上半年环境承压，业绩表现坚韧

上半年环境承压，业绩表现坚韧 华润啤酒（0291.HK）24年上半年收入237亿人民币，同比微降0.5%，净利润47亿，同比增长1.2%。上半年啤酒销量634万千升，同比下降3.4%，每千升毛利增长3.4%。考虑到高端化进入后半段，未来增速放缓，我们下调24/25/26年净利润为53.0/55.0/58.0亿元。对应每EPS收益为1.76/1.83/1.92港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至35.8港元，较当前股价有58%的上涨空间。 报告摘要 消费环境承压，啤酒高端产品仍在增长。24年上半年一方面消费意愿较为薄弱，尤其是餐饮渠道需求不振，另一方面进入6月旺季全国天气较凉，影响啤酒消费。在此背景下， 整体销量下降3.4%，但高档以上销量同比增长10%，次高及以上产品销量同比个位数 食品饮料 2024年8月20日 公司动态 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 投资评级：买入 目标价格：35.8元 现价(2024-8-19)：24.0港元 总市值(百万港元) 77,860 流通市值(百万港元) 增长，喜力、老雪、红爵增速超过20%，中档以上销量占比超过50%。销售单价同比增长2.6%，每千升毛利增长3.4%。啤酒行业高端化的趋势不可逆转，消费者对于更高品质产品的追求不会改变，但当下环境中，更追求性价比。管理层提出啤酒行业的高端化进入第二阶段，从原来单纯的品质和价格同步提升，转变到更复杂多元的升级阶段，消 总股本(百万股)流通股本(百万股) 77,860 3,244 3,244 费场景多元化、需求多元化、渠道多元化，对啤酒企业提出更高的要求。 白酒整合顺利，继续调整产品组合。24年上半年白酒业务实现11.8亿收入，同比增长21%，EBITDA为4.1亿，利润率34.9%。公司已经完成了第一阶段探索的过程，目前进入第二阶段“发展”。重新梳理品牌，以摘要和金沙为核心，满足消费者的不同需求。 摘要的表现良好，金沙酒产品仍在打磨中，目前正在着手金沙回沙产品的重塑。建立工作机制、加强业务管理、开展双业务赋能、探索团购业务。 毛利提升，管控费用，提升利润。上半年毛利率46.9%，同比提升0.9pct，得益于原材料成本下降。销售费用率17.6%，同比增加1.2pct，毛利率的提升被销售费用的增加所抵消。公司净利润47.3亿，同比增长1.2%。未来公司表示会控制行政费用，但是在品 牌的市场投入政策不会有太大改变。 提高分红比例，未来资本开支有限。公司派发中期股息，每股0.373人民币，较去年半 12个月低/高(港元)22.9/39.6 平均成交(百万港元) 349.00 股东结构（截止2023-12-31）华润集团（间接持有） 31.1% 喜力集团（间接持有） 20.8% 其他股东 48.1% 总计 100.0% 股价表现 年度股息增加30%，派息率有所提升。管理层表示未来在啤酒和白酒的产能资源投入会比较有限，我们认为这为未来继续提高派息率提供了基础。 我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，行业格局明显改善。在优秀的管理层带领下，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经极为低估。考虑到高端化进入后半段，未来增速放缓，我们下调24/25/26年净利润为53.0/55.0/58.0亿元。对应每EPS收益为1.76/1.83/1.92港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至35.8港元，较当前股价有58%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨 股价及恒指相对走势 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2/22/24 /7/24 24 0.0 成交额(百万港元 1, 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,387 35,263 38,932 38,710 39,185 40,608 增长率(%) 5.62% 10.40% -0.57% 1.23% 3.63% 净利润 4,590 4,350 5,214 5,303 5,497 5,799 % 一个月 三个月 十二个月 增长率(%) -5.23% 19.86% 1.70% 3.66% 5.50% 相对收益 -13.76 -25.98 -45.70 毛利率(%) 39.16% 38.46% 41.36% 42.11% 43.00% 43.72% 绝对收益 -12.89 -36.51 -47.83 净利润率(%) 13.75% 12.34% 13.39% 13.70% 14.03% 14.28% 每股收益(港元) 1.54 1.46 1.73 1.76 1.83 1.92 数据来源：iFind、港交所、公司 每股净资产(港元) 8.23 9.10 11.49 12.66 13.62 14.66 市盈率 14.71 15.53 12.95 12.74 12.29 11.65 市净率 2.76 2.49 1.98 1.79 1.67 1.55 数据来源：iFind资讯，安信国际 曹莹消费行业分析师 净资产收益率(%) 20.06% 16.87% 17.03% 14.76% 14.06% 13.78% 股息率(%) 1.07% 1.10% 2.69% 3.88% 4.03% 4.24% gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026 主营业务收入 33,387 35,263 38,932 38,710 39,185 40 啤酒（中档及以下） 21,394 21,356 20,131 19,216 18,644 YoY -0.2% -5.7% -4.5% -3.0% 啤酒（次高及以上） 11,992 13,914 16,715 17,204 18,2 YoY 16.0% 20.1% 2.9% 白酒 2,083 2,290 YoY 9.9% 营业成本-20,313-21,702-22,829-22 毛利 13,074 13,561 16,103 毛利率 39.2% 38.5% 41.4% 销售费用 -6,743 -6,750 -8,06 占收入比例 -20.2% -19.1% 管理费用 -3,232 -3,085 占收入比例 -9.7% -8.7% 关闭工厂相关费用 -387 - 占收入比例 -1.2% 财务费用 -19 占收入比例 -0.1 其他收入/支出 占收入比例 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东权 净利率 少数股东损净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为19x，综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力、港股的流动性，我们给予20倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为35.2港元。DCF方法下的合理市值为1176亿港元，对应股价为36.3港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为 35.8港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 （亿） 货币 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 百威亚太 1876.HK 1,233 港元 74.1 68.7 72.7 80.5 87.5 16.6 17.9 17.0 15.3 14.1 yoy -3% -7% 6% 11% 9% 青岛啤酒股份 0168.HK 763 港元 42.9 47.7 55.9 64.6 74.0 17.8 16.0 13.7 11.8 10.3 yoy 8% 11% 17% 16% 14% 青岛啤酒 600600.SH 737 人民币元 38.0 43.5 50.4 57.6 64.7 19.4 16.9 14.6 12.8 11.4 yoy 17% 14% 16% 14% 12% 重庆啤酒 600132.SH 275 人民币元 25.9 27.1 14.2 15.3 16.4 10.6 10.1 19.4 17.9 16.8 yoy 8% 5% -48% 8% 7% 燕京啤酒 000729.SZ 277 人民币元 5.5 8.5 10.6 13.6 16.6 50.5 32.4 26.2 20.3 16.7 yoy 88% 56% 24% 29% 22% 珠江啤酒 002461.SZ 193 人民币元 6.1 6.4 7.6 8.6 9.7 31.9 30.0 25.6 22.5 20.0 yoy -3% 6% 17% 14% 13% 平均PE 24.5 20.6 19.4 16.8 14.9 公司代码市值 归母净利润（亿元）P/E 注：时间截止2024/8/20，A股及港股预测值为iFind一致预测资料来源：iFind，安信国际 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 1.06 1.41 1.76 2.11 2.47 10x 10.6 14.1 17.6 21.1 24.7 15x 15.9 21.1 26.4 31.7 37.0 PE 20x 21.1 28.2 35.2 42.3 49.3 25x 26.4 35.2 44.1 52.9 61.7 30x 31.7 42.3 52.9 63.4 74.0 资料来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 行业竞争加剧；消费意愿不及预期；原材料成本上升超预期。 4附录：财务报表预测 人民币百万 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 现金及现金等值项目 10,208 5,520 7,636 8,796 10,389 主营业务收入 35,263 38,932 38,710 39,185 40,608 应收及其他应收 2,612 1,506 2,047 2,072 2,148 营业成本 -21,702 -22,829 -22,408 -22,337 -22,855 存货 7,402 9,502 8,452 8,425 8,621 毛利 13,561 16,103 16,302 16,849 17,753 可回收税款 653 613 613 613 613 销售费用 -6,750 -8,065 -8,213 -8,509 -9,021 其他流动资产 3 - - - - 管理费用 -3,085 -3,221 -3,203 -3,242 -3,360 流动资产总额 20,878 17,141 18,749 19,907 21,771 关闭工厂相关费用 -235 -141 - - - 物业、厂房及设备 14,050 16,294 17,894 19,494 21,094 其他收益及损失 1,736 2,285 2,118 2,162 2,280 使用权资产 3,156 3,229 3,229 3,229 3,229 营业利润 5,227 6,961 7,004 7,259 7,651 长期应收款项 4,868 3,866 3,866 3,866 3,866 财务费用 -79 -244 -244 -244 -244 无形资产 203 8,991 8,991 8,991 8,991 除税前利润 5,528 7,078 7,070 7,329 7,732 商誉 9,385 16,806 16,806 16,806 16,806 所得税 -1,178 -1,864 -1,768 -1,832 -1,933 于联营及合营企业投资 1,489 1,451 1,451 1,451 1,451 净利润 4,350 5,21