申购分析：国内航空发动机环形锻件主研制单位之一

2024年08月20日 固定收益类●证券研究报告 航宇转债（118050.SH）申购分析 主题报告 国内航空发动机环形锻件主研制单位之一投资要点航宇转债本次发行规模6.67亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（中证鹏元）。转股价为32.64元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月19日中债6YAA-企业债到期收益率4.0885%贴现率计算，纯债价值94.61元，对应YTM为3.12%，债底保护性充足。总股本稀释率为12.14%、流通股本稀释率12.55%，摊薄压力较小。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0031%。 截至2024年8月19日，公司市盈率PE(TTM)为22.85，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来0.94%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为3.24%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为6.23%。公司流通市值占总市值比例为96.23%，公司现有限售股557.12万股，占总股本的比例为3.77%，公司限售股下次解禁时间为2024年9月18日，存在一定的解禁风险。年初至今公司股价下降37.92%，行业指数（航空装备Ⅱ-申万二级）下降11.05%，公司跑输行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为29%左右，对应价格为122.55元~135.45元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告累积胜率的长期主义投资者-华商基金童立先生投资分析报告2024.8.19债市调整，信用表现如何2024.8.16国内领先聚酯材料研、产、销企业-万凯转债（123247.SZ）申购分析2024.8.15全自动平衡机高新企业-集智转债（123245.SZ）申购分析2024.8.14阀门行业优质企业-伟隆转债（127106.SZ）申购分析2024.8.12 内容目录 一、航宇转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 四、风险提示：11 图表目录 图1：近三年航空航天指数走势7 图2：2024年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况8 图4：归母净利润情况8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及航宇科技股价走势10 图7：广联转债及正股表现情况（%）11 图8：广泰转债正股表现情况（%）11 表1：航宇转债基本要素3 表2：募集资金用途3 表3：主营业务收入的结构（万元，%）5 表4：公司主要财务指标8 表5：期间费用情况（万元）8 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、航宇转债分析 （一）转债分析 航宇转债本次发行规模6.67亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（中证鹏元）。转股价为32.64元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年8月19日中债6YAA-企业债到期收益率4.0885%贴现率计算，纯债价值94.61元，对应YTM为3.12%，债底保护性充足。总股本稀释率为12.14%、流通股本稀释率12.55%，摊薄压力较小。 表1：航宇转债基本要素 基本要素 债券简称 航宇转债 债券代码 118050.SH 正股简称 航宇科技 正股代码 688239.SH 发行/主体信用评级 AA-/AA-（中证鹏元） 认购代码 718239 发行金额（亿元） 6.67 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 32.64 起息日 2024-08-21 转股起始日 2025-02-27 转股结束日 2030-08-20 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 最后两个计息年度，70% 补偿利率 11395.00% 利率 0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2%、5% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 4.532 总股本稀释率 12.14% 流通股本稀释率 12.55% 主要指标 转股价（元） 32.64 折现率（2024/08/19） 4.0885% 债券面值（元） 100 平价溢价率 -4.53% 正股收盘价（元）（2024/8/20） 28.28 转股溢价率 10.72% 纯债价值（元） 94.61 纯债溢价率 5.70% 平价（元） 90.32 纯债YTM 3.12% 总股本 147,922,548.00 非限售流通股 142,351,340.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目 69,127.01 46,700.00 2 补充流动资金项目 - 20,000.00 合计 69,127.01 66,700.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新一季报，航宇科技前十大股东持股比例合计42.38%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为33.9%。网上申购额度为2.49亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0031%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2024年8月，山东怀谷持有公司32,512,355股股份，占公司总股本的22.03%，为公司的控股股东。张华持有山东怀谷54.55%的股权，山东怀谷持有公司22.03%的股权；此外，张华还直接持有公司3.21%的股权。张华通过直接持有及间接控制的方式，合计控制公司25.24%的股权，为公司的实际控制人。公司控股股东、实际控制人持有的公司股份不存在质押、冻结或者其他有争议的情况。 公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。公司产品包括航空发动机环形锻件、航空发动机机匣等航空锻件、火箭发动机壳体等航天锻件、燃气轮机锻件、能源装备锻件等。近三年，公司的核心产品为航空锻件，占比在70%以上。公司航空锻件以航空发动机锻件为主，也为辅助动力装置、飞机短舱、飞机起落架等飞机部件提供航空锻件。公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠（P&W）、赛峰 （SAFRAN）、罗罗（RR）等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。 近三年，公司产品主要聚焦境内市场，境内销售收入占主营业务收入的比例分别为79.29%、77.68%及69.65%。公司在发展境内客户的同时，产品逐步受到境外客户的认可，国际市场不断发展壮大，境外销售收入持续提升，近三年公司境外收入分别为19,534.62万元、31,720.56万元及61,012.87万元，2022年及2023年公司境外收入大幅增长主要系公司大力开拓海外业务取得良好成效。公司境外收入主要实现区域为亚洲其他地区、欧洲及境内保税区地区，开拓国际市场是公司未来收入增长的重要方式 公司主要采购原辅材料包括高温合金、钛合金、结构钢、铝合金、不锈钢等原材料。近三年，高温合金的占比最高，在39%以上。公司生产所需的能源主要为电力、天然气。 采购模式方面，公司采用合格供应商目录对原材料供应商进行管理，由采供部牵头每年对原材料供应商进行资格评审，并更新合格供应商目录。客户指定的原材料供应商，经公司进行基本审核后进入合格供应商目录；公司自主开发的原材料供应商，通过公司的工艺、质量、设备、现场审核等审核程序后进入合格供应商目录。生产模式方面，公司主要采用“以销定产”的生产模式。由于下游客户对产品的材料、尺寸、理化性能、加工精度等要求迥异，个性化需求较强，公 司产品主要为非标准产品，具有多批次、多品种、多规格、定制化的特征。自行生产和委外加工相结合。销售模式方面，公司境内业务主要系在取得境内客户的供应商相关资质后，进行产品试制，产品试制分为预研和在研阶段。客户对某型号的产品进行预研或在研时，公司参与该型号的预研和在研，对订单进行生产。经试验件试制、工艺优化且客户整机定型后，进入产品定型批产阶段，客户对定型的产品进行批量下单，部分客户也会通过向公司下达生产计划的方式，公司进行批量生产。公司境内业务的销售模式均为直销；公司境外业务主要系在取得NADCAP等航空航天工业系统质量管理体系认证后，通过GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）等终端客户对公司锻造、热处理等特种生产工艺、供货能力和质量保证能力的持续考察，取得境外航空发动机制造商等终端客户的供应商资质，与终端客户签订长期协议。公司通过首件包审核，与终端客户的指定机加商（含上述终端客户从事机加业务的子公司）进行直接交易，公司境外业务的销售模式为直销。研发模式方面，公司研发工作紧紧围绕市场需求，研发成果可直接应用于公司产品或指导公司生产，有效缩短了研发成果产业化周期，形成了市场引领研发，研发保障销售的局面，持续保持技术领先优势。 表3：主营业务收入的结构（万元，%） 2023年度2022年度2021年度 项目 金额 比例 金额 比例 金额 比例 航空锻件 150,112.86 74.67% 108,554.48 76.38% 66883.03 70.91% 能源锻件 23,974.60 11.93% 17,425.88 12.26% 6456.26 6.85% 燃气轮机锻件 16,619.98 8.27% 4,842.23 3.41% 3804.51 4.03% 航天锻件 8,154.78 4.06% 9781.96 6.88% 14956.78 15.86% 其他锻件 2,172.06 1.08% 1,523.92 1.07% 2214.48 2.35% 合计 201,034.28 100.00% 142,128.47 100.00% 94315.05 100.00% 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 环形锻件是航空发动机的关键锻件，采用辗轧技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所不能替代的。环形锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，环形锻件的组织性往往能直接关系到飞机的使用寿命和可靠性。近似于零件外廓的异形环件的生产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重要的影响。我国航空航天领域的部分关键锻件与国外发达国家尚存在较大差距，比如我国部分关键锻件材料利用率低、环件的组织性能均匀性和稳定性不高、环件尺寸精度低、研制周期长。造成上述状况的根本原因是我国高端装备发展过程中长期“重型号、轻工艺”、“重产品、轻工艺”，即重型号设计、轻工艺研究，在工艺领域又“重冷（加工制造工艺）轻热（成形制造工艺）”，没有从锻造技术对飞机发动机更新换代具有显著的推动作用的认识高度进行统筹安排，对于先进辗轧技术方面的研究未能得到足够重视，工艺水平落后，缺乏先进的工艺控制手段和系统理论架构的支持。近年来，随着我国经济