理费用 -791 -628 -616 -489 -543 -619 非流动资产 5,365 5,715 6,148 6,236 6,282 6,323 %销售收入 10.3% 8.8% 9.3% 7.6% 7.5% 7.5% %总资产 44.2% 46.6% 52.4% 51.3% 49.7% 47.4% 研发费用 -163 -160 -147 -135 -152 -173 资产总计 12,146 12,269 11,730 12,147 12,637 13,327 %销售收入 2.1% 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% 短期借款 151 427 299 252 252 252 息税前利润（EBIT） 531 570 312 485 585 706 应付款项 2,509 2,601 2,159 2,248 2,304 2,528 %销售收入 6.9% 8.0% 4.7% 7.5% 8.1% 8.6% 其他流动负债 550 506 390 462 519 532 财务费用 -13 11 -5 -22 -14 -6 流动负债 3,210 3,533 2,848 2,962 3,075 3,312 %销售收入 0.2% -0.1% 0.1% 0.3% 0.2% 0.1% 长期贷款 925 751 502 502 502 502 资产减值损失 -19 -47 -64 0 0 0 其他长期负债 1,047 736 690 642 620 604 公允价值变动收益 -42 -103 111 0 0 0 负债 5,182 5,020 4,040 4,106 4,197 4,418 投资收益 209 43 85 52 45 30 普通股股东权益 6,963 7,249 7,690 8,041 8,440 8,909 %税前利润 27.3% 7.8% 15.2% 9.0% 6.9% 3.9% 其中：股本 680 679 676 676 676 676 营业利润 752 544 556 546 646 760 未分配利润 5,092 5,369 5,729 6,080 6,479 6,948 营业利润率 9.8% 7.6% 8.4% 8.5% 8.9% 9.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 12 5 7 30 10 10 负债股东权益合计 12,146 12,269 11,730 12,147 12,637 13,327 税前利润 764 549 563 576 656 770 利润率 10.0% 7.7% 8.5% 8.9% 9.1% 9.3% 比率分析 所得税 -115 -77 -63 -75 -85 -100 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.1% 14.0% 11.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 649 472 500 501 571 670 每股收益 0.955 0.695 0.739 0.742 0.845 0.992 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.246 10.679 11.372 11.908 12.499 13.193 归属于母公司的净利润 649 472 500 501 571 670 每股经营现金净流 1.461 0.979 0.153 0.829 0.974 1.161 净利率8.5%6.6% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1% 每股股利 0.290 0.210 0.230 0.222 0.253 0.297 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.32% 6.51% 6.50% 6.23% 6.76% 7.52% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.35% 3.85% 4.26% 4.12% 4.52% 5.03% 净利润 649 472 500 501 571 670 投入资本收益率 5.52% 5.74% 3.21% 4.74% 5.46% 6.28% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 285 282 286 119 124 129 主营业务收入增长率 8.73% -7.06% -7.16% -2.43% 12.46% 14.02% 非经营收益 -155 80 -109 -72 -14 0 EBIT增长率 43.44% 7.38% -45.29% 55.62% 20.51% 20.65% 营运资金变动 214 -168 -574 14 -21 -14 净利润增长率 50.92% -27.29% 5.93% 0.13% 13.99% 17.34% 经营活动现金净流 993 665 103 561 659 785 总资产增长率 7.53% 1.02% -4.40% 3.56% 4.04% 5.46% 资本开支 -139 -113 -119 -143 -160 -160 资产管理能力 投资 -368 -251 -372 0 0 0 应收账款周转天数 52.5 62.5 69.0 70.0 65.0 65.0 其他 123 209 130 52 45 30 存货周转天数 100.5 107.9 115.0 118.0 115.0 108.0 投资活动现金净流 -384 -155 -361 -91 -115 -130 应付账款周转天数 83.1 97.8 112.3 105.0 105.0 105.0 股权募资 47 12 0 0 0 0 固定资产周转天数 44.8 44.3 45.6 44.7 38.2 31.9 债权募资 -4 -95 -208 -47 0 0 偿债能力 其他 -271 -301 -291 -194 -212 -241 净负债/股东权益 -46.25% -36.26% -34.03% -35.61% -37.60% -40.08% 筹资活动现金净流 -228 -384 -499 -240 -212 -241 EBIT利息保障倍数 42.4 -53.6 66.7 22.2 42.1 119.0 现金净流量 311 88 -747 230 332 414 资产负债率 42.67% 40.91% 34.44% 33.81% 33.21% 33.15% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 1 2 8 11 47 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 3 5 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.00 1.27 1.31 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-10-26 买入 27.23 N/A 2 2023-03-15 买入 29.07 N/A 3 2023-04-26 买入 27.25 N/A 4 2023-07-16 买入 28.99 N/A 5 2023-10-26 买入 23.68 N/A 6 2024-03-19 买入 18.85 N/A 7 2024-04-23 买入 18.19 N/A 来源：国金证券研究所