美豆：中期偏空，短期寻找反弹动能

王俊 农产品分析师 从业资格号：F0273729交易咨询号：Z0002942 028-86133280 wangja@wkqh.cn 斯小伟（联系人）农产品分析师 从业资格号：F03114441 028-86133280 sxwei@wkqh.cn 2024-08-20 专题报告 美豆：中期偏空，短期寻找反弹动能 报告要点： 美豆、全球大豆库销比美豆盘面种植利润率呈明显反比关系。用美豆活跃合约的最低价、平均价及最高价除以当月的预测种植成本可以得出盘面种植利润率。其中预测种植成本（美元/蒲式耳）每月均有变化，由USDA—ERS公布的种植成本（美元/英亩）除以每月USDA平衡表中的单产（蒲式耳/英亩）预估得到。盘面种植利润率与大豆的预测库销比几乎成反比，价格高低点表现尤其明显。 从2001年1月至今的五段美豆低于成本较长的时期对比来看，美豆需要天气、种植面积、其他农产品、宏观事件等刺激从而影响库销比预期走出低迷区间。 对于2024年，预计8月-9月在国内累库（8月大豆到港1040万吨，9月到港850万吨）、美豆 单产交易空间较小背景下，根据历史库销比与美豆价格关系预计美豆低点在900-950美分/蒲；从盘面看，估值已处较低区间，目前榨利不佳导致买船下降、9月到港减少国内供需或略好转；11月之后跟随贸易战及南美种植情况而定，盘面因库销比预期变化可能出现较大波动。若未出 现供需好转预期，美豆将持续低于成本，直到2025年4-5月美豆种植或见转机。预计美豆中期偏空，目前估值较低情况下，建议短期观望，逐步寻找反弹动能。 农产品研究|油脂油料 一、历史大豆高库销比与美豆盘面低于成本情况 美豆、全球大豆库销比美豆盘面种植利润率呈明显反比关系。用美豆活跃合约的最低价、平均价及最高价除以当月的预测种植成本可以得出盘面种植利润率。其中预测种植成本（美元/蒲式耳）每月均有变化，由USDA—ERS公布的种植成本（美元/英亩）除以每月USDA平衡表中的单产（蒲式耳/英亩）预估得到。可以看出，盘面种植利润率与大豆的预测库销比几乎成反比，价格高低点表现尤其明显。 可得数据由2001年开始至今，美豆长期大幅低于成本的时间段包括2001/01-2002/08（平均低于成本28%）、2005/10-2006/10（平均低于成本7.7%）、2015/09-2016/02（平均低于成本9.25%）、2018/07-2020/04（平均低于成本12%）以及目前平均低于成本6%。如果看极端跌幅，这五段最低点低于当期预测种植成本分别约37.3%、21.5%、12.2%、21.3%、17.96%，对应的美豆库销比预期在（9%，17%）、（8.8%，17.99%）、12%、（13.7%、24.9%）、12.77%，对应的全球大豆库销比预期在（13.83%，17.15%）、（20.9，26.2%）、26%、（27%，32.8%）、33.34%。 图1：美豆盘面最高利润率与美豆月度预测库销比图2：美豆盘面最高利润率与全球大豆月度预测库销比 数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心 图3：美豆盘面最低利润率与美豆月度预测库销比图4：美豆盘面最低利润率与全球大豆月度预测库销比 数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心 图5：美豆盘面平均利润率与美豆月度预测库销比图6：美豆盘面平均利润率与全球大豆月度预测库销比 农产品研究|油脂油料 数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心数据来源：USDA、WIND、五矿期货研究中心 二、美豆需要天气、种植面积、其他农产品、宏观事件等刺激走出低迷区间 2001年6月新季播种之前，美豆库销比预期在10%附近，美豆在底部区间震荡运行，2001年7、 8月，种植期天气交易美豆短暂反弹，随后收获季节又跌回低点，直到2002年2月、3月，美豆开始交易新季种植面积下降才出现趋势性反弹。 2005年，美豆7月以后降水充沛获得创纪录单产，美豆库销比再次去到高位，同样也大幅打压了美豆价格，当时极端跌幅较深，但反弹也较快。2006年10月，美豆基金空头累积，美豆低于成本已21.5%，此时玉米、小麦价格因减产预期大幅拉升，美豆因交易新作面积受玉米影响不会扩增，而需求讲持续上涨，带动美豆空头回补，豆价迅速上涨。 2015年9月到2016年2月，库销比预期较高，美豆短暂低于成本，但随后因阿根廷洪水影响迅速反弹；2018年9月美豆低于成本的行情可以归结为贸易战，中国不购买美豆，美豆库存累积，2018年9月时交易美豆2019年库销比达20%以上。2019年5月的进一步深跌同样出于贸易战加速，当时特朗普宣称将2000亿美元中国进口商品的关税从10%提高到25%，自5月10 日起生效，市场预期美豆库存进一步累积。直到5月10日第二轮贸易战落地，伴随其种植面积预期下降，美豆开始反弹；2020年5月则因疫情等事件预期全球大豆产量下降，叠加宏观刺激，市场预期全球大豆供需转好开始反弹。 三、震荡寻底，逐步寻找反弹动能 供应端，目前，美国大豆供应丰产预期暂难扭转，主要是8月天气较好，月底可能降水较少，但之前降水充沛，且温度不高，难以形成大规模干旱。巴西端，由于全球化肥、农药价格下降，成本端预计小幅下降，根据CONAB的种植成本预期我们预计巴西加权的新作种植成本在902美分/蒲式耳，种植面积预计小幅增加。全球大豆供应增加预期会持续到11月-12月巴西开始播种，届时或有南美种植交易引发反弹。 需求端，大豆的需求较难看到大幅度利好，主要是中国的大豆需求已经稳定，其他发展中国家每年的豆粕自然需求在250万吨，对应大豆约300万吨大豆自然需求；生物柴油政策带来的大豆需求不稳定，受到原油价格、生物柴油技术提升（对豆油需求比例下降），目前24/25年度暂时看不到太多较稳的增量。因此，大豆需求增长需要靠降价来适应供应增长，从而获得自然需求增长之外的量。 农产品研究|油脂油料 对于2024年，预计8月-9月在国内累库（8月大豆到港1040万吨，9月到港850万吨）、美豆 单产交易空间较小背景下，根据历史库销比与美豆价格关系预计美豆低点在900-950美分/蒲；从盘面看，估值已处较低区间，目前榨利不佳导致买船下降、9月到港减少国内供需或略好转；11月之后跟随贸易战及南美种植情况而定，盘面可能出现较大波动。若未出现大幅减产预期， 未来美豆将持续低于成本运行，直到2025年4-5月美豆种植或才见转机。预计美豆中期偏空，目前估值较低情况下，建议短期观望，逐步寻找反弹动能。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn