铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年08月16日 深度报告 工业金属 看好/维持 分析师张天丰电话：021-25102914邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 投资摘要： 全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4年为周期来观察近30年的全球铜消费数据，2024-2027年全球累计阶段性铜消费 或总计上涨11.3%至11345万吨，期间年均消费增长率约2.88%。全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施是推动铜消费延续增长的核心要素。 中国铜消费仍有远期良性展望。我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，其中2023年四大行业（家电、交运、建筑及电 力）的样本数据用铜量为1139.7万吨，占中国2023年铜消费总量1442万吨的79%；而据我们推测至2027年，该四大行业用铜量或增长325万吨至1454.6万吨（+27.6%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达6.3%。我们认为在低碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至3.5%之上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至2025年或升至55%之上）。 家电行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为4.4%。2023年家电行业占铜消费总比重约22.2%，其中空调行业占总家电用铜总消费约77%。我们预计2023-2027年的空调产量或有年均6%左右的增速，即空调行业的用铜需求至2027年或会达到 234万吨。我们将空调及其他家电产品(家用洗衣机、冰箱及冷柜)的耗铜数据测算整合，发现家电行业至2027年的铜消费复合增速或为4.4%，累计耗铜量或达到301万吨。 交通行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为16.3%。2023年交通运输行业占中国铜总需求的11.3%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设（以充电桩为代表）。考虑到新能源汽车市场快速发展带来的汽车行业结构性变化，我们认为汽车行业整体耗铜量或在2027年增至212.14万吨，五年复合增速达15%，2027年较2023年的汽车行业 铜消费或增长76%。此外，根据我们对新能源汽车产出增量的拟合以及2023年1:2.4的柱车增量比推算，到2027年充电桩每年新增量接近980万个，2027年充电桩用铜量23.11万吨（DC:AC按3:7计算），五年复合增速30.4%。综合观察，我们认为交通行业至2027年的铜消费平均增速或为16.3%，累计耗铜量或达到235万吨。 建筑行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为1.6%。2023年建筑业占总用铜消费比重9.9%，铜水管、燃气管、散热器 及电线等均是涉铜消费的主要商品。根据国务院《国家人口发展规划(2016－2030年)》至2030年我国城镇化率将达到70%。通过对房屋新开工面积的拟合预测，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜0.28kg的行业数据，我们认为到2027年建筑行业用铜量预计120.4万吨，年均复合增速1.6%。 电力投资行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为5.5%。电力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，2023年占中国铜总消费比例约56.6%，其中电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。我们根据电网投资数据结合风电、光伏 等可再生能源新增装机容量拟合发现，2023-2027年间电力系统耗铜总量或达到3690万吨，期间年均复合增速或至5.5%。 铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚 性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由22Q2的0.39%24Q2的2.58%）。 相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。 风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 P2 东兴证券深度报告 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 DONGXINGSECURITIES 目录 1.全球铜需求仍显现强韧性及高弹性4 1.1全球铜消费或进入周期性的强增长阶段4 1.2全球铜消费区域集中度极高，中国铜消费占比升至58.2%5 2.中国铜消费24H1的表观变化5 2.124H1中国精铜表观消费同比下降6.4%至717.7万吨。5 2.2中国年内铜消费情况：24H1用铜终端整体疲弱6 3.中国铜消费仍有远期良性展望8 3.1家电行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为4.4%9 3.2交通行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为16.3%9 3.3建筑行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为1.6%10 3.4电力投资行业：2023至2027年的铜消费年均复合增速或为5.5%11 3.5至2027年四大行业用铜量或增长325万吨至1454.6万吨（CAGR6.3%）12 3.6铜行业或延续高景气周期13 4.铜行业A股相关标的13 4.1紫金矿业（601899.SH）13 4.2西部矿业（601168.SH）15 4.3铜陵有色（000630.SZ）15 4.4金诚信（603979.SH）16 4.5江西铜业（600362.SH）17 5.风险提示18 表格目录 表1：2023年全球铜消费前十国家统计(M1-M11)5 表2：中国显性铜消费测算表（2019-2024：M1-M6）6 表3：1-6月用铜产品产量累计数据对比（2022-2024:M1-M6）7 表4：铜下游终端产业用铜量总结8 表5：家电行业用铜需求数据表（2019-2027E）9 表6：交运行业用铜需求数据表（2019-2030E）10 表7：建筑行业用铜需求数据表（2011-2027E）11 表8：电力行业用铜需求数据表（2019-2027E）12 表9：国内主要用铜行业铜消费年数据对比表（2021-2027E）12 表10：全球及中国精铜需求表（2016-2026E）12 表11：中国精铜供需平衡表（2016-2026E）13 插图目录 图1：全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期）4 图2：中国人均铜消费量拟合4 图3：中国与世界精炼铜消费增长情况对比5 图4：中国精炼铜消费占比变化5 图5：主要金属品种全球显性库存走势图6 图6：中国基本金属库存可用天数6 图7：铜板带箔开工率走势图（2016-2024M6）7 图8：铜杆开工率走势图（2016-2024M6）7 图9：电线电缆开工率走势图（2016-2024M6）8 图10：铜材开工率走势图（2016-2024M6）8 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 图11：新能源汽车销量预测（2018-2030E）10 图12：充电桩新增量预测（2019-2027E）10 图13：2018-2027E电源投资新增装机容量预测（单位：万千瓦）11 图14：电网投资年度完成额预测（2019-2027E）11 图15：行业资产负债率、销售费用率与净利率变化13 图16：铜行业配置比例持续增加13 图17：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年）14 图18：紫金矿业2023年产量及2024-2024年产量计划15 图19：2023年紫金矿业矿产铜、矿产金占中国总产量比例15 P4 东兴证券深度报告 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 DONGXINGSECURITIES 1.全球铜需求仍显现强韧性及高弹性 全球精铜需求显现强韧性及强弹性。本报告我们将聚焦全球铜消费总量变化及中国铜消费增长变化来进行数量化推理及分析，数据显示全球铜消费进入周期性的强增长阶段，而中国铜消费亦有远期良性展望。鉴于中国铜消耗量占全球总消费量比例已升至58.2%，我们统计了中国下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并对中国的家电、交运、建筑及电力投资四个用铜行业对铜消费进行了远期拟合，发现得益于绿色低碳能源转型及新质生产力的持续发展，中国铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。 1.1全球铜消费或进入周期性的强增长阶段 从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4年为周期来观察近30年的全球铜消费数据，2024-2027年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%至11345万吨，期间年均消费增长率约2.88%。自1996-2023年，全球铜消费阶段性增长均值（4年期）为2.85%，其中96-07年间的消费整体维持于 3.42%左右的良性增长水平，但08-11年却因次贷危机影响而急速回落至1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至3.9%，但至2016年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧，增速均值再次降到了1.24%。2020年全球经济遭受预期外扰动，但20H2全球一致性货币财政双刺激推动铜产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了22年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增速升至2.54%。对于2024-2027年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以 中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 11.3%的增长，即2024-2027年全球累计铜消费或增至11345万吨。 图1：全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期）图2：中国人均铜消费量拟合 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 1.2全球铜消费区域集中度极高，中国铜消费占比升至58.2% 图3：中国与世界精炼铜消费增长情况对比图4：中国精炼铜消费占比变化 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 全球铜消费呈现区域性的高集中度特点。从2000年起中国铜消费占比不断呈阶段性攀升，由2000年的12.7%至2023年M11已达58.2%。根据ICSG数据，2023年前11个月全球铜消费量总计2461万吨，而中国铜消费1431.5万吨，占比58.2%位列第一。排在第二名的美国铜消费量147.5万吨，大约为中国的十分之一，占比6%。2023年M1-M11前十名铜消费国共计消费铜2024.4万吨，CR10达到82.3%，可见全球铜消费集中度极高。 表1：2023年全球铜消费前十国家统计(M1-M11) 资料来源：中国矿业，ICSG，东兴证券研究所 2.中国铜消费24H1的表观变化 2.124H1中国精铜表观消费同比下降6.4%至717.7万吨。 P6 东兴证券深度报告 铜行业深度报告（II）：铜消费的韧性及弹性：中国四大用铜行业远期铜消耗量分析展望 DONGXINGSECURITIES 2024H1中国精炼铜表观消费数据表现疲弱。我们根