美国通胀信号仍未明，关注下周鲍威尔发言

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年8月18日 分析师袁野 SAC登记编号S1340523010002 Emailyuanyecnpseccom研究助理苑西恒 SAC登记编号S1340124020005 近期研究报告 Emailyuanxihengcnpseccom 《期待政策合理加力，缓解“阵痛期”痛感》20240816 宏观研究 美国通胀信号仍未明，关注下周鲍威尔发言 核心观点 （1）7月美国通胀整体符合市场预期，延续回落，主因是翘尾因素影响走弱，新涨价因素影响小幅回升。 从结构分析，非粘性通胀有所回升，能源价格增速加速回升，食品价格增速维持稳定；半粘性核心商品价格环比进一步走弱；粘性较强核心服务价格有所回升，增大通胀粘性。 向后看，8月美国CPI仍将延续回落，翘尾因素影响走弱将是主 要原因，非粘性通胀和半粘性通胀亦或回落，粘性较强的核心服务价格粘性仍强，或制约通胀回落速度，但尚不能排除9月美联储不降息 的可能。目前市场基于美国就业市场走弱，提高了美联储9月降息的 预期。但根据美国劳工部周四公布的最新数据，截至8月10日的一 周，美国首次申请失业救济人数相比于上一统计周减少约7000人， 至227万人，根据机构汇编的经济学家预测中值，初次申请救济金 人数预期约为235万人，意味着实际数据优于经济学家偏悲观的预 期。在此背景下，若美联储9月降息，且就业市场维持相对韧性，或延缓通胀回落速度，甚至不排除美国通胀反复的风险。我们再次强调9月美联储仍面临艰难抉择，8月非农就业数据将成为关键，尚不能 排除9月美联储不降息的可能。 （2）本周宏观环境分析：海外经济不确定性仍大，国内有效需求不足问题亟需改善 在政策环境方面，市场对美联储9月降息预期存在分歧，重点关 注8月就业市场数据。欧洲央行9月降息预期升温。国内扩内需政策力度有所加大，多个城市将按照“政府主导、市场化运作”的思路，以需定购，合理确定收购房源。 在非政策环境方面，美国经济供需两端分化，美国7月零售销售 增幅超预期，美国初请失业金人数连续第二周下降，降至7月初以来的最低水平，在一定程度上缓解了经济放缓担忧；7月美国工业产出不及预期，制造业产出和产能利用率亦不及预期，生产者价格指数低于预期。欧元区经济并未呈现回暖迹象，欧元区工业活动再次收缩。日本经济修复的不确定性仍大，日本二季度经济增长超预期，显示经济稳健修复，但自6月开始的汽车量产认证造假影响，或将在三季度经济增长中显现，8月日本路透短观非制造业景气判断指数边际回落低于前值，同时大地震预警惹担忧，日本住宿业遭大量退订，会对经济增长产生负向扰动。7月信贷数据继续挤水分，不及预期，融资需求在信贷市场与债券市场相互转化；7月经济供需缺口再次扩大，呈现生产强、需求弱特点。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1大类资产表现5 27月美国通胀符合市场预期，核心服务价格粘性仍强5 21通胀整体符合预期，翘尾因素是主要贡献5 22半粘性的核心商品价格环比回落，粘性较强的核心服务价格环比回升6 23向后看：美国核心服务粘性仍强，尚不能排除9月不降息的可能8 3国内外宏观热点11 31海外宏观热点11 32国内宏观热点23 4本周宏观环境分析：海外经济不确定性仍大，国内有效需求不足问题亟需改善26 风险提示28 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：美国CPI和核心CPI同比增速（）6 图表3：美国CPI和核心CPI环比增速（）6 图表4：美国CPI翘尾因素和新涨价因素（）6 图表5：美国核心CPI翘尾因素和新涨价因素（）6 图表6：7月美国CPI同比增速和环比增速（）8 图表7：8月布伦特原油价格环比走低（美元桶）9 图表8：美国零售情况（）9 图表9：美国抵押贷款利率（）10 图表10：美国MBA购买指数、再融资指数10 图表11：本周宏观环境变化28 1大类资产表现 8月第3周（810816），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅走高；全球主要经济体股市有所分化，国内股市走势相对较弱，国内上证指数微涨，深证成指、创业板指走弱，海外市场较为明显回升；大宗商品市场方面，黄金、白银、铜、铝、布伦特原油价格回升，大豆、玉米价格走低；外汇市场方面，美元指数微跌，人民币小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 27月美国通胀符合市场预期，核心服务价格粘性仍强 21通胀整体符合预期，翘尾因素是主要贡献 美国通胀整体符合市场预期，延续回落。7月美国CPI同比增速为29，较前值回落01pct延续回落态势，略低于市场预期3；核心CPI同比增速为32，较前值回落02pct符合市场预期。从环比增速来看，7月CPI环比增速有所加 速，从6月0上升至01，核心CPI环比增速并未加速，持平6月的01。 图表2：美国CPI和核心CPI同比增速（）图表3：美国CPI和核心CPI环比增速（） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 7月美国通胀回落的主因是翘尾因素影响走弱，新涨价因素影响小幅回升。 7月美国CPI的翘尾因素影响为03，较前值回落02pct新涨价因素影响为 26，较前值回升01pct。7月核心CPI的翘尾因素影响为08，较前值回落 02pct；新涨价因素影响为24，较前值回升01pct。翘尾因素走弱是当前通胀走弱的主要原因，新涨价因素影响仍在走高，显示美国需求仍较为旺盛。从年内新涨价因素影响走势来看，其斜率有所放缓，或是美国货币政策的限制性有所显现。而7月新涨价因素影响边际小幅回升，未来趋势有待进一步观察。 图表4：美国CPI翘尾因素和新涨价因素（）图表5：美国核心CPI翘尾因素和新涨价因素（） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 22半粘性的核心商品价格环比回落，粘性较强的核心服务价格环比回升 221非粘性通胀有所回升，能源价格增速加速回升，食品价格增速维持稳 定 7月能源分项环比上涨0，较前值回升2pct同比上涨1，较前值回升01pct。其中，能源商品价格上涨是主要贡献。（1）能源商品价格环比上涨01，较前值回升38pct，同比上涨21，较前值回升02pct。这与7月布伦特原油价格上涨有关。7月布伦特原油环比上涨106。（2）能源服务价格延续回落，7月能源服务价格环比下降01，持平前值水平，同比增速为41，较前值回落02pct。 7月食品分项价格延续上涨态势，增速维持相对稳定。食品分项价格环比增长02，持平前值；同比增速22，亦持平前值。 222半粘性核心商品价格环比进一步走弱 半粘性通胀方面，核心商品环比进一步回落。7月核心商品价格环比延续回落，7月核心商品价格环比增速为03，较前值回落02pct同比增速为17，持平前值。从分项来看，服装、二手交通工具、休闲商品价格增速加速回落，环比增速分别为04、23、03，较前值回落03pct、08pct、07pct新交通工具价格延续回落，环比增速02，持平前值；家具、医疗护理商品价格环比上涨，环比增速分别为01和02，较前值变动为03pct和0。 223粘性较强核心服务价格有所回升，增大价格粘性 7月粘性较强的核心服务价格同比增速小幅回落，环比增速有所上涨，显示需求仍较强。从分项来看，住房、休闲服务、教育和通讯服务、运输服务价格环比均有所回升，环比增速分别为04、04、02和04，较前值回升02pct、05pct、02pct、09pct。医疗护理服务价格呈现下降，环比增速03，较前值回落05pct。 图表6：7月美国CPI同比增速和环比增速（） 权重（） 202407 202407 环比（） 202406 202405 202407 同比（） 202406 202405 CPI 10000 010 000 020 290 300 330 食品 1340 020 020 010 220 220 210 能源 690 000 200 200 100 090 350 能源类商品 380 010 370 350 210 230 210 能源服务 320 010 010 020 410 430 470 核心CPI 7960 020 010 020 320 330 340 核心商品 1850 030 010 000 170 170 170 服装 250 040 010 030 020 080 080 新交通工具 360 020 020 050 100 090 080 二手交通工具 190 230 150 060 1030 950 860 家具 340 010 020 000 230 250 250 医疗护理商品 140 020 020 130 280 310 310 休闲商品 200 030 040 010 110 160 220 核心服务 6120 030 010 020 490 500 520 住所 3640 040 020 040 500 510 540 主要居所租金 770 050 030 040 510 510 530 主等价租金 2680 040 030 040 530 540 570 医疗护理服务 650 030 020 030 330 330 310 休闲服务 320 040 010 020 310 340 400 教育和通讯服务 500 020 000 030 220 230 200 运输服务 650 040 050 050 880 920 1030 资料来源：wind，中邮证券研究所 23向后看：美国核心服务粘性仍强，尚不能排除9月不降息的可能 2318月非粘性通胀价格或小幅回落 8月原油价格回落或带来能源商品价格走弱，对非粘性通胀支撑减弱。从高 频数据来看，8月1日8月16日，布伦特原油期货结算平均价格为7914美元 桶，较7月回落564，且欧佩克下调今明两年全球石油需求增长预测，短期制约价格回升。 在食品零售方面，7月美国零售明显回升，对食品价格产生支撑。而从美国红皮书商业零售销售周同比来看，8月前两周销售同比增速较7月同期有所回落，食品价格难以加速回升。 综上所述，原油价格回落，制约能源类商品价格持续走高，零售销售增速回落，亦难以支撑食品价格快速走高，非粘性通胀或小幅回落。 图表7：8月布伦特原油价格环比走低（美元桶）图表8：美国零售情况（） 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 期货结算价连续布伦特原油 美国零售和食品服务销售额总计同比美国红皮书商业零售销售周同比 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 2328月半粘性核心商品价格支撑减弱 （1）原油价格回落，对商品价格支撑减弱 原油价格与商品价格存在较高相关性，特别是原油价格与非耐用品价格。在样本期2010年1月2024年6月，布伦特原油价格同比增速（指数修匀）与美国商品分项、耐用品分项、非耐用品分项的个人消费支出物价指数同比增速（指数修匀）的相关性分别为5804、5603和8015。 8月原油价格回落，或对商品价格产生制约。8月布伦特原油期货结算价格 从7月31日的8072美元桶回落至8月16日的7968美元桶；从月度均价来看，8月布伦特原油均价较7月下降了564。 （2）高利率制约汽车信贷扩张，汽车需求走弱或制约汽车价格 8月半粘性的核心商品（不包括能源）的新车和二手车价格同比增速或延续回落。受美国高利率环境影响，美国汽车消费信贷整体呈现持续收缩，会抑制汽车需求，进而抑制汽车价格回升。8月第一周汽车消费贷款环比增速为012，同比增速为453。 2338月核心服务价格粘性仍强，制约通胀回落速度 （1）房租环比增速阶段性高点或已显现，短期降息预期或对房价产生一定支撑 住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动