CMR变现或提速，基本面望多方改善

阿里巴巴-SW（09988.HK） CMR变现或提速，基本面望多方改善 阿里巴巴2025Q1财季收入实现增长。阿里巴巴2025Q1财季收入为2432 亿元，同比增长4%。其中淘天集团、国际商业、本地生活、菜鸟、云智 能、大文娱分别为1134/293/162/268/265/56亿元，yoy-1%/32%/12%/16%/6%/4%。公司本季non-GAAP归母净利润403亿元、yoy-10%。 淘天：加强商业化效率，CMR增速望逐渐匹配GMV增速。淘天集团始终以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天的GMV订单量均维持稳定增长，主要驱动因素是用户购买频次的明显提升。从用户数据来看，截至本季度末，88VIP会员数已经达到4200万。 此外，在保持订单以及GMV增长的趋势下，淘天也将继续推进商业化，包括阿里妈妈已推出付免联动的“全站推广”，后续望持续优化和带来贡献，以及9月开始淘宝将针对确收成交金额收取0.6%的技术服务费，虽然9月天猫也将同步取消年费，但预计对变现的影响将小于前者带来的增厚。预计在未来的几个季度中，CMR的增速会逐渐匹配GMV的增速。 云智能：公有云健康增长，AI相关收入提升。2025Q1云业务收入为265亿元人民币，同比增长6%，其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关收入同比三位数增长。经调整EBITA同比增长155%至23亿元人民币， 运营效率和产品结构有所改善。考虑到客户对于AI产品的需求，公司未来将继续较大规模的投资，我们预计下半财年云业务将恢复双位数增长。 证券研究报告|季报点评 2024年08月20日 买入（维持） 股票信息 行业互联网电商 前次评级买入 08月19日收盘价（港元）81.45 总市值（百万港元）1,548,206.15 总股本（百万股）19,008.06 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）43.96 股价走势 阿里巴巴-SW恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-082023-122024-042024-08 AIDC保持高增，亏损业务望于未来一两年扭亏。2025Q1国际零售收入 为237亿元人民币，同比增长38%，核心来自速卖通Choice订单增长以及变现率提升。国际批发商业收入为56亿元人民币，同比增长12%。AIDC经调整EBITA为亏损37亿人民币，核心来自于对速卖通和Trendyol的跨境业务投入增加。此外公司表示当前各亏损业务望于未来一两年扭亏。 推动香港主要上市。公司将在8月22号召开股东大会，予以批准后望在 8月底完成主要上市地转变，我们预计公司有望纳入港股通、提升流动性。 重申买入评级。我们预计阿里2025-2027财年收入为10263/11314/12400亿元；non-GAAP归母净利1638/1811/2035亿元。基于核心电商10x2025eP/E、云计算3x2025eP/S、大文娱及其他业务2x2025eP/S，我们认为 阿里巴巴的合理目标价在港股（9988.HK）111港元/美股（BABA.N）114美元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：收入实现增长，推进香港主要上市》2024-05-27 2、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：深耕主业，加大投入》 2024-04-23 3、《阿里巴巴-SW（09988.HK）：聚焦核心业务，提升股东回报》2024-03-06 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 868,687 941,168 1,026,284 1,131,355 1,239,997 增长率yoy（%） 2% 8% 9% 10% 10% Non-GAAP归母净利（百万 143,991 158,359 163,814 181,068 203,456 元）增长率yoy（%） 0% 10% 3% 11% 12% EPS最新摊薄（元/股） 6.82 7.78 8.43 9.54 10.72 净资产收益率（%） 7% 8% 10% 10% 61% P/E（倍） 10.8 9.4 8.7 7.7 6.9 P/B（倍） 1.6 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月16日收盘价，阿里年度为财年 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 697,966 752,864 865,167 1,040,036 1,230,041 营业收入 868,687 941,168 1,026,284 1,131,355 1,239,997 现金 193,086 248,125 385,746 544,591 718,027 营业成本 549,695 586,323 605,318 663,014 716,864 应收票据及应收账款 137,072 143,536 156,517 172,541 189,110 研发费用 56,744 52,256 56,425 62,201 68,174 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 103,496 115,141 134,821 143,027 156,762 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 42,183 41,985 56,032 61,769 67,700 存货 0 0 0 0 0 无形资产摊销 13,504 21,592 11,189 13,576 14,880 其他流动资产 367,808 361,203 322,904 322,904 322,904 资产减值损失 -2,714 -10,521 0 0 0 非流动资产 1,055,078 1,011,965 1,013,807 1,022,181 1,034,069 营业利润 100,351 113,350 162,500 187,767 215,617 长期投资 245,737 220,942 212,702 204,462 196,222 其他损益 -5,248 -3,807 -10,544 -15,310 697,514 固定资产 176,031 185,161 188,810 193,992 200,594 利息费用 5,918 7,947 8,332 8,716 9,101 无形资产 46,913 26,950 19,358 14,303 10,903 利润总额 89,185 101,596 143,624 163,741 904,031 其他非流动资产 586,397 578,912 592,937 609,423 626,350 所得税 15,549 22,529 44,329 50,575 59,177 资产总计 1,753,044 1,764,829 1,878,974 2,062,217 2,264,111 权益法投资损益 -8,063 -7,735 6,020 6,020 6,020 流动负债 385,351 421,507 440,994 484,951 526,475 净利润 65,573 71,332 105,315 119,186 850,874 短期借款 7,466 12,749 20,227 27,705 35,183 少数股东及其他亏损 -6,936 -8,409 -988 -988 -988 应付票据及应付账款 275,950 297,883 307,533 336,846 364,204 归属母公司净利润 72,509 79,741 106,303 120,174 851,862 其他流动负债 101,935 110,875 113,234 120,400 127,087 调整后EBITA 147,911 165,028 194,170 220,455 251,445 非流动负债 244,772 230,723 230,723 230,723 230,723 Non-GAAP归母净利 143,991 158,359 163,814 181,068 203,456 长期借款 52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 EPS（元/股） 6.82 7.78 8.43 9.54 10.72 其他非流动负债 192,749 175,037 175,037 175,037 175,037 负债合计 630,123 652,230 671,717 715,674 757,198 少数股东权益 123,406 115,327 116,315 117,303 118,291 股本 -16,393 1,376 1,376 1,376 1,376 资本公积 416,880 397,999 415,336 434,448 455,395 主要财务比率 留存收益 599,028 597,897 674,229 793,416 931,850 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 999,515 997,272 1,090,941 1,229,240 1,388,622 成长能力 负债和股东权益 1,753,044 1,764,829 1,878,974 2,062,217 2,264,111 营业收入（%) 2% 8% 9% 10% 10% 营业利润（%) 44% 13% 43% 16% 15% 归属于母公司净利润（%) 0% 10% 3% 11% 12% 获利能力毛利率（%) 36.7% 37.7% 41.0% 41.4% 42.2% 现金流量表（百万元） 净利率（%) 16.6% 16.8% 16.0% 16.0% 16.4% 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%) 7.3% 8.0% 9.7% 9.8% 61.3% 经营活动现金流 199,752 182,593 172,415 203,061 217,653 ROIC（%) 7.1% 7.6% 8.8% 9.2% 9.4% 净利润 65,573 71,332 106,198 120,174 139,423 偿债能力 折旧摊销 46,938 44,504 36,872 32,802 29,728 资产负债率（%) 36% 37% 36% 35% 33% 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率（%) -4% -9% -21% -31% -39% 投资损失 14,983 23,490 23,480 23,480 23,480 流动比率 181% 179% 196% 214% 234% 营运资金变动 13,482 -13,749 -11,471 7,493 4,075 速动比率 181% 179% 196% 214% 234% 其他经营现金流 58,776 57,016 17,337 19,112 20,947 营运能力 投资活动现金流 -135,506 -21,824 -51,694 -51,694 -51,694 总资产周转率 50% 54% 56% 57% 57% 资本支出 0 0 0 0 0 应收账款周转率 614% 671% 684% 688% 686% 长期投资 -3,551 -2,260 -3,525 -3,525 -3,525 应付账款周转率 6411% 10852% 13351% 14623% 15811% 其他投资现金流 -131,955 -19,564 -48,169 -48,169 -48,169 每股指标（元