Mona M03 可能不会改变游戏规则

21Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 XpengInc.(XPEVUS) MonaM03可能不会改变游戏规则 保持持有。小鹏集团2024年第二季度的盈利表现基本符合我们的预测。尽管我们假设其2024年下半年的销售量将较上年同期增长超过一倍，但我们预计下半年的亏损情况不会出现环比下降。我们认为，小鹏汽车的车辆毛利率可能受到较低价格的Mona系列车型的影响而受限，因为公司目前依赖这些车型来提升销量。我们认为，这种策略背后的基本理由是小鹏品牌的形象正在减弱，尤其是在自动驾驶（AD）技术方面，竞争对手正在缩小差距。 第二季度收益基本持平。小鹏汽车2024年第二季度的收入约为我们先前预测的2%更高，主要归功于大众（VWGR,NR）提供的研发服务。其2024年第二季度的车辆利润率为6.4%，略高于我们的预测和2024年第一季度的5.5%，尽管季度内折扣有所增加。我们归因于供应商的价格削减导致了这一超预期的表现。研发与销售、管理及一般费用（SG&A ）支出略高于预期，导致净亏损为人民币13亿，与预期相符。 毛利率困境。我们将FY24E的销售量预测下调10%，至180,000单位，这意味着在2024年第四季度平均每月销售量约为28,000单位。另一方面，我们上调了研发服务收入的FY24E预期，从10亿人民币提升至16亿人民币。此外，考虑到第二季度的超预期表现，我们将FY24E的车辆毛利率预测从5.8%提升至7%。这将导致FY24E的整体毛利率为13% ，仍远未达到净层面的盈亏平衡点。更重要的是，我们预计2024年下半年及2025年的销售量增长将由较低价格的Mona型号驱动，这可能限制小鹏汽车毛利率的提升空间。即使假设即将推出的P7+的毛利率为12%，我们预测2025年的车辆毛利率也将达到7.9%。根据我们的估算，服务和其他收入（包括来自大众的收入）在2024年和2025年分别占小鹏总毛利的大约50%。这样的利润在长期来看可能是不可持续的。 领先的AD品牌形象一直在减少。我们在2023年的多份报告中提到过，其他汽车制造商有可能在自动驾驶技术方面追赶上我们。现在这一观点变得更加明显。我们认为，这在一定程度上解释了小鹏汽车利用较低价格车型来提振销售的原因。看来，小鹏汽车通过采用激光雷达（LiDAR）与特斯拉（TSLAUS,NR）差异化，并随后转回仅依赖视觉方案的方式，采取了一条不同于特斯拉的道路。 目标价格8.00美元 (先前TP为10.00美元) 涨/跌11.1% Current价格US$7.20中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 奥斯汀·梁 (852)39000856 库存数据 市值上限（美元mn)6,802.5平均3个月t/o(US$mn)24.0 52w高/低（美元）19.14/6.63已发行股份总数(mn)1889.6来源：FactSet 股权结构 何小鹏先生18.7% 大众汽车公司5.0% 来源：纽约证券交易所 份额业绩 绝对相对 1-mth-14.8%-15.5% 3-mth-13.0%-2.4% 6-mth-20.0%-26.1% 来源：FactSet 来源：FactSet 12个月的价格表现 收益汇总 (YE12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（百万元）26,85530,67641,66660,52771,472 同比增长（%）28.014.235.845.318.1 毛利率(%) 11.5 1.5 13.0 13.3 13.7 营业利润（百万元） (8,705.5) (10,889.4) (7,507.7) (6,750.1) (4,815.0) 净利润（百万元） (9,139.0) (10,375.8) (6,171.6) (5,308.4) (3,253.7) 每股收益（报告）（人民币美分） (533.65) (595.99) (326.28) (278.44) (169.33) P/S(x) 1.8 1.6 1.2 0.8 0.7 P/B(x) 1.2 1.2 1.6 1.9 2.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 相关报告 “XpengInc.（XPEVUS）-等待有关Mona的更多详细信息”-2024年5月22日 “XpengInc.（XPEVUS）-利润率提升与令人兴奋的新车型混合”-2024年3月20日 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 收益/估值。我们上调FY24E净亏损预测至人民币62亿，增加人民币10亿，主要由于公司的研发假设调整。公司指引称2H24E期间将增加研发投入。我们下调了FY25E净亏损预测至53亿，减少人民币30亿。我们仍不认为小鹏在未来可预见的时间内实现盈利。我们维持持有评级，并将目标价从10.00美元下调至8.00美元，基于我们修订后的FY25E市销率0.9倍（此前为1.1倍）。我们认为这样的估值是合理的，因为理想汽车（LIUS，买入）和比亚迪（1211HK，买入）的市值均以我们预测的FY25E市销率0.8倍进行交易，尽管它们的盈利能力要好得多。评级和目标价的关键风险包括自动驾驶技术发展速度比同行快或慢，销售量和/或毛利率超出预期，以及行业重新评级或重新评价的风险。 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 18,230 23,205 40,008 60,158 21,821 30,207 30.2% 38.4% ASP（人民币） 221,252 218,173 213,195 216,936 300,082 268,527 23.1% -10.5% 收入 4,033 5,063 8,530 13,050 6,548 8,111 60.2% 23.9% 毛利润 67 (197) (228) 809 844 1,136 N/A 34.6% 研发费用 (1,296) (1,367) (1,306) (1,308) (1,350) (1,467) 7.3% 8.6% SG&A费用 (1,387) (1,544) (1,692) (1,937) (1,388) (1,574) 1.9% 13.3% 营业利润 (2,585) (3,090) (3,161) (2,053) (1,646) (1,609) N/A N/A 净利润 (2,337) (2,805) (3,887) (1,348) (1,368) (1,285) N/A N/A 毛利率 1.7% -3.9% -2.7% 6.2% 12.9% 14.0% 17.9ppt 1.1ppt 营业利润率 -64.1% -61.0% -37.1% -15.7% -25.1% -19.8% 41.2ppt 5.3ppt 净利润 -57.9% -55.4% -45.6% -10.3% -20.9% -15.8% 39.6ppt 5.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E OldFY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 41,666 60,527 71,472 44,692 61,947 67,497 -6.8% -2.3% N/A 毛利润 5,412 8,030 9,785 4,583 7,074 8,389 18.1% 13.5% N/A 营业利润 (7,508) (6,750) (4,815) (7,717) (7,356) (6,411) N/A N/A N/A 净利润 (6,172) (5,308) (3,254) (6,047) (5,616) (4,696) N/A N/A N/A 毛利率 13.0% 13.3% 13.7% 10.3% 11.4% 12.4% 2.7ppt 1.8ppt N/A 营业利润率 -18.0% -11.2% -6.7% -17.3% -11.9% -9.5% -0.8ppt 0.7ppt N/A 净利润 -14.8% -8.8% -4.6% -13.5% -9.1% -7.0% -1.3ppt 0.3ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 41,666 60,527 71,472 43,615 67,088 85,360 -4.5% -9.8% -16.3% 毛利润 5,412 8,030 9,785 5,270 9,785 14,046 2.7% -17.9% -30.3% 营业利润 (7,508) (6,750) (4,815) (7,667) (4,814) (2,024) N/A N/A N/A 净利润 (6,172) (5,308) (3,254) (5,847) (3,263) 51 N/A N/A N/A 毛利率 13.0% 13.3% 13.7% 12.1% 14.6% 16.5% 0.9ppt -1.3ppt -2.8ppt 营业利润率 -18.0% -11.2% -6.7% -17.6% -7.2% -2.4% -0.4ppt -4.0ppt -4.4ppt 净利润 -14.8% -8.8% -4.6% -13.4% -4.9% 0.1% -1.4ppt -3.9ppt -4.6ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 20,988 26,855 30,676 41,666 60,527 71,472 销货成本 (18,366) (23,767) (30,225) (36,254) (52,497) (61,687) 毛利润 2,623 3,088 451 5,412 8,030 9,785 营业费用 (9,202) (11,794) (11,341) (12,920) (14,780) (14,600) SG&A费用 (5,305) (6,688) (6,559) (7,420) (9,780) (9,800) 研发费用 (4,114) (5,215) (5,277) (6,500) (6,200) (6,200) Others 218 109 495 1,000 1,200 1,400 营业利润 (6,579) (8,706) (10,889) (7,508) (6,750) (4,815) FVTPL金融资产损益 671 84 (635) (100) (20) 80 其他收益/（损失） 384 (1,424) 139 100 150 150 EBITDA (3,944) (7,571) (7,963) (3,048) (1,911) 380 折旧 573 915 1,646 2,028 2,311 2,584 ROU资产折旧 229 379 182 258 273 283 其他摊销 36 116 279 514 531 552 EBIT (4,782) (8,982) (10,070) (5,848) (5,025) (3,038) 利息收入 743 1,059 1,260 1,580 1,475 1,427 利息支出 (55) (132) (269) (324) (283) (215) 税前利润 (4,837) (9,114) (10,339) (6,172) (5,308) (3,254) 所得税 (26) (25) (37) 0 0 0 税后利润 (4,863) (9,139) (10,376) (6,172) (5,308