2024半年报点评：各项业务渐进良性通道，费用拖累业绩释放节奏

事件。思摩尔国际发布24半年度业绩公告，2024H1实现收入/税后利润/调期内综合收益总额50.37/6.83/7.25亿元(同降1.67%/4.76%/1.3%)，24Q2实现调期内综合收益总额4.15亿元(同降5.95%)。 一次性产品承压&自主品牌产品放量&换弹式环比显著改善。2024H1收入同降2%至50亿元：分客户：上半年面向企业客户/面向零售客户收入同比变动-12.3%/+71.9%至39.22/11.16亿元；分产品：1）换弹产品收入同比个位数下滑，不过伴随全球监管收紧，换弹产品收入呈现逐季改善势头，单Q2收入美国同增6.5%，欧洲同增22.5%；2）自主品牌：加强数字化营销+新产品迭代（上半年推出XRO 4），自主品牌业务同比增长72%至11.16亿元，占收入比重达22%；3）一次性产品：同降19%至12.17亿元，主要受制于欧洲一次性电子烟监管升级；4）特殊雾化产品料仍有压力，主因上半年公司推动业务组织架构调整，且渠道建设仍处于布局期，为明年发展进行蓄力；5）HNB业务相对较少，主要为日烟服务，新品值得期待。 受研发&管理费用投放拖累，2024H1利润同降5%至6.83亿元。毛利率/净利率为38%/13.56%，同比变动+1.79/-0.44pct。毛利率方面：我们判断24年H1换弹式产品和自主品牌业务毛利率依然稳定在高位，一次性产品受开工率影响 ， 毛利率或略有下滑 ； 费用率方面 ， 销售/行政开支/研发费用率为7.4%/6.7%/15.1%，同比变动+3.3/-2.4/+3.1pct。其中研发费用投向：1雾化：推出新款雾化芯，且布局四面环绕屏；2、HNB：构建差异化产品组合；3、特殊雾化产品：超薄发热体为提升口感与品质；4、雾化医疗产品：完成数款针对哮喘/慢阻肺药物输送装置研发，并进入预临床或注册批次生产阶段。 展望下半年，整体收入增长提速，利润或仍有压力。收入方面：1）换弹产品：伴随监管收紧，我们预计收入实现双位数增长；2）一次性产品：虽然产品监管持续收紧，不过考虑新产品推出（大口数&带屏产品），我们预计或和去年维持稳定；3）自主品牌：热卖产品持续放量，不过23年下半年基数相对较高，我们预计增速略有放缓。利润方面：各业务线毛利率维持稳定，不过如研发&销售费用高投入可能会延续，管理费用亦可能因为全球业务拓展而增长提速，我们预计毛利率或略有下滑。 投资建议：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府针对非合规产品打击力度提升，增长提速值得期待；2）特殊雾化：新团队逐步理顺，且公司布局渠道端，我们预计2025年后或进入发力期； 3）HNB：公司已储备多种新型加热技术解决方案，重点关注核心大客户拓展进程；4）雾化医疗：思摩尔美国研究中心已完成团队组建，国内呼吸机联用雾化给药装置研发成功并取得生产许可 。我们预计24-26年归母净利润为16.58/18.65/21.55亿元，对应估值为29/26/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)流动资产合计 利润表(百万人民币)营业收入 现金流量表(百万人民币)经营活动现金流净利润