季报点评：CMR变现或提速，基本面望多方改善

阿里巴巴2025Q1财季收入同比增长4%，达到2432亿元，其中淘天集团、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱的收入分别为1134亿元、293亿元、162亿元、268亿元、265亿元和56亿元，同比增长率分别为-1%、32%、12%、16%、6%和4%。公司本季non-GAAP归母净利润为403亿元，同比下降10%。

淘天集团：通过加强商业化效率，CMR增速有望逐渐匹配GMV增速。淘天集团的用户购买频次明显提升，88VIP会员数达到4200万。阿里妈妈推出付免联动的“全站推广”，淘宝将针对确收成交金额收取0.6%的技术服务费，预计对变现有积极影响。

云智能：公有云业务健康增长，AI相关收入提升。云业务收入同比增长6%，其中公共云收入同比双位数增长，AI相关收入同比三位数增长。经调整EBITA同比增长155%至23亿元人民币。

阿里国际数字商业集团：国际零售收入同比增长38%，主要来自速卖通Choice订单增长以及变现率提升。国际批发商业收入同比增长12%。AIDC经调整EBITA为亏损37亿元，但公司表示各亏损业务有望于未来一两年扭亏。

香港主要上市：公司计划在8月22日召开股东大会，批准后望在8月底完成主要上市地转变，预计将纳入港股通，提升流动性。

研究结论：预计阿里巴巴2025-2027财年收入分别为10263亿元、11314亿元和12400亿元，non-GAAP归母净利分别为1638亿元、1811亿元和2035亿元。基于核心电商10x 2025e P/E、云计算3x 2025e P/S、大文娱及其他业务2x 2025e P/S，目标价定为111港元（港股）和114美元（美股），维持“买入”评级。

风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。