毛利率大幅改善，业务持续扩张

浦银国际研究 公司研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月20日 评级 目标价（人民币）108.4 潜在升幅/降幅+21% 目前股价（人民币）89.7 52周内股价区间（人民币）75.8-115.7 总市值（百万人民币）107,440 近90日日均成交额（百万人民币）1,029 注：截至2024年8月19日收盘价 市场预期区间 CNY89.C7NY108.4CNY120.0CNY130.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 韦尔股份股价（人民币）相对于沪深300表现(右轴) 15040% 30% 100 20% 10% 50 注：截至2024年8月19日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 韦尔股份（603501.CH）：毛利率大幅改善，业务持续扩张 我们上调韦尔股份2024年、2025年盈利预测，并调整目标价至人民币108.4元，潜在升幅21%，维持“买入”评级。 •重申韦尔股份的“买入”评级：首先，从半导体周期来看，韦尔股份二季度收入增速以及毛利率再次环比改善，周期上行动能充裕。我们认为公司下半年毛利率有继续改善和增长空间。其次，从业务板块来看，公司在手机、汽车、显示驱动等业务都有望维持较好成长。韦尔的手机 公司研究 CIS在主摄、长焦的摄像头中持续提升份额，毛利率有望向30%以上的水位提升。公司汽车CIS依然维持较高增长，通过产品迭代维持竞争优势。而且，汽车中非CIS产品也有望在未来几年放量成长。公司不断增加显示驱动业务中的产品型号，明年有望大幅成长。目前，公司股价对应2024E市盈率为41x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 ， •二季度业绩符合业绩预告：今年二季度，韦尔股份营收环比增长14%同比增长43%，同比增速较今年一季度以及去年四季度再次上扬。公司二季度毛利率为30.2%，环比增长2.4个百分点，同比增长12.9个 百分点，连续4个季度改善。公司费用率同比环比均有改善，因此净利润为人民币8.09亿元，同比扭亏，环比增长45%，符合业绩预告区间。根据公司二季度业绩以及未来展望，我们上调2024年和2025年盈利预测。 •业绩会要点及展望：1）手机CIS：公司握有较多高端项目，是下半年增长的基本面动能。同时，公司推出定制化长焦产品，有望在明年推动成长。2）汽车业务：借助CIS产品迭代保持较高竞争优势，以及对非CIS产品的扩张，未来有望持续保持增长。3）显示驱动：公司具 备产品型号不断增加以及大陆供应链产能优势，有望保持该业务的头部地位，并且扩张市场提升毛利率。4）研发：公司保持对于产品性能、制程工艺等的投入，确保自身竞争优势，提升市场空间。 韦尔股份（603501.CH） •估值：我们使用DCF估值，采用2.6%的无风险利率，并假设韦尔股份2029-2032年的成长率为6%，永久增长率为3%，WACC是9.5%。我们得到目标价人民币108.4元，潜在升幅21%。 •投资风险：智能手机、新能源车等终端需求增长不如预期。上游成本增长，公司产品价格上行动能不足。行业竞争加剧，公司毛利率承压。新业务投入较大，拖累业绩表现。 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,078 21,021 26,579 30,487 34,928 营收同比增速 (17%) 5% 26% 15% 15% 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 毛利率 30.8% 21.8% 30.7% 32.9% 33.6% 0% 净利润 990 556 3,204 4,304 5,165 0 (10%) 净利润增速 (78%) (44%) 477% 34% 20% 23-08 23-1124-0224-05 基本每股收益（元） 0.84 0.47 2.64 3.54 4.25 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,078 21,021 26,579 30,487 34,928 货币资金和受限制资金 4,026 9,086 11,085 13,308 15,940 销货成本 (13,903) (16,446) (18,424) (20,450) (23,195) 应收账款和应收票据 2,525 4,057 4,873 5,310 5,780 毛利润 6,175 4,574 8,155 10,036 11,733 存货 12,356 6,322 6,728 7,094 7,644 经营支出 (3,777) (3,325) (4,136) (4,723) (5,411) 其他流动负债 706 800 941 1,012 1,048 研发费用 (2,496) (2,234) (2,836) (3,235) (3,706) 流动资产合计 19,613 20,264 23,627 26,725 30,411 销售费用 (516) (467) (579) (661) (757) 物业、厂房及设备 2,540 3,490 5,797 8,103 10,466 管理费用 (765) (623) (721) (827) (948) 无形资产 2,018 2,305 1,525 1,009 668 经营利润 2,398 1,250 4,019 5,314 6,323 其他非流动资产 11,018 11,684 11,684 11,684 11,684 非经营收入 (1,097) (558) (398) (367) (385) 总资产 35,190 37,743 42,634 47,521 53,229 财务费用 (594) (457) (129) (129) (148) 短期借贷 3,632 2,671 3,378 3,874 4,439 投资收益 1,047 73 135 135 135 应付账款和应付票据 1,128 1,663 1,863 2,068 2,346 其他 (1,550) (175) (404) (372) (372) 其他流动负债 5,613 4,734 4,734 4,734 4,734 税前利润 1,301 691 3,621 4,947 5,937 流动负债合计 10,373 9,069 9,975 10,677 11,519 税务费用 (343) (148) (417) (643) (772) 其他负债 3,967 4,202 4,202 4,202 4,202 税后利润含少数股东权益 958 544 3,204 4,304 5,165 总负债 17,090 16,248 17,942 19,197 20,668 少数股东权益 (32) (12) - - - 股本 1,185 1,216 1,216 1,216 1,216 净利润 990 556 3,204 4,304 5,165 储备 8,758 11,477 14,674 18,306 22,543 基本股数（百万） 1,179 1,182 1,216 1,216 1,216 未分配利润 8,572 9,008 9,008 9,008 9,008 摊销股数（百万） 1,179 1,182 1,216 1,216 1,216 少数股东权益 82 44 44 44 44 基本每股收益（元） 0.84 0.47 2.64 3.54 4.25 其他综合收益 (496) (250) (250) (250) (250) 摊销每股收益（元） 0.84 0.47 2.64 3.54 4.25 股东权益总额 18,100 21,495 24,692 28,323 32,560 负债和股东权益总计 35,190 37,743 42,634 47,521 53,229 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (1,993) 7,537 3,755 5,454 6,455 营运指标增速 税后利润含少数股东权益 958 544 3,204 4,304 5,165 营业收入增速 -17% 5% 26% 15% 15% 折旧 419 484 664 1,104 1,542 毛利润增速 -26% -26% 78% 23% 17% 摊销 626 683 780 516 341 营业利润增速 -52.1% -47.9% 221.6% 32.2% 19.0% 其他营业活动现金流 743 49 - - - 净利润增速 -78% -44% 477% 34% 20% 营运资金变动 (5,352) 5,232 (1,022) (599) (742) 应收账款减少（增加） (348) (76) (816) (437) (469) 盈利能力 库存减少（增加） (4,277) 5,902 (406) (367) (550) 净资产收益率 5.8% 2.8% 13.9% 16.2% 17.0% 应付账款增加（减少） (727) (594) 200 205 278 总资产报酬率 2.9% 1.5% 8.0% 9.5% 10.3% 利息收入（支出） 611 546 129 129 148 投入资本回报率 11.6% 7.3% 21.2% 24.7% 26.4% 投资活动现金流 (4,017) (2,464) (3,114) (3,480) (3,941) 资本支出 (2,306) (2,350) (2,972) (3,409) (3,905) 利润率 取得或购买长期投资 (1,717) (112) (142) (71) (35) 毛利率 30.8% 21.8% 30.7% 32.9% 33.6% 其他投资活动现金流 5 (1) - - - 营业利润率 11.9% 5.9% 15.1% 17.4% 18.1% 融资活动现金流 2,255 (64) 1,358 249 118 净利润率 4.9% 2.6% 12.1% 14.1% 14.8% 借款 3,242 (2,009) 1,494 1,050 1,194 股息 (822) (574) (136) (801) (1,076) 营运能力 其他融资活动现金流 (165) 2,519 - - - 现金循环周期 278 233 156 149 139 外汇损益 120 51 - - - 应收账款周转天数 50 57 61 61 58 现金及现金等价物净流量 (3,635) 5,060 1,999 2,223 2,632 存货周期天数 277 207 129 123 116 期初现金及现金等价物 7,630 3,995 9,055 11,054 13,277 应付账款周转天数 49 31 35 35 35 期末现金及现金等价物 3,995 9,055 11,054 13,277 15,909 净债务（净现金） (394) (6,414) (7,707) (9,434) (11,501) 自由现金流 (5,931) 5,186 1,328 2,855 3,524 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 业绩回顾及预测调整 图表2：韦尔股份2Q24业绩详情 人民币百万 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 营业收入 6,