毛利率稳中有升，线上渠道各电商平台均实现收入增长

公司研究/公司快报 2024年8月19日 毛利率稳中有升，线上渠道各电商平台均实现收入增长 买入-B(维持) 赢家时尚（03709.HK） 纺织服饰 公司近一年市场表现 事件描述 8月15日，公司发布2024年上半年业绩。2024H1，公司实现营收33.06亿元，同比下降1.03%；实现归母净利润2.83亿元，同比下降36.03%。 事件点评 2024年上半年营业收入同比小幅下滑，业绩端表现弱于营收。营收端，2024H1，公司实现营收33.06亿元，同比下降1.03%。分渠道角度看，营收增 长主要由电商渠道增长带动，线下直营及经销渠道收入同比下滑。业绩端， 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年8月16日 收盘价（港元）：8.850 2024H1，公司实现归母净利润2.83亿元，同比下降36.03%。今年上半年，公司业绩降幅高于营收降幅，主因销售费用率及管理费用率提升，部分被销售毛利率同比改善所抵消。 年内最高/最低（港元）： 流通A股/总股本 （亿）： 流通A股市值（亿港元）： 15.480/8.550 7.04/7.04 62.31 2024年上半年NEXY.CO及NAERSI品牌营收稳健增长，各品牌期末门店数量整体稳中略降。分品牌看，2024H1，Koradior实现营收10.60亿元/-6.19%，占集团收入比重32.0%；NAERSI实现营收7.35亿元/+4.3%，占集团收入比重22.2%；NEXY.CO实现营收5.04亿元/+5.1%，占集团收入比重15.3%；ELSEWHERE、NAERSILING、LaKoradior、CADIDL、FUUNNYFEELLN分别实现营 收2.46、2.25、2.55、2.02、0.82亿元，同比增长-9.8%、-10.8%、17.5%、- 总市值（亿港元）：62.31 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 6.3%、14.0%，占集团收入比重7.5%、6.8%、7.7%、6.1%、2.5%。截至2024H1末，Koradior、LaKoradior、ELSEWHERE、CADIDL、FUUNNYFEELLN、NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO门店数量分别为700、45、160、153、78、455、88、233 家，较期初净变化为-14、-1、-12、-8、-13、+1、-7、+2家。 线下渠道门店数量整体净减少，线上渠道各电商平台均实现收入增长。分渠道看，1）线下渠道方面，截至2024H1末，公司共拥有门店1912家，较期初净减少52家，其中直营门店1485家，经销门店427家。2024H1，直营、经销渠道分别实现营收26.34、1.26亿元，同比下降3.7%、11.7%，占集团收入比重79.7%、3.8%。2）线上渠道方面，2024H1，实现营收5.46亿元，同比增长17.8%，占公司收入比重16.5%；其中天猫、唯品会、EEKA商城、抖音分别实现营收1.24、2.40、0.50、1.01亿元，同比增长7.9%、14.8%、35.5%、4.0%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 各渠道销售毛利率均同比提升，存货周转有所放缓。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率76.3%，同比提升1.04pct，其中直营门店、经销门店、电商平台毛利率同比分别提升1.2、1.0、3.5pct至79.5%、74.2%、61.1%。费用率方面，2024H1，公司销售费用率、管理费用率同比提升3.9、2.5pct至57.6%、11.2%。销售费用率上升主要由于薪金及员工福利、店铺专柜费用、品牌宣传推广费用增加。管理费用率上升主要由于薪金及员工福利、研发费用增加。综合影响下，2024H1，公司归母净利润率为8.4%，同比下滑4.9pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货12.74亿元，同比增长40.0%，存货周转天数 279天，同比增加68天。经营活动现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为4.52亿元，同比下降50.60%。截至2024H1末，公司现金及现金等价物为3.58亿元。 投资建议 2023年，公司实现终端零售额88亿元，考虑国内消费市场恢复程度较弱，我们预计2024年公司终端零售额同比持平略增，并调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.20\1.33\1.45元，8月16日收盘价对应2024-2026年PE分别为6.7\6.1\5.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 线下门店升级效果不及预期；电商渠道增速放缓；国内消费者信心恢复不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,663 6,912 7,146 7,668 8,217 YoY(%) -10.9 22.1 3.4 7.3 7.2 净利润(百万元) 382 838 847 935 1,023 YoY(%) -32.2 119.2 1.1 10.3 9.5 毛利率(%) 75.1 75.3 75.3 75.3 75.3 EPS(摊薄/元) 0.54 1.19 1.20 1.33 1.45 ROE(%) 9.4 18.3 16.3 15.9 15.4 P/E(倍) 14.9 6.8 6.7 6.1 5.6 P/B(倍) 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 净利率(%) 6.8 12.1 11.9 12.2 12.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2635 3550 4130 5075 5957 营业收入 5663 6912 7146 7668 8217 现金 544 561 1749 1960 3229 营业成本 1409 1707 1765 1894 2030 应收票据及应收账款 472 717 615 783 697 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 167 209 232 234 249 营业费用 3235 3778 3930 4202 4487 存货 1024 1153 975 1466 1081 管理费用 601 609 643 682 723 其他流动资产 427 910 559 632 700 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 3623 3480 3410 3267 3114 财务费用 56 49 30 10 -9 长期投资 1 2 2 2 2 资产减值损失 1 5 5 5 6 固定资产 684 661 593 550 500 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 619 616 532 447 362 投资净收益 -3 0 0 -1 -0 其他非流动资产 2319 2201 2283 2267 2250 营业利润 464 995 1003 1104 1211 资产总计 6258 7030 7540 8342 9071 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 1649 1989 1837 1997 1986 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 390 514 441 448 467 利润总额 464 995 1003 1104 1211 应付票据及应付账款 464 412 305 566 358 所得税 89 162 163 180 197 其他流动负债 794 1064 1092 983 1160 税后利润 375 833 839 924 1014 非流动负债621 479 550 537 522 少数股东损益 -7 -6 -8 -11 -9 长期借款40 0 0 0 0 归属母公司净利润 382 838 847 935 1023 其他非流动负债581 479 550 537 522 EBITDA 1422 1009 1176 1260 1354 负债合计2270 2468 2388 2534 2508 少数股东权益-10 -15 -23 -34 -44 主要财务比率 股本6 6 6 6 6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积3992 4571 4571 4571 4571 成长能力 留存收益0 0 398 943 1482 营业收入(%) -10.9 22.1 3.4 7.3 7.2 归属母公司股东权益3997 4577 5176 5842 6607 营业利润(%) -34.9 114.2 0.8 10.1 9.7 负债和股东权益6258 7030 7540 8342 9071 归属于母公司净利润(%) -32.2 119.2 1.1 10.3 9.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.1 75.3 75.3 75.3 75.3 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 6.8 12.1 11.9 12.2 12.5 经营活动现金流1702 1569 1240 604 1622 ROE(%) 9.4 18.3 16.3 15.9 15.4 净利润375 833 839 924 1014 ROIC(%) 8.7 16.6 14.9 14.3 13.7 折旧摊销878 948 179 185 193 偿债能力 财务费用56 49 30 10 -9 资产负债率(%) 36.3 35.1 31.7 30.4 27.6 投资损失3 0 0 1 0 流动比率 1.6 1.8 2.2 2.5 3.0 营运资金变动-404 211 178 -509 425 速动比率 0.9 1.1 1.6 1.7 2.3 其他经营现金流794 -471 14 -6 -1 营运能力 投资活动现金流-572 -446 237 -114 -108 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 0.9 筹资活动现金流-1270 -1006 -289 -279 -245 应收账款周转率 10.6 11.6 10.7 11.0 11.1 应付账款周转率 4.2 3.9 4.9 4.3 4.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)0.54 1.19 1.20 1.33 1.45 P/E 14.9 6.8 6.7 6.1 5.6 每股经营现金流(最新摊薄)2.42 2.23 1.76 0.86 2.30 P/B 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 每股净资产(最新摊薄)5.68 6.50 7.35 8.30 9.38 EV/EBITDA 3.6 4.7 3.3 2.8 1.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳 斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖