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户储赛道具备高成长性,公司加速开拓新市场

2024-08-19曾彪、朱柏睿中泰证券F***
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户储赛道具备高成长性,公司加速开拓新市场

国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司主要面向海外客户提供储能逆变器、储能电池、并网逆变器,应用于分布式光伏储能及并网领域。2019-2022年公司营收从3.9亿元提升至46.1亿元,CAGR为128%;归母净利润从2019年不到0.1亿元提升至2022年的11.3亿元,呈现快速增长态势。2023年受欧洲去库影响,业绩小幅下滑。 东南亚、南非、拉美等新兴市场的国家,发展户用光伏+储能具备较强的需求驱动力。 东南亚、南非、拉美等国家大多数处于热带地区,年光照时长和光照强度显著高于中美欧等国家和地区。从电力供需情况看,上述地区的国家大多数存在用电需求增速较高、电网基础设施不足、发电设备老旧、停电发生较频繁等问题,需要户用光伏+储能来提升供电的稳定性。上述地区的国家都注重电力结构往新能源转型,已推出利好户用光伏和储能增长的政策,包括现金补贴、免税或减税、优惠利率等,进一步刺激需求增长。 全球100个国家的居民配置户用光伏+储能具备经济性。根据global petrol price数据,截至2023年底,全球有100个国家的居民用电价格超过0.60元人民币/KWh,高于我们测算的户用光伏+储能的LCOE,配置户光+储能相较于从电网购电可以节约电费,未来有望进一步打开全球户储的市场空间。 公司积极拓展包括南非地区、北美地区、亚洲地区市场。2023年公司总收入中,来自欧洲的占比为88.1%,同比下降6.4个百分点;非欧洲市场中,亚洲增速较快,收入占比6.2%,同比提升4.2个百分点。针对新兴市场关注性价比的特点,公司开发了分体式低压储能电池系统,成本更低,搭配了更优性能的电池管理系统,且安装方便。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营收分别为45.6/56.5/71.0亿元,同比增速分别为2%、24%、26%;2024-2026年公司归母净利润分别为4.8、8.0、10.9亿元,同比增速分别为-55%、68%、37%;对应PE估值分别为24、14、10倍,其中2025年PE估值低于可比公司平均水平,结合公司净利润增速较快,储能电池市占率有提升趋势,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:户储销量不及预期;上游原材料价格上涨超预期;行业竞争加剧;行业测算偏差的风险;使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先,本报告重点分析了海外消费者购买户储的主要驱动因素,并梳理了新兴市场国家发展户储的积极因素。其次,我们测算了在当前价格下,户用光伏+储能的LCOE,并与全球各国居民用电价格进行对比,发现全球100个国家具备发展户储的潜力。最后,我们分析了公司的收入结构变化和新市场拓展的努力,预计能充分受益行业高景气。 投资逻辑 首先,当前价格下,户用光伏+储能已在全球100个国家具备经济性,发展潜力巨大。 根据global petrol price数据,截至2023年底,全球有100个国家的居民用电价格超过0.60元人民币/KWh,高于我们测算的户用光伏+储能的LCOE。 其次,公司在加大力度开拓新兴市场,有望充分受益新一轮行业增长。2023年公司总收入中,来自欧洲的占比为88.1%,同比下降6.4个百分点;非欧洲市场中,亚洲增速较快,收入占比6.2%,同比提升4.2个百分点。针对新兴市场关注性价比的特点,公司开发了分体式低压储能电池系统,成本更低。 最后,公司毛利率较稳定,短期受费用率高影响,长期有望收获合理净利率。2020-2023年,公司储能电池系统毛利率维持在33-35%的区间;储能逆变器毛利率维持在50%以上。2023年和2024Q1公司研发费用和销售费用增长显著,主要为拓展新市场进行渠道布局和产品开发,后续有望迎来收获期。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设: 储能电池:1)出货量:根据EESA预测,2024-2025年全球户储装机增速分别为21%、37%,我们假设户储电池出货增速小幅低于装机增速。参考2021-2023年,公司户储电池市占率分别为3.2%、4.5%、5.4%,稳步提升,我们假设2024-2026年仍维持提升趋势,分别为5.6%、5.8%、6.0%。2)价格:参考wind数据,2024年1-7月磷酸铁锂电芯价格比2023年均价下降0.25元/wh,我们假设2024年后续价格仍有下降空间,并且电芯的降价完全传导到电池系统价格上。叠加新兴市场更关注性价比,价格可能低于传统欧美市场。我们预计2024-2026年储能电池系统价格同比下降17.1%、10.0%、5.0%。3)毛利率:参考过去几年,储能电池单wh毛利维持在0.7-0.8元/wh的水平,考虑新兴市场利润空间比欧美市场略低,我们预计公司后续单wh毛利维持在0.6-0.7元/wh的水平,对应2024-2026年毛利率分别为34.5%、35.5%、36.0%。 储能逆变器:1)出货量:参考过去几年数据,公司储能逆变器出货增速的趋势和数值跟储能电池比较接近,我们预计2024-2026年二者走势仍比较一致,储能逆变器出货增速分别为20%、40%、35%。2)价格:考虑到公司开拓新兴市场后,产品价格可能略低于欧美市场,我们保守预测2024-2026年价格同比小幅下降10%、4%、1%。3)毛利率:参考过去3年储能逆变器单台毛利呈上升趋势,且过去2年均值接近4700元/台,我们保守预测2024-2026年单台毛利维持在4400元左右,对应毛利率分别为52.5%、53.5%、54.5%。 我们预计2024-2026年公司营收分别为45.6/56.5/71.0亿元,同比增速分别为1.9%、23.9%、25.6%;公司整体毛利率分别为39.9%、40.9%、41.7%。 一、领先布局光储一体化,抢抓新能源时代大机遇 1.1深耕储能十余载,实控人管理经验丰富 公司是国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司于2012年3月成立于浙江省杭州市桐庐县,是国内最早从事户用光伏储能领域的企业之一,经过十余年的技术积累与产品研发,已成长为国际知名的光伏储能系统及产品提供商,主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器,应用于分布式光伏储能及并网领域。 公司持续专注于储能领域技术研发,并重视前沿技术与创新产品产业化探索。公司通过优化电路拓扑结构以及控制算法,提升产品的性能参数及可靠性、安全性,并降低成本,在充放电转换效率、功率控制响应、电池循环使用寿命、逆变器转换效率、功率密度等核心技术指标处于行业先进水平。公司主导的“网源友好型智能光储系统关键技术及产业化项目”获得了2020年度“浙江省科学技术进步一等奖”,并率先在“虚拟电厂”领域应用,已在英国伯明翰、布里斯托、利兹等地区实施并为电网提供调频支持。公司自主研发生产的“户用型储能锂离子电池”等7项产品被认定为“浙江省首台(套)产品”。 图表1:公司历史沿革 公司的光伏储能系统产品累计取得超1100项国内外认证,销售区域覆盖80多个国家和地区, 被可再生能源领域知名调研机构EuPD Research认定为“逆变器顶级品牌(德国、波兰、意大利、澳大利亚、英国、希腊)”和“储能顶级品牌(英国)”。 1)储能逆变器:公司产品主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景,功率覆盖3.0kW-30.0kW,用户可根据需求选择。公司产品已取得德国市场、美国市场、日本市场等全球众多国家准入资格。 2)储能电池系统:公司拥有自主研发、生产BMS的能力,并持续优化BMS算法,提高储能电池整体性能、可靠性和安全性。公司储能电池产品兼顾了放电深度的同时,具备较长循环使用寿命。 3)组串式光伏逆变器:公司现有多个产品系列并网逆变器产品,功率覆盖0.6kW至150kW,可满足户用、工商业及分布式光伏电站需求。 4)配件产品:主要包括数据监控模块、数据集合控制器、智能充电桩及连接盒(MATEBOX),配合公司逆变器等产品使用,公司也会单独向客户进行销售。 图表2:公司主要产品及性能指标 1.2股权结构:股权集中度较高,子公司聚焦主业 实控人为两位高管,子公司聚焦主业。李新富、李国妹夫妇二人为公司控股股东、共同实际控制人,李新富为公司的董事长、总经理,直接持有公司19.40%的股份;李国妹为公司董事,直接持有公司15.66%的股份,夫妻合计持股35.06%,股权较集中。中电投融和新能源持有公司3.99%股份。同受中信证券控制下的青岛金石和长峡金石分别持有2.85%的股权。同受三峡资本控制下的北京睿泽和三峡睿源分别持有公司2.85%、2.66%的股权。其他社会公众股合计持股49.74%。 公司共拥有8家全资子公司,均聚焦光伏、储能等主业,分布在中国、美国、欧洲、澳大利亚、英国、日本等。两位实控人控制的企业除艾罗能源及其子公司外,控制的其他企业大部分也都是主营光伏相关的行业。 图表3:公司股权结构(截至2024Q1) 二、营收大多来源储能业务,毛利率总体较稳定 2.1近年来业绩增速快,主要收入来自储能逆变器和储能电池 受益于户储高景气,公司近年业绩快速增长。2019-2022年,公司营收从3.9亿元提升至46.1亿元,CAGR为128%;对应归母净利润从2019年不到0.1亿元提升至2022年的11.3亿元。公司业绩呈现快速增长态势,主要原因包括:一方面,近年来全球能源结构向光伏等清洁能源转型的进程不断推进,行业支持政策陆续出台,以及欧洲居民用电价格上涨,户用储能产品需求快速增长;另一方面,公司进入户储业务领域较早,核心产品包括储能逆变器和储能电池,能够为用户提供完整的储能系统。 2023年公司营收44.7亿元,同比下滑3%;归母净利润10.7亿元,同比下滑6%。主要原因是2023年下半年以来,欧洲国家户储终端安装工人不足等原因导致渠道商库存有所积压,以及欧洲电力价格回落等因素叠加影响,户储市场需求有所减少。2023年公司储能逆变器和储能电池的销量同比出现下滑。 图表4:2019-2023公司营业收入及增速 图表5:2019-2023公司归母净利润及增速 公司营收和利润的主要来源是储能电池和储能逆变器。2019-2023年,公司储能逆变器的收入占比从20.8%提升至24.3%;储能电池的收入占比从24.2%提升至52.5%。从毛利润构成看,2019-2023年储能电池占比从14.1%提升至45.1%。 从其他业务的业绩绝对值看,2019-2023年并网逆变器收入从2.0亿元提升至7.0亿元,贡献毛利润从0.7亿元提升至2.5亿元,同样实现快速增长,占比下滑仅仅因为储能相关业务增速更快。 图表6:2019-2023年公司营业收入构成 图表7:2019-2023年公司毛利润构成 2.2公司毛利率较稳定,研发费用提升较多 总体毛利率基本稳定,净利率快速上升。2020-2023年,公司整体毛利率基本稳定在40%左右,2021年毛利率下滑主要因生产并网逆变器的材料芯片、功率半导器件、PCB、结构件等价格涨幅较大,导致成本上升,同时海外竞争更加激烈,价格略有下降。2022-2023年已经恢复。 期间费用下降,规模效应显现。2019-2023年公司合计期间费用率(不含研发)分别为27.2%/25.4%/20.0%/6.5%6.3%,呈现显著下降的趋势。 2023年销售/管理(不含研发)/财务费用率分别为6.9%/2.5%/-3.2%,其中财务费用率为负,是因为公司在2023年有汇兑收益。 图表8:2019-2023年公司毛利率和净利率 图表9:2019-2023年公司期间费用率(不含研发) 2023年公司研发费用大幅提升,预计2024年有新产品投向市场。2019-2022年公司研发费用金额持续提升,但由于公司收入增速更快,导致研发费用占收入的比例出现下滑。2023年公司研发费用2.7亿元,同比增长82.3%,占营收的比例为6.2%,同比提升2.9个百分点。2023年公司研发人员数量802人,同比提升180%,