钢铁行业债券专题研究报告之二：钢铁行业信用再跟踪

1、钢铁行业整体运行情况 供给端：在“碳达峰、碳中和”的背景下，钢铁行业限产政策持续加码，钢铁产量供给整体收缩。整体来看，2021年政策整体主要是通过增加钢企生产成本以及限制产量两个方向来控制钢铁行业总能耗。从数据端来看，随着各地限产政策力度的不断加大，自2021年5月份以来，粗钢产量的增幅不断收窄。 需求端：从地产行业来看，受个别房企信用风险事件等因素的影响，房地产行业整体处于相对低迷状态。基建投资额2021年呈现累计增速下滑的趋势。可以看出，建筑行业对钢铁需求量的支撑较为有限。制造业方面，随着疫情趋缓，经济逐步得以修复，2021年制造业景气度有所回升，但受原材料价格上升、双控限电等因素的影响，其增速持续放缓。出口方面，2021年，受海外用钢需求旺盛等因素的影响，钢材的出口规模同比大幅上升，不过，2021年4月份财政部发布了《国务院关税税则委员会关于调整部分钢铁产品关税的公告》，取消了部分钢铁产品出口退税政策，其目的在于保障国内钢铁供应、支持钢铁行业的限产政策，2021年10月起，钢材出口量累计同比增速出现下降。 价格端：自2020年下半年以来，钢材价格整体呈现上行趋势，目前虽有所回落，当仍处于相对高位。 2、钢铁行业债券市场运行情况 永煤事件发生后，市场情绪受到显著冲击，钢铁行业信用利差大幅走扩。此后，得益于行业景气度的支撑，钢铁价格持续走高，钢企的利润及现金流持续改善等因素的作用下，信用利差呈现持续下行趋势，截至2022年3月18日，钢铁行业利差已降至98bp，虽较此前有较为明显的降幅，但我们认为其目前仍具备一定的投资价值，其主要原因可归结为以下两点：首先，随着未来钢企兼并重组的持续推进，规模效应将会使得企业的抗风险性有所提升，信用风险相对可控。其次，我们亦横向对比了其他行业目前的信用利差，发现钢铁行业的信用利差处于中位数以上的水平，存在一定溢价空间。 3、钢企信用分析 我们选取当前仍有存续公开发债信息的33家重点钢企作为此次分析的样本，对其成本控制力、规模情况、经营稳定性、外部支持力度以及财务指标进行系统性地分析。 4、未来展望及投资建议 未来展望：长期来看钢铁行业供需格局维持在紧平衡的状态，景气度仍将处于较高水平。 择券方面，可遵循两个思路：拉长优质龙头钢企久期及挖掘被收购钢企的收益率博弈机会。 5、风险提示 需关注经济衰退对钢价的影响。 需关注成本上升对行业利润的侵蚀。 1、钢铁行业整体运行情况 1.1、供给端 在“碳达峰、碳中和”的背景下，钢铁行业限产政策持续加码，钢铁产量供给收缩。整体来看，2021年政策主要是通过增加钢企生产成本以及限制产量两个方向来控制钢铁行业总能耗。增加钢企生产成本方面，2021年1月生态环境部发布了《碳排放权交易管理办法(试行)》，计划将钢铁等行业纳入碳排放权交易市场。未来随着碳交易的全面推行，部分高耗能的钢企生产成本将会显著上升，间接地推动了钢企主动压降产能和产量的意愿。压降产量方面，2021年4月，发改委以及工信部就严控产能、压减产量进行工作部署，组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展。2021年5月，为巩固化解钢铁过剩产能成果，推进钢铁产业结构调整，推动钢铁行业实现碳达峰、碳中和，促进绿色低碳、高质量发展，国家发改委发布了《关于钢铁冶炼项目备案管理》，主要内容包括严格钢铁冶炼项目备案管理、规范建设钢铁冶炼项目、以及强化钢铁项目备案事中事后监管。2021年9月，受电力紧张等因素的影响，多地下发能耗双控的政策文件，要求限制高耗能企业用电总量，部分钢企出现了减产、甚至停产等情况。 图表1：相关政策梳理 从数据端来看，随着各地限产政策力度的不断加大，自2021年5月份以来，粗钢的产量的增幅不断收窄。从单月数据来看，2021年5月粗钢产量的同比增幅为6.6%，较上月下降了5.1个百分点。自2021年下半年以来，粗钢产量呈现同比下降趋势，其中10月份的降幅最为明显，同比下降23.3%。从累计数据来看，2021年自10月起，粗钢累计产量出现下降，降幅为0.70%。2021年累计粗钢产量出现了3.0%的同比下降。 图表2：粗钢产量月度同比情况 图表3：粗钢累计产量同比 1.2、需求端 钢铁行业的下游需求端主要受三方面因素影响，分别为以房地产和基建为代表的建筑业、以汽车、拖拉机、家电为代表的制造业以及出口方面需求。从地产行业来看，受个别房企信用风险事件等因素的影响，房地产行业整体处于相对低迷状态，2021年房屋新开工面积为198,895.05万平方米，同比下降11.40%。基建投资额2021年呈现累计同比增速下滑的趋势。具体来看，2021年2月，受低基数效应的影响，基建投资额累计同比增速高达34.95%，但此后增速持续收窄，至2021年11月底，基建投资额累计同比增速已由正转负，降至-0.17%，2021年全年基建投资额同比增速则为0.21%。可以看出，建筑行业对钢铁需求量的支撑较为有限。 图表4：房地产新开工面积情况 图表5：基建投资情况 制造业方面，随着疫情趋缓，经济逐步得以修复，2021年制造业景气度有所回升，但受原材料价格上升、双控限电等因素的影响，其增速持续放缓。截至2021年12月底，主要工业品中挖掘机、大型拖拉机、家用电冰箱、家用洗衣机、汽车以及民用钢质船舶的累计同比增速分别为5.4%、18.9%、-0.4%、9.5%、3.8%和8.0%。 图表6：挖掘机、大型拖拉机、家用电冰箱、家用洗衣机产量累计同比 图表7：汽车、船舶产量累计同比 出口方面，2021年，受海外用钢需求旺盛等因素的影响，钢材的出口规模同比大幅上升，全年累计增速高达24.6%。不过，2021年4月份财政部发布了《国务院关税税则委员会关于调整部分钢铁产品关税的公告》，取消了部分钢铁产品出口退税政策，其目的在于保障国内钢铁供应、支持钢铁行业的限产政策，2021年10月起，钢材出口量累计同比增速出现下降。 图表8：钢铁出口数量及累计同比 1.3、价格端 自2020年下半年以来，钢材价格整体呈现上行趋势，目前虽有所回落，当仍处于相对高位。具体来看，2020年下半年以来，随着疫情趋缓，钢铁的下游行业有所修复，对其需求端有一定的支撑，钢材价格持续上升，并于2021年5月12日攀升至全年最高位（螺纹钢价格已达到6347元/吨）。此后，房地产行业景气度进入下行阶段，钢铁行业下游需求放缓，钢材价格有所回调，但由于限产政策的影响，目前行业仍处于紧平衡的状态，叠加上游成本端价格的上升，对钢材价格仍有支撑，因此钢材价格仍处于相对高位。 图表9：钢铁价格走势 1.4、成本端 长流程为主导的生产过程决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性，2021年上半年，由于钢铁产量较高，对铁矿石需求有支撑，因此铁矿石价格强势。下半年受钢铁限产政策的影响，对铁矿石需求偏弱，铁矿石的库存持续累库，整体价格冲高回落。 图表10：铁矿石价格走势 图表11：铁矿石库存情况 焦炭方面，2021年一季度，由于焦炭新增产能的释放，导致焦炭价格快速下行。 此后，由于焦炭上游焦煤供给端的大幅收缩，叠加进口受限等因素的影响，焦炭产量释放有限，焦炭库存大幅回落，焦炭价格随之上涨。但2021年四季度，随着保供政策的持续推进，焦炭价格冲高回落。 图表12：焦炭价格走势 图表13：焦炭库存情况 2、钢铁行业债券市场运行情况 截至2022年3月14日，煤炭行业共有291只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及33家主体，余额总计3905.28亿元。从企业属性来看，钢铁企业发债主体多为国企。其中共有12家为中央国有企业，民企仅有6家，其余大多为地方政府国有企业。从存量债券余额及占比情况来看，地方国有企业、中央国有企业以及民营企业的存量债券余额分别为2723.50亿元、913.78亿元和268亿元，占比分别为69.74%、23.40%和6.86%。 图表14：按企业属性划分的债券存量情况 从评级等级来看，钢铁行业发行人评级等级均较高。钢铁行业发行人评级等级多为AAA级（共有22个主体），共有10家发行人评级等级为AA+级，仅有1家发行人评级等级为AA级（攀钢集团攀枝花钢钒有限公司）。从存量债券余额及占比情况来看，AAA级、AA+级和AA级发行人的存量规模分别为3727.41亿元、159.99亿元和17.88亿元，占比分别为95.45%、4.1%和0.46%。 图表15：按评级等级划分的债券存量情况 从债券类型来看，钢铁行业存续债多以中期票据为主。具体来看，钢企的存续债中中期票据的存量规模最大，共计1988亿元，占比为50.93%；公司债、短期融资券、企业债存量规模次之，分别占比23.11%、16.62%和9.32%；而钢企存量的定向融资工具规模几乎可忽略不计（债券余额：0.6亿元，占比：0.02%）。 图表16：按债券类型划分的债券存量情况 从发行情况来看，2021年钢铁行业债券全年发行规模有所回落。受永煤事件的影响，钢铁行业债券的发行规模自2020年11月份以来呈现大幅下降趋势，当月发行规模降至95亿元，同比下降44.38%，环比回落61.85%，自2021年起，一级市场融资情况虽有所好转，但全年发行量仍呈现下降趋势。从主体发行情况来看，2021年，宝山钢铁的发行规模最大，为695亿元，山东钢铁及首钢集团的发行规模次之，分别为443亿元和375亿元。而攀钢集团、湖南钢铁集团、江苏永刚、包钢钢联、南京钢联、南京钢铁的发行规模较小，均不足10亿元。 图表17：2021年1月至2022年3月钢铁行业债券发行情况 图表18：2021年全年主体发行情况 从发行利率来看，目前钢铁行业发行人发行成本处于相对较低水平。我们回溯了钢铁行业发债主体2020年至2021年的平均融资成本，发现自2018年以来，其平均发行利率呈现逐年下降趋势，2021年全年，钢企的平均融资成本为3.47%，处在近年来20分位点以下的水平。 图表19：钢铁行业债券发行利率走势 从到期分布占比来看，债券剩余期限集中在1年以内及1-3年，钢铁行业债券面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年以内的存续债券余额为占比为38.47%；剩余期限在1-3年的存续债券余额为占比52.48%；剩余期限在3-5年及5年以上的存续债券余额占比合计仅为9.06%。从年份分布情况来看，2022年的到期压力最大，需偿还规模高达1231.21亿元，此后年份递减。主体到期情况方面，首钢集团、河钢集团到期压力最大，分别为898.8亿元和897.9亿元。 相比之下，首钢集团的到期规模分布更加合理一些，而河钢集团2023年的到期压力更为集中，当年到期规模逾300亿元。山钢集团、鞍钢集团、宝钢集团、沙钢集团以及宝武钢铁集团的到期压力次之，存量规模均逾100亿元，其他钢企的到期压力相对较小，存量规模均不到100亿元。 图表20：钢铁行业债券到期分布占比 图表21：钢铁行业债券年份分布情况 图表22：钢企到期压力分布情况 从利差走势情况来看，钢铁行业信用利差虽自永煤事件后有所下行，但目前仍具备配置价值（统计口径：AAA级信用利差）。永煤事件发生后，市场情绪受到显著冲击，钢铁行业信用利差大幅走扩，一度攀升至185bp。此后，得益于行业景气度的支撑，钢铁价格持续走高，钢企的利润及现金流持续改善等因素的作用下，信用利差呈现持续下行趋势，截至2022年3月18日，钢铁行业利差已降至98bp，虽较此前有较为明显的降幅，但我们认为其目前仍具备一定的投资价值，其主要原因可归结为以下两点：首先，随着未来钢企兼并重组的持续推进，规模效应将会使得企业的抗风险性有所提升，信用风险相对可控。其次，我们亦横向对比了其他行业目前的信用利差，发现钢铁行业的信用利差处于中位数以上的水平，存在一定溢价空间。 图表23：钢铁行业AAA级债券信用利差走势 3、钢