钢铁行业债券专题研究报告之六：2024年中期钢铁行业信用跟踪

1、行业基本面情况 供给端：当前，无论是中央还是地方对于钢铁行业的政策依然延续着“严控产能”的主线，自2024年3月起，我国粗钢产量累计同比表现为负增长，2024年上半年，我国粗钢累计产量53,057万吨，较2023年同期下降1.1%。 需求端：地产方面，行业暂未见明显修复。2024年上半年我国房屋累计新开工面积38,022万平方米，累计同比下降23.7%。基建方面，2024年上半年我国基建投资额累计同比增长7.7%，保持稳步增长，但累计增速较去年同期回落了2.45个百分点。制造业方面，2024年上半年行业景气度回升，对需求端起到支撑。2024年上半年，主要工业品中家用电冰箱、家用洗衣机、空调、汽车、民用钢质船舶、挖掘机和大型拖拉机的产量累计同比增速分别为9.7%、6.8%、13.8%、5.7%、13.3%、7.7%和10.3%。出口方面，海外需求持续增长。受海外用钢需求旺盛等因素影响，2024年上半年我国累计出口钢材5340万吨，累计同比增速为24.0%，增速较去年同期回落7.3个百分点，虽然增速有所放缓，但总体来看依然延续自2023年初以来的高增长态势。 价格端：2024年上半年，受房地产市场修复乏力、基建投资放缓等因素影响，我国钢铁市场呈现供过于求格局，且制造业和海外需求对于钢价下行对冲有限，钢价整体呈现震荡下行走势。 成本端：铁矿石方面，2024年上半年铁矿石价格震荡走低，港口持续累库。焦炭方面，2024年上半年，焦炭价格整体呈现先降后升的“V”型走势，目前依然处于低位。自2024年2月起，我国焦炭库存量开始快速下行，并自5月起维持在低位震荡。 2、钢铁债市场分析 一级市场：2024年1-7月钢铁行业债券发行规模同比明显增加，较去年同期上涨38.73%；发行期限较短，集中在一年期以下和三年期；短期融资券和中期票据发行量较高。从发行利率来看，2024年1-7月钢铁行业信用债发行成本处于相对较低水平。 二级市场：截至2024年8月6日，钢铁行业共有264只存续信用债，涉及28家主体，存续债券余额总计3426.19亿元；发债企业多为国企；发行人评级集中在AAA级。从剩余期限来看，目前存续的钢铁债剩余期限集中在3年及以下，钢铁行业债券面临一定短期集中偿付压力。从到期年份分布来看，钢铁行业在2025年的到期压力最大。从利差走势情况来看，钢铁行业AAA级债券信用利差整体呈下行趋势，处于近年来历史低位，但依然位于全行业中位数以上的水平。 3、钢企信用分析 我们选取当前仍有存续公开发债信息的28家钢企作为此次分析的样本，对其成本控制力、规模情况、经营稳定性、外部支持力度以及财务指标进行系统性信用分析。 4、风险提示 行业景气度下降可能对市场需求和钢价形成不利影响。 原材料价格波动导致成本上升对行业利润形成侵蚀。 因数据来源不准确或统计方法不当产生的风险。 1、行业基本面情况 1.1供给端 当前，无论是中央还是地方对于钢铁行业的政策依然延续着“严控产能”的主线，一方面严禁新增钢铁产能，另一方面持续淘汰过剩产能、置换落后产能。2024年5月23日国务院颁布《2024-2025年节能降碳行动方案》，强调“严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防‘地条钢’产能死灰复燃”。5月27日，发改委、工信部等五部门联合颁布《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，要求“严格执行钢铁产能置换政策，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，大气污染防治重点区域钢铁产能只减不增”。河南、福建、重庆、安徽等多地政府也在相关文件中明确要求严禁新增钢铁产能。 图表1：钢铁行业相关政策梳理 在这样的政策背景下，从数据端来看，自2024年3月起，我国粗钢产量累计同比就维持在负增长状态，2024年上半年（2024年1-6月，下同），我国粗钢累计产量53,057万吨，较2023年同期下降1.1%，生产规模持续收缩。 图表2：粗钢累计产量及其累计同比 1.2需求端 钢铁行业的下游需求主要包括三大方面，分别为建筑业（以房地产和基础设施建设为代表）、制造业（以汽车、家电等工业品为代表）和出口需求。 地产方面，行业暂未见明显修复，2024年上半年我国房屋累计新开工面积38,022万平方米，累计同比下降23.7%。基建方面，2024年上半年我国基建投资额累计同比增长7.7%，保持稳步增长，但累计同比增速较去年同期回落了2.45个百分点。 图表3：房地产新开工面积及其累计同比 单位：左轴：万平方米，右轴：%；统计区间：2019年1月至2024年6月；注：历年1-2月数据合并发布 图表4：基建投资累计同比 制造业方面，2024年上半年行业景气度回升，对需求端起到支撑。具体来看，2024年上半年，主要工业品中，家用电冰箱、家用洗衣机、空调、汽车、民用钢质船舶、挖掘机和大型拖拉机的产量累计同比增速分别为9.7%、6.8%、13.8%、5.7%、13.3%、7.7%和10.3 %。 图表5：家用电冰箱、家用洗衣机、空调产量累计同比 图表6：汽车、民用钢质船舶、挖掘机、大型拖拉机产量累计同比 出口方面，海外需求持续增长。受海外用钢需求旺盛等因素影响，2024年上半年我国累计出口钢材5340万吨，累计同比增速24.0%，增速较去年同期回落7.3个百分点，虽然增速有所放缓，但总体来看依然延续自2023年初以来的高增长态势。 图表7：钢铁出口数量及其累计同比 1.3价格端 2024年上半年，受房地产市场修复乏力、基建投资放缓等因素影响，我国钢铁市场呈现供过于求格局，且制造业和海外需求对于钢价下行对冲有限，钢价整体呈现震荡下行走势。 图表8：钢铁价格走势 1.4成本端 长流程为主导的生产过程决定了铁矿石和焦炭是我国钢铁行业最主要的原材料。 铁矿石方面，2024年上半年我国铁矿石累计进口量为61,117万吨，累计同比增长6.21%，海外铁矿石供应增加叠加国内需求减量，铁矿石价格震荡走低，港口持续累库。 图表9：铁矿石价格走势 图表10：铁矿石进口情况 图表11：铁矿石库存情况 焦炭方面，2024年上半年，焦炭价格整体呈现先降后升的“V”型走势，在年初至4月的弱需求驱动下，价格快速下行，随后经过小幅反弹，但依然处于低位。 由于下游需求不足，自2023年12月起，我国焦炭产量累计同比增速持续回落，自2024年3月开始表现为负增长，与之对应的是自2024年2月起，我国焦炭库存量开始快速下行，直至5月起维持在低位震荡。 图表12：焦炭价格走势 图表13：焦炭产量累计同比 图表14：焦炭库存情况 2、钢铁债市场分析 2.1一级市场 从发行情况来看，2024年1-7月钢铁行业债券发行规模同比明显增加。2024年1-7月，钢铁行业共有20家主体发行了信用债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具，下同），累计发行额度达1268亿元，较去年同期增长38.73%。从发行主体情况来看，发行规模在100亿元及以上的共有5家主体，依次为首钢集团（275亿元）、河钢集团（225亿元）、山钢集团（194亿元）、宝钢股份（120亿元）、中国宝武（100亿元）。 图表15：2022年1月至2024年7月钢铁行业债券发行情况 图表16：2024年1-7月钢企信用债发行情况 从发行期限来看，2024年1-7月发行的钢铁债的发行期限较短，集中在一年期以下和三年期。具体来看，发行期限在1年以下、1年、3年、5年和10年的债券发行总额分别占比37.30%、1.18%、3.47%、39.43%、13.88%和4.73%。 图表17：2024年1-7月发行钢铁债发行期限分布 从发行品种上看，短期融资券和中期票据发行量较高。2024年1-7月发行的钢铁债中，公司债、企业债、短期融资券、中期票据的发行总额分别占比24.76%、1.58%、38.49%和35.17%，未发行定向工具。 图表18：2024年1-7月发行钢铁债债券品种分布 从发行利率来看，2024年1-7月钢铁行业信用债发行成本处于相对较低水平。 我们回溯了钢铁行业发债主体2005年至2024年1-7月的平均融资成本，发现自2018年以来，其平均发行利率呈现下降趋势，2023年全年，钢铁债的平均融资成本为3.39%，处在近年来20分位点以下的水平。进入2024年，发行利率进一步走低，各月平均融资成本均低于3%，2024年1-7月钢铁债的平均融资成本为2.55%，2024年7月当月的平均融资成本为2.17%，较去年同期的3.30%下行113个BP。 图表19：钢铁行业信用债发行利率走势（年度） 图表20：钢铁行业信用债发行利率走势（月度） 2.2二级市场 截至2024年8月6日，钢铁行业共有264只存续信用债，涉及28家主体，存续债全余额总计3426.19亿元。 图表21：存续钢铁债发行人概览 从企业属性来看，钢铁企业发债主体多为国企。其中共有12家为中央国有企业，13家为地方国有企业，民企仅有3家。从存量债券余额及占比情况来看，地方国有企业、中央国有企业以及民营企业的存量债券余额分别为2,492.19亿元、810.00亿元和124.00亿元，占比分别为72.74%、23.64%和3.62%。 图表22：按企业属性划分的钢铁债存量情况 从评级等级来看，钢铁行业发行人评级集中在AAA级。在具有存续钢铁债的28家发行人中，有23家为AAA级主体，4家为AA+级主体，仅有1家为AA级主体。从存量债券余额及占比情况来看，AAA级、AA+级和AA级发行人的存量信用债规模分别为3339.19亿元、76.00亿元和11.00亿元，占比分别为97.46%、2.22%和0.32%。 图表23：按评级等级划分的钢铁债存量情况 从债券类型来看，钢铁行业存续债多以中期票据为主。具体来看，钢企的存续信用债中，中期票据的存量规模最大，共计1819亿元，占比为53.09%；公司债、短期融资券、企业债存量规模次之，分别占比30.04%、13.66%和3.21%。 图表24：按债券类型划分的钢铁债存量情况 从剩余期限来看，目前存续的钢铁债剩余期限集中在3年及以下，钢铁行业债券面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年及以下、1-3年（含）、3-5年（含）和5年以上的存续债券余额分别占比41.75%、45.59%、10.16%和2.51%。 图表25：钢铁行业债券剩余期限分布占比 从到期年份分布来看，钢铁债在2025年的到期压力最大，需偿还规模高达1014.47亿元，到期压力较大的钢企分别为河钢集团（273.00亿元）、首钢集团（235.00亿元）和山钢集团（170.87亿元）；其次为2024年，年度剩余需偿还规模仍有713.88亿元，到期主体主要集中在河钢集团（135.00亿元）、宝钢股份（130.00亿元）等。具体来看各主体的存续债券总额，河钢集团、首钢集团和山钢集团的总到期压力最大，分别为940.00亿元、735.00亿元和422.71亿元。新兴际华、河钢股份、宝钢股份、鞍钢集团、中国宝武的到期压力次之，存量债券规模均在100亿元及以上，其他钢企的到期压力相对较小，存量规模不足100亿元。 图表26：钢企信用债到期压力分布情况 从利差走势情况来看，钢铁行业AAA级债券的信用利差整体呈下行趋势。自2023年初开始，钢铁行业信用利差快速收窄，2023年5月出现小幅反弹，当年下半年再次走低。进入2024年，钢铁行业利差仍延续上年趋势，进一步震荡下行，截至2024年8月2日，钢铁行业利差已压缩至58bp，处于近年来历史低位。 但横向对比其他行业，可以发现钢铁行业的信用利差依然位于全行业中位数以上的水平，仍存在一定溢价空间。 图表27：钢铁行业AAA级债券信用利差走势 图表28：主要行业AAA级债券信用利差分布 3、钢企信用分析 首先，成本控制力及规模为钢企的核心竞争力。钢铁行业属于典型的资源加工型行业，主要的盈利模