24H1业绩维持高增，合同负债降低

买入（维持） 股价（2024年08月16日）42.99元 24H1业绩维持高增，合同负债降低 公司研究|中报点评今世缘603369.SH 目标价格51.85元 52周最高价/最低价64.41/40.52元 总股本/流通A股（万股）125,450/125,450 A股市值（百万元）53,931 公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入73.0亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。单二季度来看，公司实现营业收入26.3亿元 （+21.5%），实现归母净利润9.3亿元（+16.9%）。 省内业绩亮眼，预计淡雅、V3增势良好。分产品，24H1特A+/特A类实现收入 46.5亿/22.2亿，分别同比增长22%/26%，预计国缘淡雅、柔雅、V3增速较快，四开增长稳健；其中24Q2特A+/特A类收入分别同比增长21%/25%，销售淡季仍保持较快增长势能。分地区，24H1省内/省外分别实现收入66.6亿/6.0亿，分别同比增长21%/36%，省内增势不减，省外低基数下快速增长。省内分地区：24H1淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入分别同比增长21%/17%/23%/22%/33%/14%，苏中大区（含扬州、泰州、南通）增速亮眼；南京竞争激烈，增速稍缓。截至24H1末，公司经销商省内/省外经销商数量为499/562家，分别较24Q1末-14/+56家，省外持续招商拓张。24H1末，公司合同负债6.3亿，同比、环比分别-44%/-36%。 毛利率略降，盈利水平同比略降。24H1，公司毛利率73.8%（yoy-0.7pct），预计因淡雅放量导致结构略下移；销售/管理费用率13.5%/2.8%，分别同比- 1.5pct/+0.1pct，预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占比同比增加 0.5pct；24H1销售净利率33.7%（yoy-0.6pct）。24Q2，公司毛利率73.0% （yoy+0.2pct）；销售/管理费用率分别同比-0.9pct/+0.1pct；销售净利率35.3% （yoy-1.4pct）。 加强培育V系，省外加速发展。产品端，公司持续投入资源支持V系列成长，V系列目前占收入比重8-9%，其中V3收入占V系一半以上，预计V3将继续高增贡献 业绩增量；对于V9，继续培养品牌力、提升品牌站位。市场端，省内商务氛围较去年有所恢复，有利于白酒动销提速；省外将围绕长三角布局，加大安徽、浙江、上海投入，加速省外拓张。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2024-2026年每股收益分别为3.05、3.70、4.40元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.6 -10.53 -21.62 -23.49 相对表现% -6.02 -6.17 -13.52 -11.11 沪深300% 0.42 -4.36 -8.1 -12.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势2024-07-05 51.85元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 特A延续强势增长，锚定十四五营收目标 不动摇 预计V3、淡雅收入高增，省内各地区收入保持高增 2024-04-30 2023-10-31 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,885 10,098 12,309 14,806 17,529 同比增长(%) 23.1% 28.1% 21.9% 20.3% 18.4% 营业利润(百万元) 3,341 4,179 5,097 6,175 7,339 同比增长(%) 23.2% 25.1% 22.0% 21.2% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 同比增长(%) 23.3% 25.3% 22.1% 21.2% 18.9% 每股收益（元） 2.00 2.50 3.05 3.70 4.40 毛利率(%) 76.6% 78.3% 79.1% 79.8% 80.5% 净利率(%) 31.7% 31.1% 31.1% 31.3% 31.5% 净资产收益率(%) 24.6% 25.8% 24.8% 23.4% 22.1% 市盈率 21.5 17.2 14.1 11.6 9.8 市净率 4.9 4.1 3.1 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 我们维持预测公司2024-2026年每股收益分别为3.05、3.70、4.40元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为51.85元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 洋河股份 002304 78.30 7.16 7.88 8.70 10.94 9.93 9.00 古井贡酒 000596 181.01 11.17 13.96 16.97 16.21 12.97 10.66 金徽酒 603919 18.08 0.81 1.01 1.25 22.37 17.87 14.42 老白干酒 600559 17.31 0.94 1.18 1.44 18.48 14.70 12.01 山西汾酒 600809 183.80 10.78 13.18 15.89 17.05 13.95 11.57 调整后平均 17.00 14.00 11.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月16日收盘价） 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 省外市场拓张不及预期风险。公司在省外市场的拓张为业绩重要增长点，若省外市场拓张不及预期，可能会对企业收入、盈利带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,381 6,457 8,861 11,666 15,871 营业收入 7,885 10,098 12,309 14,806 17,529 应收票据、账款及款项融资 47 60 59 71 84 营业成本 1,845 2,187 2,572 2,987 3,418 预付账款 5 9 11 13 16 销售费用 1,390 2,097 2,583 3,107 3,678 存货 3,910 4,996 5,876 6,823 7,807 管理费用 323 428 521 627 743 其他 2,320 1,392 1,445 1,520 1,599 研发费用 38 43 52 63 75 流动资产合计 11,662 12,914 16,252 20,093 25,377 财务费用 (100) (183) (152) (179) (142) 长期股权投资 29 41 0 0 0 资产、信用减值损失 2 (2) 0 0 0 固定资产 1,219 1,254 1,140 1,026 912 公允价值变动收益 84 17 51 34 42 在建工程 1,761 3,711 2,412 1,568 1,019 投资净收益 122 109 116 113 114 无形资产 343 409 1,716 2,525 3,010 其他 (1,252) (1,476) (1,802) (2,173) (2,576) 其他 3,170 3,302 5,316 7,325 8,864 营业利润 3,341 4,179 5,097 6,175 7,339 非流动资产合计 6,521 8,717 10,584 12,444 13,805 营业外收入 2 4 3 4 4 资产总计 18,184 21,631 26,835 32,537 39,182 营业外支出 16 21 19 20 19 短期借款 600 900 945 992 1,042 利润总额 3,328 4,162 5,081 6,159 7,323 应付票据及应付账款 1,081 1,170 1,376 1,598 1,829 所得税 825 1,026 1,252 1,518 1,805 其他 5,259 6,072 6,781 7,568 8,418 净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 流动负债合计 6,941 8,142 9,103 10,158 11,288 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.00 2.50 3.05 3.70 4.40 其他 178 201 190 196 193 非流动负债合计 178 201 190 196 193 主要财务比率 负债合计 7,119 8,344 9,293 10,354 11,481 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 23.1% 28.1% 21.9% 20.3% 18.4% 资本公积 285 294 727 727 727 营业利润 23.2% 25.1% 22.0% 21.2% 18.9% 留存收益 9,506 11,732 15,561 20,202 25,720 归属于母公司净利润 23.3% 25.3% 22.1% 21.2% 18.9% 其他 19 6 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,065 13,287 17,543 22,183 27,702 毛利率 76.6% 78.3% 79.1% 79.8% 80.5% 负债和股东权益总计 18,184 21,631 26,835 32,537 39,182 净利率 31.7% 31.1% 31.1% 31.3% 31.5% ROE 24.6% 25.8% 24.8% 23.4% 22.1% 现金流量表 ROIC 23.3% 23.3% 22.8% 21.7% 20.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 资产负债率 39.2% 38.6% 34.6% 31.8% 29.3% 折旧摊销 141 144 156 199 227 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (100) (183) (152) (179)