维持行业领先地位，24年上半年股东应占净利润增长15%

恒安国际（1044）更新报告 买入2024年8月21日 维持行业领先地位，24年上半年股东应占净利润增长15% 24年上半年业绩概况:恒安收入减少3.0%到118.4亿元(受个人 护理市场激烈竞争的影响；但各重点升级和高端产品录得超过 10%的增长，电商渠道也增长6.5%，其占比提升到32%。由于集团积极面对市场变化，坚守稳定价格和聚焦利润；有效地提升市场占有率和维持市场领先地位。毛利率上升2.3个百分点到33.73(主要受原材料价格的回落和升级及高端产品的增长)。经营开支费比率减少0.1个百分点到20.9%。经营利润及股东应占净利润分别增长11.4%和15.0%到18.9亿元和14.1亿元。中期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健,持有净现金约54.1亿元。 总体业务受市场激烈竞争的影响，但毛利率有所提升：期内，纸巾业务减少3.1%到69.5亿元(销量大概有双位数提升，但均价有约12%的下跌)。纸巾毛利率提升1.9个百分点到19.6%。卫生巾 业务同比减少2.2%到31.5亿元（销量大概持平，均价有约2%的下跌）；其毛利率提升0.9个百分点到62.7%。纸巾和卫生巾的均价都是受促销费用增加的影响，而毛利率的提升则受益于原材料价格的回落和升级及高端产品的增长。尿库业务同比增长7.0%到 7.1亿元；其毛利率也从上半年的36.0%提升到45.3%（此业务主要受益于高端产品「Q•MO」的良好增长）。 其他要点：总体来看预计集团下半年的增长将优于上半年.其中纸巾和卫生巾业务将受益于升级及高端产品的增长和预期促销费用的减少。对比上半年，毛利率应相对稳定。木浆价格之前有回 升，但近期又有回落。对收购表示兴趣哦，但没有找到合适的标的；也没有私有化的计划。出海方便，可能会考虑。 目标价29.40港元,买入评级：纵使行业竞争激烈，由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；我们预计集团将能维持市场领先地位。考虑到集团的策略， 稳健的资产负债状况和派息政策，较低的估值及股息率达6.3%;我们维持买入评级。目标价为29.40港元,相等于24年预测每股 盈利的11.7倍。 重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多。 王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 个人消费 股价 23.90港元 目标价 29.40港元（+23.0%） 股票代码 1044 已发行股本 11.39亿股 市值 272亿港元 52周高/低 28.87/21.78港元 每股净现值 17.55港元 主要股东 AnPingInvestment (23.14%) TIMLeeInvestment （20.59%） 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度20222实际2023实际2024预测2025预测2026预测31 收入（百万人民币） 22,616 23,768 23,379 23,921 24,435 增长(%) 8.8% 5.1% -1.6% 2.3% 2.1% 29 27 经营溢利(百万人民币) 2,869 3,978 3,850 4,021 4,157 25 增长(%) -36.9% 38.6% -3.2% 4.5% 3.4% 23 净利润（百万人民币） 1,925 2,801 2,699 2,857 2,982 21 增长(%) -41.2% 45.5% -3.6% 5.9% 4.4% 19 基本每股收益（人民币） 1.66 2.42 2.33 2.46 2.57 17 市盈率(倍) 13.4 9.2 9.5 9.0 8.6 15 每股派息（人民币） 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 息率（%） 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 来源:公司资料,彭博,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入22,615.9 23,767.9 23,379.2 23,921.5 24,435.2 盈利能力 毛利其他收入 7,689.5 87.7 8,010.71,159.4 7,749.11,145.6 8,046.81,136.3 8,269.51,136.2 毛利率(%)经营利率(%) 34.0%12.7% 33.7%16.7% 33.1%16.5% 33.6%16.8% 33.8%17.0% 销售及管理费用 (4,888.8) (5,068.9) (5,044.8) (5,161.8) (5,248.3) 净利率(%) 8.5% 11.8% 11.5% 11.9% 12.2% 经营溢利 2,869.2 3,977.9 3,849.8 4,021.2 4,157.5 营运表现 财务开支 (22.3) (373.2) (359.1) (325.6) (300.0) 行销及行政费用/收入(%) 21.6% 21.3% 21.6% 21.6% 21.5% 联营公司 - - - - - 实际税率(%) 31.2% 22.1% 22.5% 22.5% 22.5% 税前盈利 2,833.3 3,605.4 3,490.7 3,695.6 3,857.4 库存周转 43 42 40 40 39 所得税 (884.0) (798.0) (785.4) (831.5) (867.9) 应收账款天数 48 42 42 42 42 少数股东应占利润 24.1 6.9 6.6 7.0 7.3 应付账款天数 67 66 66 66 66 净利润 1,925.2 2,800.5 2,698.6 2,857.1 2,982.2 财务状况 增长 净负债率 -0.07 -0.20 -0.33 -0.43 -0.48 总收入(%) 8.8% 5.1% -1.6% 2.3% 2.1% 收入/总资产 2.14 1.95 2.04 2.04 2.04 经营溢利(%) -36.9% 38.6% -3.2% 4.5% 3.4% ROA 15.9% 17.8% 17.2% 17.5% 17.6% 净利润(%) -41.2% 45.5% -3.6% 5.9% 4.4% ROE 34.1% 34.8% 35.1% 35.6% 36.0% 息率（%） 6.2% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 资产负债表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金流量表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金 18,667.5 18,189.9 21,538.6 24,100.2 25,721.1 税前盈利 2,833.3 3,605.4 3,490.7 3,695.6 3,857.4 应收账款 2,931.9 2,553.4 2,862.7 3,245.4 3,722.1 折旧及摊销 793.7 808.3 858.7 909.1 959.6 存货 4,544.9 4,352.0 4,352.0 3,655.7 4,245.6 营运资金变化 1,450.8 383.3 2,207.4 454.7 586.1 其他流动资产 1,964.2 1,714.6 1,714.6 1,714.6 1,714.6 总流动资产 28,108.5 26,810.0 30,468.0 32,716.0 35,403.4 其他 (1,267.9) (921.6) 4,045.4 5,078.7 4,216.1 固定资产 7,099.3 7,255.8 7,397.1 7,488.0 7,528.4 营运现金流 3,809.9 3,875.4 10,602.2 10,138.1 9,619.2 无形资产 657.0 640.5 640.5 640.5 640.5 长期投资及其他 6,472.5 5,509.6 5,699.6 5,899.0 6,108.4 资本开支 (1,244.7) (1,843.9) (1,000.0) (1,000.0) (1,000.0) 总资产 42,337.2 40,215.9 44,205.1 46,743.4 49,680.7 其他投资活动 (4,821.3) 5,427.8 (968.0) (1,016.4) 53.4 短期负债投资活动现金流(6,065.9) 3,583.9 (1,968.0) (2,016.4) (946.6) 应付帐款 2,920.7 2,750.1 5,266.8 6,104.1 7,166.9 短期银行贷款 15,028.6 13,907.2 13,907.2 13,907.2 13,907.2 负债变化 (2,019.1) (2,877.9) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 2,444.8 2,403.0 2,441.7 2,482.2 2,524.9 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 20,394.1 19,060.3 21,615.7 22,493.5 23,599.0 股息 (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) 长期银行贷款 2,001.3 330.4 330.4 330.4 330.4 其他融资活动 (491.3) (1,044.4) (3,658.6) (3,933.1) (5,424.8) 其他负债 166.1 195.3 205.1 215.4 226.1 融资活动现金流 (4,137.4) (5,549.3) (5,285.6) (5,560.0) (7,051.8) 总负债 22,561.5 19,586.1 22,151.2 23,039.3 24,155.5 现金变化 (6,393.5) 1,910.0 3,348.6 2,561.7 1,620.8 少数股东权益 252.1 234.0 240.6 247.6 255.0 股东权益 19,775.7 20,629.9 21,711.5 22,951.9 24,317.8 数据来源：公司资料、彭博、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信