全球布局持续深化，民族巨头加速崛起

2024年08月19日 证券研究报告•公司深度报告 买入（维持）当前价：12.40元 赛轮轮胎（601058）汽车目标价：20.15元（6个月） 全球布局持续深化，民族巨头加速崛起 投资要点 推荐逻辑：1）长期看，轮胎行业1900亿美元空间，近期海内外需求改善，性价比优势下民族品牌轮胎市占率提升空间巨大，公司作为国内民族胎企的排头兵，行业地位有望持续提高。2）公司“液体黄金”轮胎性能优异附加值高，2023年逐步放量，上游厂家原料产量约7.7万吨。非公路产品高毛利高壁垒扩张快，公司盈利水平有望持续增厚。3）公司持续海内外布局，共规划建设年产2600 万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。 轮胎行业市场长坡厚雪，民族企业竞争力与日俱增。2023年世界轮胎行业市场空间约1900亿美元，其中中国市场占比超20%。海外龙头市占率总体呈下降 趋势，2022年世界75强轮胎企业中，中国（包括台湾省）企业共35家，较上年增加一家。边际变化方面：国内经济活动持续恢复，半钢全钢需求也在持续改善。国外轮胎去库存的负面影响也逐步消除，截至目前欧美轮胎库存已至正常水平。国内方面来看：根据中国汽车工业协会，2023年，汽车产量2593.9万辆，同比分别增长11.1%；其中新能源汽车产量815.1万辆，同比增长28.1%。随着宏观经济的温和回暖，汽车市场消费潜力将被进一步释放公司业绩。海外 方面来看：海外需求向好，轮胎出口回暖。据海关总署统计数据，23年全国出 口海外新的充气橡胶轮胎达6.2亿条，同比数量增长11.6%，金额增长13.2%。随着海运费FOB占比提高，海外经销商去库存完成，预计后续出口将持续向好，公司业绩有望受益。 “液体黄金”性能优异，非公路胎技术壁垒高，有望成为公司新增长点。公司“液体黄金”产品性能优秀，打破轮胎“魔鬼三角”。继2021年第四季度首次 推出液体黄金轮胎卡客车系列产品后，2022年6月在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品，11月，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE|EV”在美国拉斯维加斯全球首发，2023年3月，公司进一步增加液体黄金产品种类，发布新能源EV系列、豪华驾享系列、都市驾驭系列、超高性能系列四大液体黄金轮胎新产品，覆盖全球主流高端车型。根据公司原料供应商软控股份公告，其EVEC®胶设计产能28万吨/年，目前已建成产能10.8万吨/年，2023年产量约7.7万吨。随着“液体黄金”原料产能逐步增加，公司产品种类日益丰富，市场占有将逐步提高，进军高端产品，打开利润空间。公司深耕非公路轮胎领域多年，2016年生产了世界最大吋级63吋巨型子午线轮胎，成为国内少数拥有最大尺寸巨胎生产能力的企业。公司现布局非公路生产基地青岛基地、潍坊基地、越南基地，22年底达产产能共13.29万吨。公司正在建设扩产潍坊基地、青岛董家口基地、越南基地、印度尼西亚基地。预计2024年底建成产能32万吨。未来几年，公司规划持续扩产非公路产能，共规划44.7万吨产能。随着公司产能逐渐落地，高毛利、高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。 海外基地多点开花，墨西哥、柬埔寨、印度尼西亚步步为营。2023年12月公司公告布局墨西哥基地，规划半钢胎产能600万条/年，达产后预计实现年净利 润4059万美元。墨西哥基地贴近北美市场，且不易受到关税壁垒影响。2024 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 赛轮轮胎沪深300 49% 36% 23% 10% -4% -17% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 32.88 流通A股(亿股) 32.88 52周内股价区间(元) 10.67-17.22 总市值(亿元) 407.72 总资产(亿元) 351.72 每股净资产(元) 5.24 相关研究 1.赛轮轮胎（601058）：业绩快速增长，出海持续发力(2024-07-11) 2.赛轮轮胎（601058）：业绩持续增长，出海空间广阔(2024-04-28) 3.赛轮轮胎（601058）：海外布局再下一城，非公路胎打造新增长极(2024-03-12) 4.赛轮轮胎（601058）：海外基地多点开花，业绩快速增长(2024-01-30) 5.赛轮轮胎（601058）：三季度利润大增，盈利能力持续增强(2023-10-19) 6.赛轮轮胎（601058）：需求回暖业绩向好，非公路方兴未艾(2023-09-04) 年1月公告追加投资柬埔寨基地，新增1200万条/年半钢胎产能，全部达产后， 柬埔寨基地将具备年产2100万条半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎 的生产能力，增产部分预计带来净利润7亿元/年。2024年3月，公司拟在印 度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目。截止目前，公司共规划建设年产2600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。随着公司海外布局持续扩张，公司能够更好的满足海外市场的需求，也进一步提高对于国际贸易壁垒的应对能力，随着公司海外地区市占率逐步提升，盈利能力将持续增强。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为9倍、8倍、7倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局， 海外基地持续扩张，给予公司25年13倍PE，目标价20.15元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、产能投放不及预期风险、海外经营风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 259.78 317.40 365.97 434.52 增长率 18.61% 22.18% 15.30% 18.73% 归属母公司净利润（亿元） 30.91 44.23 50.89 60.86 增长率 132.12% 43.09% 15.03% 19.61% 每股收益EPS（元） 0.94 1.35 1.55 1.85 净资产收益率ROE 20.74% 24.01% 22.28% 21.81% PE 13 9 8 7 PB 2.75 2.20 1.79 1.46 数据来源：Wind，西南证券 投资要件 关键假设 假设1：公司全钢轮胎及半钢轮胎产品2024-2026年销量7000万条、7950万条、9400万条。看好半钢轮胎产品景气度延续、全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢轮胎及半钢轮胎产品的均价为354元/条、352元/条、352元/条。轮胎产品毛利率21.6%、21.6%、21.5%。 假设2：公司轮胎产品中非公路系列2024-2026年销量21万吨、25万吨、30万吨； 随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2024-2026年均价分别为3.3万元 /吨、3.45万元/吨、3.45万元/吨。毛利率42%、43%、43%。假设3：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。 区别于市场的观点 市场认为轮胎企业近期海外扩产项目多，海外需求近年增长不明显，出海空间可能有限。 实际上，1）截至2023年底，中国轮胎企业海外工厂现有投产半钢产能合计约为8000 万条。供给：8000万条（产能）*90%（产能利用率假设）*70%（供应北美地区比重假设） =5040万条，约占2023年北美半钢总需求量3.91亿条的13%。双反前，美国进口轮胎当中中国轮胎占比42.6%，而美国轿车胎进口比例不断提升，2023年约64%，将美国的轿车胎进口占比和中国轮胎在美国进口产品中的占比相乘能估算出中国半钢胎在北美市场需求占比，约为27%，约1亿条。与现有供应量相比，仍有一倍空间。2）赛轮轮胎海外布局领先，2023年12月布局墨西哥基地，规划半钢胎产能600万条/年，达产后预计实现年净利 润4059万美元。墨西哥基地贴近北美市场，且不易受到关税壁垒影响。2024年1月追加投 资柬埔寨基地，新增1200万条/年半钢胎产能，全部达产后，柬埔寨基地将具备年产2100 万条半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力，增产部分预计带来净利润7亿 元/年。2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非 公路轮胎项目。截至目前，公司共规划及完成建设年产2600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。 股价上涨的催化因素 海外柬埔寨、墨西哥、印度尼西亚工厂产能投放；高毛利产品产能释放。 估值和目标价格 预计2024-2026年EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为9倍、 8倍、7倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司25年13倍 PE，目标价20.15元，维持“买入”评级。 投资风险 下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险等。 目录 1公司概况：产能稳步扩张，全球化布局步步为营1 1.1国内轮胎龙头，全球化布局日益完善1 1.2公司股权结构稳定5 1.3公司管理得当，三费率基本维持稳定6 1.4员工持股计划实施，绑定核心员工6 2轮胎市场空间大，国产轮胎市占率提高7 2.1我国轮胎市场空间大，公司市占率稳步提升7 2.2公司毛利率位于行业较领先地位，市占率逐步提升10 3半钢胎需求旺盛，公司积极出海布局11 3.1全球经济复苏，半钢胎需求好转11 3.2欧美频繁制裁，中国企业持续海外布局15 3.3出海空间广阔，海运费影响有限18 3.4海外产能陈旧，龙头落后产能呈退出趋势19 3.5公司海外布局领先，液体黄金产品种类逐渐丰富21 4全钢需求逐步复苏25 4.1下游需求恢复，商用车需求恢复带来全钢胎需求好转25 5OTR高壁垒高毛利，公司布局多年持续放量30 5.1市场需求空间大，OTR市场方兴未艾30 5.2公司布局非公路轮胎多年，产能持续释放打开营利空间33 6天然橡胶价格高位，原材料成本承压35 6.1橡胶价格高位，短期供应稳定35 6.2其他原料价格基本维持稳定38 7财务分析40 8盈利预测与估值42 8.1盈利预测42 8.2绝对估值42 8.3相对估值43 9风险提示44 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司营收情况2 图3：公司净利润情况2 图4：公司海外营收占比2 图5：海内外毛利情况2 图6：国内和海外净利润和净利率3 图7：海外基地净利润占比3 图8：公司全球化布局3 图9：公司研发投入（亿元）5 图10：国内上市公司研发费用对比（亿元）5 图11：赛轮轮胎股权结构5 图12：公司三费情况（亿元）6 图13：2023年全球各地区半钢胎需求占比7 图14：2023年全球各地区卡客车胎需求占比7 图15：世界轮胎行业CR3和CR10市占率9 图16：中国企业在世界75强轮胎企业中占比9 图17：公司毛利水平10 图18：公司在国内轮胎上市企业中营收占比10 图19：全球乘用车胎需求持续回暖，替换需求为主流11 图20：全球各市场半钢需求较22年变化率12 图21：中国市场替换占比低，有较大空间12 图22：世界乘用车产量持续回升12 图23：我国汽车产量及新能源汽车产量（2024年为1-6月数据）13 图24：我国汽车销量及新能源汽车销量13 图25：我国汽车保有量及新能源汽车保有量14 图26：地铁客运量15 图27：美国从我国进口全钢胎数量15 图28：美国从我国进口半钢胎数量16 图29：海运费价格指数19 图30：米其林部分工厂布局20 图31：“液体黄金”突破了轮胎的“魔鬼三角