中高档强势增长，结构升级盈利能力提升

买入（维持） 股价（2024年08月19日）51.78元 中高档强势增长，结构升级盈利能力提升 公司研究|中报点评迎驾贡酒603198.SH 目标价格62.73元 52周最高价/最低价81.38/47.33元 总股本/流通A股（万股）80,000/80,000 A股市值（百万元）41,424 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入37.9亿元（yoy+20.4%）；实现归母净利润13.79亿元（yoy+29.6%）。24Q2，公司实现营业收入14.6亿元 （yoy+19.0%），实现归母净利润4.7亿元（yoy+28%）。 中高档酒强势增长，省内保持高增速。分产品，24H1，中高档白酒实现收入29.5 亿元（yoy+24.5%），白酒收入中占比同比提升2.0pct至81.5%，产品结构进一步升级；普通白酒实现收入6.7亿元（yoy+9.3%）。24Q2，中高档、普通白酒收入分别同比增长24.9%、6.5%。分地区，24H1，省内实现收入26.9亿元 （yoy+27.6%），省外实现收入9.3亿元（yoy+6.5%）；24Q2，省内、省外收入分别同比增长22.9%、15.3%。24H1末，公司省内、外经销商数量为779、664家，环比24Q1末分别增加29、4家。24H1末，公司合同负债为4.6亿元，同比降低8.6%，环比降低10.3%；24Q2收入和合同负债的变化之和为13.3亿元 （yoy+15.2%）。 毛利率增加，盈利能力提升。24H1，公司毛利率为73.6%（yoy+2.6pct），销售/管理费用率分别为8.0%/2.8%，分别同比-0.6pct/-0.4pct。24Q2，公司毛利率为 71.2%（yoy+0.6pct），预计受益于产品结构上移；销售/管理费用率分别为 10.0%/3.4%，分别同比-2.0pct/-0.6pct。综合，24Q1净利率为39.4% （yoy+2.7pct），24Q2净利率为32.0%（yoy+2.2pct）。 聚焦洞藏系列，优化价格体系。公司在团队建设上完善组织架构、调整区域布局，加快人才培养与薪酬考核优化；在产品管理上聚焦洞藏系列，优化价格体系，中高 端白酒销售模式推广成效显著；在客户管理上强化经销商团队能力，深化渠道建设和“双核工程”，推动消费场景创新；同时，加快营销数字化转型，业务发展成效显著。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年17倍市盈率，对应目标价为62.73元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.14 -13.87 -27.55 -22.54 相对表现% -1.08 -8.73 -18.82 -11.25 沪深300% 0.94 -5.14 -8.73 -11.29 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 洞藏消费氛围渐起，业绩持续高增 2024-04-26 产品结构快速升级，净利率大幅提升 2023-10-27 盈利高速增长，结构快速升级 2023-08-19 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 同比增长(%) 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 营业利润(百万元) 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 同比增长(%) 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 同比增长(%) 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 毛利率(%) 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 净利率(%) 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% 净资产收益率(%) 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 市盈率 24.3 18.1 14.0 11.1 9.5 市净率 6.0 5.0 3.7 3.1 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年17倍市盈率，对应目标价为62.73元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 古井贡酒 000596 178.40 11.17 13.96 16.97 15.98 12.78 10.51 今世缘 603369 41.72 3.03 3.67 4.38 13.76 11.36 9.53 洋河股份 002304 78.17 7.16 7.88 8.70 10.92 9.91 8.99 伊力特 600197 16.16 0.90 1.13 1.37 17.87 14.33 11.79 金徽酒 603919 18.05 0.81 1.01 1.25 22.33 17.84 14.40 老白干酒 600559 17.64 0.94 1.18 1.44 18.83 14.98 12.24 调整后平均 16.61 13.37 11.02 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月19日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 食品安全事件风险。若行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司业绩、估值带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,137 2,239 4,418 5,364 6,619 营业收入 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 应收票据、账款及款项融资 90 44 78 101 100 营业成本 1,760 1,924 2,203 2,540 2,808 预付账款 7 12 15 18 21 营业税金及附加 826 1,035 1,216 1,512 1,742 存货 4,010 4,451 5,099 5,881 6,500 营业费用 505 581 708 869 1,001 其他 2,526 2,276 2,278 2,281 2,284 管理费用及研发费用 252 286 344 422 486 流动资产合计 7,771 9,022 11,889 13,646 15,524 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 长期股权投资 0 22 22 22 22 资产、信用减值损失 0 (1) 0 0 0 固定资产 1,746 1,768 2,361 2,938 3,470 公允价值变动收益 2 2 5 3 3 在建工程 175 409 244 177 151 投资净收益 76 74 70 73 72 无形资产 174 244 285 325 363 其他 40 35 30 34 31 其他 195 224 128 120 127 营业利润 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 非流动资产合计 2,290 2,667 3,040 3,582 4,133 营业外收入 2 4 3 3 3 资产总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 营业外支出 33 19 15 23 19 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,249 2,999 3,862 4,863 5,712 应付票据及应付账款 901 805 921 1,063 1,175 所得税 541 706 900 1,133 1,331 其他 2,064 2,341 2,504 2,708 2,875 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 流动负债合计 2,964 3,146 3,426 3,771 4,050 少数股东损益 3 5 6 8 10 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 其他 130 140 137 136 137 非流动负债合计 130 165 162 161 163 主要财务比率 负债合计 3,094 3,311 3,588 3,931 4,213 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 37 41 48 56 66 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 资本公积 1,261 1,261 1,261 1,261 1,261 营业利润 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 留存收益 4,867 6,275 9,231 11,179 13,318 归属于母公司净利润 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,966 8,378 11,340 13,297 15,445 毛利率 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 负债和股东权益总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 净利率 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% ROE 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 现金流量表 ROIC 26.5% 29.9% 29.9% 30.1% 30.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 资产负债率 30.8% 28.3% 24.0% 22.8% 21.4% 折旧摊销 156 166 204 257 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 流动比率 2.62 2.87 3.47 3.62 3.83 投资损失 (76) (74) (70) (73) (72) 速动比率 1.27 1.45 1.98 2.06 2.23 营运资金变动 410 (585) (408) (466) (345) 营运能力 其它 (357) 407 73 2