自产金量价齐升，金价上涨业绩弹性有望释放

2024年04月01日山东黄金(600547.SH) 自产金量价齐升，金价上涨业绩弹性有望释放 公司快报 证券研究报告黄金投资评级买入-A维持评级 6个月目标价34.8元股价(2024-03-29)28.23元 公司发布2023年度报告 公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入592.75亿元，同 交易数据总市值(百万元) 126,284.92 流通市值(百万元) 102,035.74 总股本(百万股) 4,473.43 流通股本(百万股) 3,614.44 12个月价格区间20.02/28.23元 比+17.83%；归母净利23.28亿元，同比+86.57%；扣非归母22.13亿元，同比+69.47%。其中2023年Q4营业收入179.52亿元，同比 +71.33%，环比+29.17%；归母净利9.83亿元，同比+77.14%，环比 +111.40%；扣非归母9.34亿元，同比+70.40%，环比+134.67%。业绩表现略高于业绩预告中值。 山东黄金 沪深300 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-042023-072023-112024-03 股价表现 自产金量价齐升，目标24年产量47吨 ✔价格&克金毛利：23年金交所Au9999全年加权均价449.05元/克 22年黄金均价390.58元/克，同比+14.97%。23年全年，公司自产金 销售均价450.9元/克（同比+58.8元/克），销售成本230.4元/克(同比+8.2元/克），克毛利220.5元/克(同比+50.6元/克）。 ✔黄金产销量：23年公司矿产金产量41.78吨，同比+3.10吨，超额完成年初目标的不低于39.641吨。2024年，公司确定的黄金产量计划是不低于47吨（包含银泰黄金目标8吨，故原有矿山产量目标基本持平）。23年公司自产金销量39.62吨（同比+0.9吨），库存3.45吨（同比+2.75吨）。 ✔产量拆分：分季度来看，23Q1-Q4矿产金产量分别为9.38、10.1910.14、12.07吨。分矿山来看，增量贡献显著的矿山为银泰黄金并表 2.52吨，玲珑金矿+0.76吨（东风矿区23年1月复工复产，玲珑矿区正在办理安全生产许可证），贝拉德罗+0.39吨（采剥总量增加、难选冶矿石减少），三山岛金矿+0.31吨（生产系统优化）。 探矿增储夯实资源保障，原矿入选品位提升 公司自有矿权勘查与资源并购齐头并进。公司充分发挥矿山企业主体作用，依矿找矿，以矿山周边与深部为重点，深入研究成矿规律，加大勘查投入。2023年成功完成银泰黄金控制权并购，竞得大桥金矿采矿权，推动省内蓬莱地区燕山矿区的资源整合，加快西岭金矿探矿权的收购，大幅增加了公司的资源储备。公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限。 公司精益化管理水平显著提高。2023年，地下矿山原矿入选品位 1.88克/吨，同比提高2.17%；采矿损失率4.82%，下降0.36个百 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 29.5 20.3 43.4 绝对收益 30.2 23.4 31.7 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告矿产金生产节奏平稳推进， 2023-10-30 金价上行业绩弹性可期探矿增储持续发力，金价上 2023-08-31 行周期看好公司业绩弹性海外衰退预期再强化，量价 2023-04-06 齐升开启成长新篇章 分点；矿石贫化率5.75%，下降0.04个百分点；选矿回收率92.96% 与2022年持平（不含银泰黄金数据）。 拟收购昶泰矿业，陶勒盖金矿预计24年产金0.4吨。2024年3月，公司拟收购昶泰矿业70%股权，交易对价4.71亿。标的核心资产为陶勒盖金矿采矿权和探矿权，合计保有黄金资源量16.15金属吨，平 均品位4.38克/吨，预计24年产金0.4吨。同时矿山正对深部探矿权开展勘查工作，将提交深部勘探报告，具备扩界条件。 西岭金矿转让工作推进中。为加快推进三山岛矿区资源整合工作，2024年1月26日、3月7日，公司先后召开董事会会议及股东大会，审议通过了《关于公司收购西岭金矿探矿权暨关联交易的议案》，收购黄金地勘持有的西岭金矿勘探探矿权。截至年报发布，公司正在办理西岭金矿探矿权转让的手续。据公司公告，西岭金矿资源量592吨 可研预计2031年投产，预计正常生产年产金13.386吨。 积极分红回馈股东 2023年公司拟向全体股东每10股派现金红利1.40元（含税），派发现金红利6.26亿元，股利支付率33.59%。 投资建议： 3月以来金价屡创新高，金价中枢上移有望持续增厚公司业绩。公司 积极夯实资源优势，产量增长具备潜力。预计2024-2026年营业收入分别为704.56、759.85、802.62亿元，预计净利润38.92、53.01、 66.45亿元，对应EPS分别为0.87、1.18、1.49目前股价对应PE为 34.4、23.8、19.0倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价34.8元/股 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购进展不及预期风险 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入 50,305.8 59,275.3 70,456.1 75,984.8 80,261.6 净利润 1,245.9 2,327.8 3,892.6 5,301.0 6,644.8 每股收益(元) 0.28 0.52 0.87 1.18 1.49 每股净资产(元) 7.35 7.40 5.80 6.69 7.81 盈利和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 101.4 54.3 32.4 23.8 19.0 市净率(倍) 3.8 3.8 4.9 4.2 3.6 净利润率 2.5% 3.9% 5.5% 7.0% 8.3% 净资产收益率 3.8% 7.0% 15.0% 17.7% 19.0% 股息收益率 0.2% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% ROIC 7.8% 11.4% 8.2% 11.1% 12.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 50,305.8 59,275.3 70,456.1 75,984.8 80,261.6 成长性 减:营业成本 43,212.0 49,436.7 55,910.5 58,360.6 59,942.7 营业收入增长率 48.2% 17.8% 18.9% 7.8% 5.6% 营业税费 822.1 1,136.0 1,197.8 1,291.7 1,364.4 营业利润增长率 2969.6% 72.3% 87.8% 36.4% 24.0% 销售费用 176.4 147.2 281.8 303.9 321.0 净利润增长率 -743.2% 86.8% 67.2% 36.2% 25.3% 管理费用 2,315.7 2,506.2 3,522.8 3,799.2 4,013.1 EBITDA增长率 107.6% 43.2% 41.2% 22.3% 16.4% 研发费用 399.6 487.2 563.6 607.9 642.1 EBIT增长率 420.2% 61.1% 70.5% 29.6% 20.4% 财务费用 1,047.1 1,563.5 2,113.7 2,279.5 2,407.8 NOPLAT增长率 -133.0% 88.3% 59.0% 29.6% 20.4% 资产减值损失 -0.6 -8.1 -4.8 -4.8 -4.8 投资资本增长率 29.1% 119.9% -4.3% 4.7% -8.3% 加:公允价值变动收益 -209.1 -276.4 - - - 净资产增长率 15.5% 45.1% -11.2% 11.8% 13.1% 投资和汇兑收益 78.2 -59.8 -59.8 -59.8 -59.8 营业利润 2,102.1 3,621.4 6,801.2 9,277.2 11,505.8 利润率 加:营业外净收支 -95.7 -58.3 -66.7 -73.6 -66.2 毛利率 14.1% 16.6% 20.6% 23.2% 25.3% 利润总额 2,006.4 3,563.1 6,734.6 9,203.7 11,439.6 营业利润率 4.2% 6.1% 9.7% 12.2% 14.3% 减:所得税 582.9 672.5 1,683.6 2,300.9 2,859.9 净利润率 2.5% 3.9% 5.5% 7.0% 8.3% 净利润 1,245.9 2,327.8 3,892.6 5,301.0 6,644.8 EBITDA/营业收入 12.7% 15.4% 18.4% 20.8% 22.9% EBIT/营业收入 6.5% 8.8% 12.7% 15.2% 17.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 206 220 214 200 190 货币资金 9,634.3 10,224.4 5,636.5 6,078.8 6,420.9 流动营业资本周转天数 -141 -81 -52 -46 -43 交易性金融资产 2,959.9 3,909.1 3,909.1 3,909.1 3,909.1 流动资产周转天数 128 152 128 112 110 应收帐款 2,839.9 3,677.6 4,069.3 4,285.6 4,539.6 应收帐款周转天数 20 20 20 20 20 应收票据 54.1 193.2 100.8 216.3 118.6 存货周转天数 25 39 37 36 35 预付帐款 824.5 523.3 1,001.0 590.1 1,044.1 总资产周转天数 605 684 667 606 572 存货 4,092.3 8,848.0 5,786.9 9,489.4 6,201.0 投资资本周转天数 235 360 407 378 351 其他流动资产 1,070.3 1,256.4 927.6 1,084.7 1,089.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.8% 7.0% 15.0% 17.7% 19.0% 长期股权投资 1,988.9 2,522.0 2,522.0 2,522.0 2,522.0 ROA 1.6% 2.1% 4.0% 5.3% 6.8% 投资性房地产 176.2 164.4 164.4 164.4 164.4 ROIC 7.8% 11.4% 8.2% 11.1% 12.8% 固定资产 30,711.7 41,746.0 42,204.1 42,396.2 42,327.8 费用率 在建工程 5,950.2 8,273.6 8,014.4 7,801.8 7,627.5 销售费用率 0.4% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 19,379.4 32,538.2 31,196.6 29,855.1 28,513.6 管理费用率 4.6% 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 11,039.9 20,722.9 21,009.0 21,020.7 21,102.7 研发费用率 0.8% 0.8% 0.8% 0