流动性周报20240818：债市波动行情到何时？

1债市波动行情到何时？ 1.1行情回顾：逃不出的降息后行情统计规律 以统计规律来看，降息后通常2-3周内长端国债见阶段性低点，其后反弹。 （1）2022年以来以OMO或MLF为代表的主要政策利率共经历了5次调降。具体来看，2022年1月二者调降10BP；2022年8月二者调降10BP；2023年6月二者调降10BP；2023年8月7天OMO调降10BP，MLF调降15BP；2024年7月7天OMO调降10BP，随后MLF调降20BP。（2）长期收益率通常在降息落地后继续下行一段时间，并在10-15个工作日后迎来止盈。具体来看，2023年6月降息预期较为充分，10Y国债在政策利率调降前快速下行，不过机构止盈也较快，对应降息落地后收益率迅速出现回调；其余包括2022年1月、2022年8月、2023年8月及本次7月降息在内的政策利率调降则略超预期，对应政策利率下降后10Y国债收益率仍持续走低一段时间，在5个工作日左右来到阶段性低点，随后迎来止盈下的收益率回调，基本上在10-15个工作日内收益率首次反弹至降息日水平。（3）本次降息后收益率走势也大致符合这一规律，但外生扰动因素更多。对比2022年1月、2022年8月、2023年8月来看，三种情形下10Y国债收益率分别于降息后的T+5日、T+3日及T+4日达到降息后40个工作日的阶段性低点，且较T日分别下行约11BP、8BP和4BP，并分别于T+14日、T+21日和T+9日首次反弹至降息日收益率水平。而此次7月下旬超预期降息后，10Y国债迅速向下突破，8月5日（T+10日）于盘中向下突破2.1%后小幅反弹，盘中低点较T日收盘收益率下行超14BP。从低点后的上行并非来自充分定价和止盈情绪，受到更多政策调控因素影响。本次降息后10Y国债收益率于T+15日首次反弹至T日收盘价，随后又震荡下行，截至8月16日（T+19日）收益率再度较T日下行约5BP。 图表1：政策利率下调前后10Y国债收益率变化 图表2：政策利率下调前后10Y国债收益率变动幅度 虽然当前债市行情最终还是走出了以往降息后的走势，但更大幅度的下行和更高斜率的调整，主要来自近期海外避险和国内政策的外生因素，明显放大了降息后行情的波动幅度。 前期海外避险情绪突发，带来了更加极致的收益率下行的情绪推动。7月美国制造业PMI、零售业增速和“非农”就业数据接连走弱，市场担忧情绪升温，美股持续疲软、美元指数下行等原因推动7月中下旬以来日元和人民币相较美元快速升值。与此同时7月底日本央行加息触发的日元套息交易去杠杆式平仓进一步引发了市场恐慌，8月2日TED利差一度升至0.2%的今年来最高点，美元流动性面临一定压力，8月5日全球金融市场出现“黑色星期一”，美股大幅下跌，亚洲股市集体遭遇重挫，日经225指数触发多年未见的熔断机制。对于国内债市来说，海外避险情绪增加会导致投资者大规模抛售海外风险资产，买入安全资产，进而增加债券配置。因此，海外避险情绪升温，人民币汇率升值，助推10Y国债活跃券收益率于8月5日向下突破2.1%至盘中最低点2.08%。 图表3：8月2日TED利差一度升至0.2%的今年最高点 图表4：7月中下旬以来日元和人民币快速升值 收益率极致下行的情绪驱动，又引发政策调控。8月5日随着海外市场动荡下避险情绪的回升，10Y国债于盘中最低下探至2.08%，但随着关键点位的向下突破，调控政策开始密集出台。具体来看，8月5日大行开始配合进行债券卖出，10Y活跃券随即反弹，较盘中低点上行了近6BP收于2.14%。交易商协会于8月7日公告宣布将对4家农商行启动自律调查，原因在于其在“国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送”，这使得债市情绪受到冲击，8月8日长端利率再度快速上行。8月9日发布的Q2货政报告亦明显加大了对债券市场的关注，多次提及长债收益率风险。财联社和21世纪财经还报道了控制债基久期、银行SPV+公募投资规模比例和取消债基免税制度等政策，尽管后两项政策后被证伪，但收益率波动明显加剧。 图表5：近期债市监管措施密集出台日期报道/文件具体内容 1.2短期债市：高波动状态或将维持 资金上行引发短端调整，进而推动收益率曲线整体上行的调整模式，需要提防但预计短期不会出现。（1）近期资金波动有所加大，8月7日起资金面开始收敛，8月12日DR007进一步攀升至1.9%以上，短端利率明显上行。资金面的收敛也加剧了利率阶段性上行，不过随着逆回购连续给予大额投放，资金面逐渐由紧转松，上周五DR007较上周一的1.91%下行至1.84%。（2）以往来看，资金中枢性上行引发短端调整和收益率曲线整体上行，是债市“由牛转熊”的典型模式，其背后的驱动在于货币政策转向。但目前这种调整模式出现的概率偏小，因为货币政策依然处于宽松取向的立场中，其对于长端利率的调控更多采用预期引导和监管指导，而非通过政策立场的全面转向带来的流动性系统性收紧。（3）但也不应将逆回购的放量视为货币政策释放的积极信号。逆回购操作进入真“看价不看量”时代，货币政策已经进入价格型调控时代，逆回购操作规模体现的货币政策信号意义显著减弱。虽然，往后来看税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势，但资金将在“框内”波动。总体而言，资金的波动主要归于流动性时点性因素，与货币政策立场和短期调控的关系可能都不大。 图表6：逆回购存量规模升至1.54万亿的历史同期高位图表7：隔夜正逆回购创设后的利率走廊新常态 总需求边际表现和大类资产的运行态势，意味着债市做多意愿短期可能仍在。 （1）7月金融数据持续承压，7月新增社融0.77万亿，政府债仍为主要支撑项，而社融口径下新增人民币贷款录得-808亿，自2005年7月后再度出现负增长，金融机构口径下信贷新增2600亿，仍低于历史同期均值。（2）低基数影响下社零同比增速仍然不高，基建投资力度不及预期，房地产投资降幅扩大，而上半年表现较好的出口存在边际走弱风险，制造业投资虽然高增长但短期对经济的支撑效果有限，总需求修复边际存在走弱压力。（3）大类资产角度，螺纹钢、焦煤、豆粕等大宗商品近期表现普遍偏弱，中国大宗商品价格指数（BPI）也自4月的946点跌至8月中旬的900点附近。 图表8：当前新增信贷持续处于历史同期低位 图表9：螺纹钢、豆粕等大宗商品价格持续回落（元） 政策调控的意愿依然偏强，债市实际运行或仍处于高波动状态。央行在Q2货政报告中也指出“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”。7月1日央行发布公告，宣布“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，公告发布后尚未实际开展国债卖出操作。以10BP的逆回购降息幅度衡量，长期收益率的合理中枢水平应该随之下行10BP，而10年期国债收益率突破2.1%之后，政策调控明显升级。故需要关注10年期国债2.1%附近的关键点位。预计短期内调控政策的出台并未结束，预期管理、窗口指导、卖出国债等管理工具仍存在使用空间，预计债市仍将处于高波动状态。 图表10：2024年4月以来央行持续提示长债风险（%） 1.3债市策略：短期缩小盈利预期，中期关注配置机会 中期来看，降息之后通常有政策脉冲发力，关注确定性政策的兑现和新政策增量的谋划。（1）财政政策方面，一方面政治局会议重点提及“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，8月以来政府债发行料已明显提速，考虑到总基调中明确了增量政策的诉求，后续重点关注下半年政府债券额度扩容的可能。 另一方面，8月16日国务院全体会议上强调“扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资”，结合近期未披露“一案两书”的“特殊新增专项债”来看，政府债券发节奏明显加快。（2）货币政策方面，LPR报价质量的提升已经是明确的政策方向。而LPR当前问题主要集中在，其显著高于实际发放贷款利率，后续存在下调空间。需要关注的是LPR调整是否与存量房贷利率下调结合，降低存量房贷利率可以缓解居民部分负债压力，同时减弱提前还款的动机，但仍将对银行业息差构成一定压力。 图表11：近期“特殊新增专项债”发节奏明显加快 图表12：后续不排除存量房贷利率可能会迎来单独下调 随着三季度末的临近，政策加码带来的预期交易将逐步加强，且地方债加速发行诉求明确，预计政府债单月净融资规模或将持续超过万亿，届时需关注债市调整的“日历效应”。回顾往年债市行情，三季度末债市往往有季节性调整压力，日历效应明显。从历史季节性看，近几年三季度末、四季度初通常资金迎来季节性上行，对应10年期国债收益率也迎来一波调整，例如2023年DR007月均值自8月的1.86%收敛至1.98%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.60%调整9BP至10月的2.69%；2022年DR007月均值自8月的1.42%收敛至1.65%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.67%调整至10月的2.71%；2021年DR007月均值自8月的2.15%收敛至2.18%，对应10Y国债收益率月均值也自8月的2.85%调整12BP至10月的2.97%。 图表13：季度末DR007（MA7）通常季节性收敛 图表14：三季度末10Y国债通常会面临季节性调整 总结来看，当前债市处于降息行情阶段性低点出现后的调整阶段，并且当前调整阶段的波动性明显偏大，一方面有来自海外避险和国内总需求修复边际压力下情绪驱动，另一方面有来自政策调控的压力驱动。短期看，不应小觑调控意愿，收益率下行幅度加大后，调整压力恐将随之放大，高波动形态存在引发负债调整的意外风险。中期来看，降息再次落地之前，10年国债在2.1%至2.3%的震荡形态可能逐步形成，三季度末的日历效应和政策脉冲可能使债市情绪有所降温，但波动中高点有继续走低的趋势，配置性机会仍然需要把握。 图表15：去年四季度以来债市的四阶段划分，当前10Y国债震荡区间或集中在2.1%-2.3%之间（%） 2资金面：政府债发行放量，资金价格较松 2.1资金价格：资金先紧后松 税期叠加政府债缴款高峰和MLF延后续作，资金先紧后松。受到税期缴款+政府债集中发行+MLF延后续作等因素影响，8月7日起资金面开始收敛。上周（8月12日-8月16日）政府债共计净缴款6462亿元，为今年以来单周最高，上周一DR007进一步攀升至1.9%以上，资金面的收敛也加剧了利率阶段性上行，不过随着逆回购连续给予大额投放，资金面逐渐由紧转松，上周五DR007较上周一的1.91%下行至1.84%。 图表16：DR001、DR007走势图 图表17：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层持续处于低位 资金分层持续处于低位。上周（8月12日-8月16日），R007与DR007利差均值延续下降至3BP左右，持续处于低位。 图表18：DR007-DR001价差走势图 图表19：R007-DR007价差季节性走势图 2.3资金情绪：小幅回升 上周银行间资金面情绪小幅回升。全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数自上周一的45震荡回升至上周五的51。 图表20：银行间分机构资金面情绪走势 图表21：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 3流动性跟踪：政府债迎来缴款高峰 3.1央行操作：逆回购大幅放量 3.1.1公开市场操作：逆回购大幅放量 上周（8月12日-8月16日），逆回购大幅放量。上周逆回购合计投放15449亿，国库定存合计投放1700亿，逆回购到期212.9亿，MLF到期4010亿，全周资金净投放12926.1亿。 逆回购余额较8月第一周周五的213亿大幅上升至上周五的15449亿，下周逆回购合计到期15449亿。MLF延后续作，上周五MLF存量规模暂时回落至68690亿。 图表22：上周央行净投放12926.1亿，下周逆回购合计到期15449亿 图表23：央行周度公开市场操作投放情况 图表24：逆回购存量季节性走势 图表25：MLF当月到期、投放及存量情况 3.